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作者：金融二叉樹
從去年開始地產債的“雷”就一個個接踵而至，而違約風向也從信用債吹向了ABS，與信用債相比有真實資產加持的ABS也出現展期的情況，這也著實讓投資者捏了一把冷汗，不是說好的“破產隔離”嗎？不是說好的“真實買斷嗎”？ABS的核心是基礎資產，產品的兌付依賴于現金流而非純信用，又有內、外增信的加持，為什么與信用債一起走到了展期的地步呢？ABS的優勢去哪了？下面小編就帶著大家從基礎資產、現金流賬戶及歸集等方面一起來看看。
01 從展期的地產ABS說起
我們先來看一下已經展期的ABS：
1、 陽光城：中山證券-陽光城集團購房尾款資產支持專項計劃
基本情況：發行規模本金及利息為13.4億元；2021年11月8日到期
展期方案：本金首付10%，剩余本金延期一年；利息正常支付。
2、世貿系：華泰-平裕保理供應鏈金融5號資產支持專項計劃
基本情況：發行規模4.5億元，首個兌付日2022年1月26日, 預期年化收益率為5.80%，世茂建設和世茂集團作為基礎資產差額補足人、基礎資產擔保人。
展期方案：延期一年，本金和收益將在2022年1月18日、2022年6月20日、2022年9月19日、 2022年12月19日分四期償還，兌付比例分別為本金的30%、20%、20%及30%，按照先付息再還本的沖抵順序兌付。
有消息稱，世茂提議將1月份已經展期的“平裕5優”4.5億元ABS剩余的三期支付計劃再展期7個月。
華泰-平裕保理供應鏈金融6號資產支持專項計劃
基本情況：發行規模4.37億元，預期年化收益率5.65%
展期方案：擬于2022年3月25日先償付利息及至少1%本金額，剩余部分展期兩年，本金及后續應計利息兌付不晚于2024年3月26日，展期期間年化收益率維持5.65%不變。
中信建投-鑫荃供應鏈金融第1期資產支持專項計劃
基本情況：發行規模為7.16億元，到期日為2022年1月28日, 預期年化收益率都為5.80%
展期方案：按照分四期兌付，兌付比例分別為本金的30%、20%、20%及30%，按照先付息再還本的沖抵順序兌付。
3、正榮地產：中山-平安-榮雋供應鏈金融 9 號資產支持專項計劃
展期方案：在4月22日到期日，兌付10%的本金及已產生利息；剩余本金展期一年至2023年4月22日兌付，期間利息按6.3%計算，到期一并支付；增信措施：將所持有的長沙正榮正華置業有限公司的股權100%質押給專項計劃。
4、 奧園集團：平安-奧盈供應鏈金融1期1號資產支持專項計劃
基本情況：發行規模是1.5億元，發行利率5.6%，到期日期為2021年12月3日。
展期方案：2021年12月3日兌付10%本金及期間應計利息，2021年12月31日兌付10%本金及期間應計利息，2022年12月2日兌付剩余80%本金及期間應計利息。
中山證券－奧創二期資產支持專項計劃
基本情況：發行規模合計為8.16億元，發行利率5.6%，到期日為2022年5月20日，行權日為2021年11月22日。
展期方案：到期支付10%、半年支付10%、展期結束支付80%，增加擔保。
深圳市前海融通商業保理有限公司2021年度第一期奧園集團供應鏈應付賬款定向資產支持票據
基本情況：發行規模共5.5億元，發行利率5.8%，2021年11月26日到期。
展期方案：到期支付10%、半年支付10%、展期結束支付80%，增加擔保。
02 供應鏈ABS更容易出問題嗎？
我們可以看到展期的除了一單陽光城的購房尾款其余都是供應鏈ABS，是供應鏈ABS更容易出問題嗎？這要從幾個方面來看，首先我們要了解的是，地產ABS的發展也是幾經起伏，這也與不同時間段的監管環境有關系。
例如19年證監會發布的《資產證券化的監管問答》，里面明確了物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源，而17年上半年，發展迅猛的購房尾款ABS一度面臨被“叫停”的狀態，審核通過率極低，只有少數的頭部可以申報項目，這樣的狀態持續了近兩年，19年窗口指導對購房尾款逐漸放開，但是審核仍然比較嚴格。而棚改ABS的量一直比較少，棚改ABS的壽命主要受政策的影響，十三五明確提出，到2020年，基本完成現有的城鎮棚戶區、城中村和危房改造，此后中央的幾次講話也重申了這一點。類REITs、CMBS、供應鏈ABS形成地產ABS“三足鼎立”的局面發行量占據著整個地產ABS的絕大比例，而供應鏈與其他兩種相比，體量更大，尤其是儲架發行，但是能發供應鏈ABS的企業也是地產里面的頭部，發行量之大一度讓供應鏈ABS成為地產ABS的代名詞。地產供應鏈ABS的體量之大也增加了主體信用負面輻射的風險。
