外資對境內地產輸血變難了

2021年5月，人民幣兌美元匯率持續上漲，5月底時曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會議中中國人民銀行金融研究所所長周誠君的發言見報，其在會議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標，人民幣在中長期內將持續對美元升值”。央行吹風人民幣放開升值后，熱錢涌入明顯，人民幣資產亦被明顯推升。

由于很多熱錢入境后流向了外商投資負面清單禁止的行業范圍，因此外管局通知銀行嚴格按照負面清單的要求審查入境資金的最終用途似乎并無多大意外。值得注意的是，房地產雖然不在負面清單范圍內，但受國家房地產宏觀調控的影響，外管局此次的窗口指導意見明確了銀行在結匯方面對入境資金最終用于房地產的必須從嚴審核，最直接的原因就是集中供地新規施行后，土拍成交溢價率居高不下，境外資金對房地產的參與是否也間接助推了土拍的火熱引起了國家監管部門的注意。目前外管局及銀行目前主要是管控增量，存量的FDI地產投資業務未受影響。

從以往的操作來看，先前外資通過FDI投資到第一層企業進行資本金結匯后，到第二層企業時一般都已經可以自由使用，但外管局在6月份向銀行下達窗口指導意見后，對資金用途以及結匯的審核已更加嚴格，其中重點要打擊的就是流入負面清單行業的相關資金。在監測手段上，銀行目前主要是通過兩種方式實現資金用途的監測，一是在FDI架構下的企業每一層級資金流向均納入資本金賬戶進行管理，二是要求FDI架構下的企業提供相應的資金使用證明。在房地產方向的外資投資中，銀行結匯關注的重點是資金流向房地產項目的問題，尤其是用于土地競拍保證金、土地款繳納、項目開發建設等用途，其中住宅等開發類的項目最為敏感，也基本被卡，商辦類的項目尚待觀察，但跟房地產開發建設相關的基本都不會給予審批。

受外管局6月份窗口指導意見的影響，外資已無法通過FDI架構直接操作地產前融的業務。從我們目前操作的業務來看，外資當前對地產前融的放款主要是以下兩種方式：

對于外資機構認可的開發商，大部分外資機構都偏向于在境外直接對其上市主體提供不超過1年的借款，并由開發商境內集團及若干個項目公司提供增信擔保，至于資金出入境等問題則由開發商自行解決。

備注：外資在境外對開發商直接提供借貸資金與開發商的境外發債有一定的區別，比如借款期限、用途等不受限制，但開發商境外發債主要有如下限制：

（1）不足1年的短期美元債業務目前暫時無需向發改委進行事前備案，但需要向外匯局進行事后備案，另外該操作是否能持續有待觀察監管政策后續的變動。

（2）國家發展改革委辦公廳《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕778號）明確“房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務”，即發行海外債償還國內債、用于流動性資金補給、拿地這三種融資用途已受到限制。

對于長期在境內從事地產投資業務的外資機構來說，因其在境內沉淀的人民幣資金池可以直接開展業務，因此不需要境外資金入境辦理結匯后再操作地產前融，以下就外資機構通過境內的人民幣資金池開展地產前融業務的投資架構及操作要點做舉例說明：

1. 西政（GP）與外資機構境內SPV（LP）共同設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商共同出資設立拍地平臺公司，平臺公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本為500萬，其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開發商的上市主體或發債主體為借款提供擔保。1. 西政（GP）與外資機構境內SPV（LP）共同設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商共同出資設立拍地平臺公司，平臺公司承載土地保證金的資金池。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用。

4. 項目公司繳完土地款后由西政發起設立新的合伙企業，通過“信托+基金/有限合伙”的優先股產品向項目公司注入融資款后由項目公司歸還平臺公司墊付的土地款（即貸款置換），平臺公司在有限合伙貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開發商回購有限合伙持有的平臺公司股權。

從我們業務口反饋的情況來看，外管局6月份出具窗口指導意見后，目前凡是底層項目涉及房地產開發建設的基本都不再給予辦理FDI相關的結匯審批事項（特別是純粹的住宅開發或補繳地價、拿地等用途），目前可操作的主要是開發商的集采、物業管理、存量資產運營等方向的融資業務。因外管和銀行需要穿透核查底層資金的最終用途，因此我們和外資機構做配資業務時，目前對開發商的盡調層面會特別關注融資體量（入境資金體量）與底層經營資金需求的匹配度問題，以確保融資業務能順利推進。

需注意的是，目前銀行對資金用途的審核主要是依據外商投資的負面清單要求，另外銀行在資金結匯時還會要求企業出具承諾函，不過在FDI之下的房地產項目公司股權收購所涉的結匯支付能否順利實現，以及FDI之下的多層級股權架構是否需要備案以及備案能否通過等均有待后續市場操作繼續驗證。

為便于說明，以下就當前外資機構通過FDI投資非房地產開發建設項目的相關要點做如下說明（以下內容僅為我們的業務性總結，具體需根據各地的政策要求進行操作）：

1. FDI的入境架構上應按現行要求進行調整，其中入境資金不得最終用于房地產項目的開發建設，也即不得投資于進行房地產開發建設的目標企業。當然，在業務層面外資機構可以就開發商的集采、物業管理、存量資產運營等方向繼續開展投資業務，比如設立外商投資性合伙企業后繼續投資于上述業務范圍的目標企業。

2. 目標企業（或開發商的集采、物業管理、存量資產運營等業務板塊）基于其經營情況產生的融資需求應與入境資金相匹配，也即外資通過FDI入境后最終用于非房業務的用途，其中目標企業需提供與交易對手的相關合同，是否需提供流水及發票則看銀行審查的具體要求。

3. 外商投資合伙企業可以通過“股本+股東借款”等方式向目標企業投資，以解決投資期間的收益分配以及資金的最終退出問題。在投資期間的期間分配主要是目標企業支付借款利息，在有限合伙層面繳稅后資金出境，到期的資金退出可通過份額轉讓方式實現本金退出，但后續資金出境可能審核趨嚴。

4. 如外資機構不設立外商投資合伙企業，而是通過設立外商投資投資性公司后繼續對目標企業進行投資，則設立外商投資投資性公司需要滿足以下前提條件：股東境外凈資產大于2億美金，且境內實繳等值1000萬美金以上（具體根據入境地監管要求存在一定差異）。需說明的是，設立外商投資的投資性公司優勢在于有4-6倍的外債杠桿額度，也即更有利于后期的資金出境，不過需要有商務部批復，也即設立的準入門檻相對較高。因此外資機構是選擇通過設立外商投資合伙企業后繼續對外投資，還是通過設立外商投資投資性公司后繼續對外投資，最主要的是看自身可滿足的設立條件。