03 幾種房企ABS的對比
可能這話不是那么準確，但是小編想想說與其他類型地產ABS相比，供應鏈ABS的資產證券化特有屬性沒有那么強，為什么這么說？我們先來對比一下不同類型ABS的基礎資產：
1
購房尾款ABS
購房尾款是指房地產項目公司因銷售商品房對購房人享有的應收賬款債權；從購房尾款 ABS 的入池標準而言，入池的購房尾款限定于自購房人與銀行或住房公積金中心簽訂貸款合同（同時與房地產項目公司簽訂購房合同）后，至銀行或住房公積金中心劃款至房地產項目公司這一特定期間內的應收賬款。
基于預售商品房而產生的購房尾款是未來產生的現金流，不屬于房地產企業的表內資產；當房地產企業收到銀行按揭款，將其記入預收賬款科目，待驗收交房時，從預收賬款結轉至主營業務收入。
由于購房尾款不屬于企業資產負債表中資產，購房尾款 ABS 發行成功后，不能做資產科目間內部調整，融入資金應記入應付債券或其他負債等負債科目。
通常有以下幾種可能，會導致最后基礎資產的違約：
（1）房企未能履行購房合同項下的約定，導致購房者退房或解除購房合同；
（2）購房者未通過銀行／公積金中心的貸款審批；
（3）購房者滅失，自然人死亡或法人被解散；
（4）房價暴跌，購房者惡意違約等
可以看出現金流除了依賴于房企的持續經營能力外，還會受購房者還款情況及當下經濟環境的的影響。
（這里是小編自己根據自己的想法判定的，有疑問的小伙伴歡迎后臺討論。）
2
類REITs
類REITs的結構較其他幾種復雜了很多，通過系列資產重組安排，實現私募基金持有項目公司的股權和債權，項目公司持有物業資產的結構。項目公司以其持有的物業資產產生的租金收入作為主要還款來源償還委托貸款本息并向私募基金進行股東分紅。
通常有以下幾種可能，會導致最后基礎資產的違約：
（1）房企因流動性緊張等原因未能及時向項目公司提供運營資金支持；
（2）受經濟、政策環境或自身影響，商戶發生經營困難，空置率增加；
（3）項目公司未能履行到期債務，質權人有權就質押財產行使質權，以折價、變賣、拍賣等方式處置質押財產，因此受標的物業實際處置價值影響。
與房企的依賴程度：★★★☆☆☆
3
CMBS
CMBS主要指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。
CMBS作為債類資產證券化產品，不要求產權拆分或轉移，保留了融資人（資產持有方）對資產所有權的完整性。
通常有以下幾種可能，會導致最后基礎資產的違約：
（1）房企因流動性緊張等原因未能及時提供運營資金支持；
（2）由于專項計劃的特定原始權益人作為發起人及差額支付義務人，同時是基礎資產涉及的標的物業的實際運營的母公司，如果特定原始權益人破產或發生財務危機，將對標的物業的運營產生重大影響，從而無法保證現金流的正常歸集和專項計劃本息的償付；
（3）受經濟、政策環境或自身影響，商戶發生經營困難，空置率增加。
與原始權益人的依賴程度：★★★★☆☆
紅博會展中心CMBS是第一單違約的CMBS：
項目于2017年9月29日發行，發行規模9.50億元，優先級規模9.00億元，發行時信用等級均為AA+。原始權益人及差額支付承諾人為哈爾濱工業大學高新技術開發總公司，擔保人為哈爾濱工大集團股份有限公司，標的物業為位于哈爾濱的運營14年的首家體驗式購物商場紅博會展購物中心。
2018年6月15日，聯合信用評級有限公司出具《紅博會展信托受益權資產支持專項計劃2018年跟蹤評級報告》，《跟蹤評級報告》中稱“由于股東工大高新未能及時提供運營資金支持，紅博會展在維持自身運營的前提下無法有效歸集質押現金流，在第二、三個信托還款日均未能按時足額向信托賬戶中歸集質押資金，質押現金流風險明顯放大”，且該項目的差額支付義務人工大高新及擔保人工大集團均已出現實質性債務違約，逾期債務規模較大，現金流緊張，違約風險極高，基本不能保障償還債務，因此聯合信用將17紅博01～17紅博09的信用等級由AA+調整至B+。
2018年9月21日，工大高新發布《關于廈門信托-紅博會展單一資金信托違約的公告》，《公告》中稱由于工大高新未能按時足額歸集當期應付資金，觸發“違約處理”約定條款，廈門國際信托有限公司宣布該信托貸款提前到期并要求工大高新歸還全部未償貸款本金及相應利息；2018年10月11日，計劃管理人華林證券股份有限公司發布公告稱，紅博會展CMBS專項計劃賬戶內資金余額不足以兌付當期應付本息，已構成實質性違約。
4
供應鏈ABS
供應鏈金融ABS依托于核心企業和真實貿易基礎，針對上游企業的融資，主要發生在供貨階段，是因為核心企業議價能力強，供應商收賬政策也相對寬松，導致回款相對較慢；針對下游企業的融資，主要發生在銷售階段，是因為下游經銷商一般議價能力較弱，而且多數情況下要支付預付款，導致資金占用較多。
在供應鏈金融ABS中，核心企業是債務人，是現金流穩定回收的重要保障，規模實力及信用狀況直接關系到風險的大小。
因為應收賬款具有周期短的特性，一般會設置循環購買，此時基礎資產難以“真實出售”，而基礎資產“真實出售”是資產支持證券達到破產隔離的關鍵。
此外原始權益人擔任資產服務機構，提供基礎資產的篩選、債權管理、債權催收等服務；或認購資產支持證券次級等都使得資產支持證券的基礎資產很難與原始權益人嚴格意義上的風險隔離。
如果核心企業或原始權益人在證券存續期內破產，將無法持續購買新的應收賬款，甚至造成已有應收賬款回收的困難。
供應鏈金融ABS幾乎很少采用外部增信，一般都是核心企業或原始權益人的關聯方以差額支付承諾人的形式出現。不是嚴格意義上的獨立第三方擔任增信方，使得證券的評級依賴于核心企業的評級，而核心企業的信用風險會直接導致資產支持證券出現兌付問題。
與核心企業的依賴程度：★★★★★☆
04 再來看一下現金流賬戶及歸集
1
購房尾款ABS
基于商品房預售資金的監管要求，商品房預售資金要全部納入監管賬戶，由監管機構負責監管，該安排會對相應的基礎合同向下的購房應收款納入資產支持專項計劃造成截流的風險。此外如若涉及到開發貸，在相關協議安排中，通常會要求向公司在開發貸銀行開立監管賬戶，預售收入全部要進入該監管賬戶，且監管賬戶資金的使用需征得開發貸銀行同意。
為避免截流風險，一般會由原始權益人或其關聯方作為承諾人出具承諾函，承諾當時可能對基礎資產現金流截流的情況，承諾人將進行足額專項計劃本金和利息的兌付。
一旦原始權益人或其關聯方出現經營性風險，前述監管賬戶被監管，則承諾函也失去作用。
2
類REITs
項目本金及預期收益兌付的現金流來源于四個部分：
租金收入：一般回收款：基金一般回收款、專項計劃一般回收款；（2）發行人回收款：基金發行人回收款、專項計劃發行人回收款；（3）權利維持費；（4）處分收入回收款：基金處分收入回收款、專項計劃處分收入回收款。
類REITs在交易結構中通常會設置權利維持費和優先收購權。權利維持費的金額以彌補在專項計劃存續期間物業運營收入不足覆蓋有限B級資產支持證券利益償付的差額部分。優先收購權根據項目的期限一般設置為每3年或每5年開放一次。優先收購權人行使優先收購權的，應一次性收購非由其持有的次級資產支持證券全部份額，并支付收購價格，收購價款為次級自設立日至優先收購行權日的差額。
3
CMBS
項目公司的經營收入首先流入項目公司的收款賬戶，后根據約定的轉付頻率定期將收款賬戶的經營收入轉付至其開立在監管銀行的監管賬戶；借款人根據信托貸款協議項下的還款安排按時將信托專戶中收到的信托貸款本息匯款至信托的專戶；最后將信托專戶中收到的信托貸款向受益人進行分配。
4
供應鏈ABS
基礎交易債務人應在應收賬款債權到期日暨保理資產到期日向專項計劃賬戶支付保理資產金額，如某筆基礎資產存在加入債務人的，則基礎交易債務人應在應收賬款債權到期日暨保理資產到期日前一交易日向專項計劃賬戶支付保理資產金額；若截至應收賬款債權到期日暨保理資產到期日前一交易日尚有未償保理資產金額的，則加入債務人應當在應收賬款債權到期日暨保理資產到期日足額支付未償保理資產金額。
資金混同風險會直接影響現金流的歸集，而資金混同風險會導致主體風險向現金流的傳遞，購房尾款、類REITs和CMBS可以對應到相應的項目公司回款，而供應鏈ABS本質上是核心企業的應付賬款，雖然會通過一系列操作緩釋風險，但小編認為資金混同風險在同等條件下還是會略大于其他類型。
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原標題： 都是展期，ABS的優勢去哪了？
