外資對境內(nèi)地產(chǎn)輸血變難了

2021年5月，人民幣兌美元匯率持續(xù)上漲，5月底時(shí)曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山會(huì)議中中國人民銀行金融研究所所長周誠君的發(fā)言見報(bào)，其在會(huì)議上表示“國際化條件下央行將放棄匯率目標(biāo)，人民幣在中長期內(nèi)將持續(xù)對美元升值”。央行吹風(fēng)人民幣放開升值后，熱錢涌入明顯，人民幣資產(chǎn)亦被明顯推升。

由于很多熱錢入境后流向了外商投資負(fù)面清單禁止的行業(yè)范圍，因此外管局通知銀行嚴(yán)格按照負(fù)面清單的要求審查入境資金的最終用途似乎并無多大意外。值得注意的是，房地產(chǎn)雖然不在負(fù)面清單范圍內(nèi)，但受國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的影響，外管局此次的窗口指導(dǎo)意見明確了銀行在結(jié)匯方面對入境資金最終用于房地產(chǎn)的必須從嚴(yán)審核，最直接的原因就是集中供地新規(guī)施行后，土拍成交溢價(jià)率居高不下，境外資金對房地產(chǎn)的參與是否也間接助推了土拍的火熱引起了國家監(jiān)管部門的注意。目前外管局及銀行目前主要是管控增量，存量的FDI地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)未受影響。

從以往的操作來看，先前外資通過FDI投資到第一層企業(yè)進(jìn)行資本金結(jié)匯后，到第二層企業(yè)時(shí)一般都已經(jīng)可以自由使用，但外管局在6月份向銀行下達(dá)窗口指導(dǎo)意見后，對資金用途以及結(jié)匯的審核已更加嚴(yán)格，其中重點(diǎn)要打擊的就是流入負(fù)面清單行業(yè)的相關(guān)資金。在監(jiān)測手段上，銀行目前主要是通過兩種方式實(shí)現(xiàn)資金用途的監(jiān)測，一是在FDI架構(gòu)下的企業(yè)每一層級(jí)資金流向均納入資本金賬戶進(jìn)行管理，二是要求FDI架構(gòu)下的企業(yè)提供相應(yīng)的資金使用證明。在房地產(chǎn)方向的外資投資中，銀行結(jié)匯關(guān)注的重點(diǎn)是資金流向房地產(chǎn)項(xiàng)目的問題，尤其是用于土地競拍保證金、土地款繳納、項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)等用途，其中住宅等開發(fā)類的項(xiàng)目最為敏感，也基本被卡，商辦類的項(xiàng)目尚待觀察，但跟房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)相關(guān)的基本都不會(huì)給予審批。

受外管局6月份窗口指導(dǎo)意見的影響，外資已無法通過FDI架構(gòu)直接操作地產(chǎn)前融的業(yè)務(wù)。從我們目前操作的業(yè)務(wù)來看，外資當(dāng)前對地產(chǎn)前融的放款主要是以下兩種方式：

對于外資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的開發(fā)商，大部分外資機(jī)構(gòu)都偏向于在境外直接對其上市主體提供不超過1年的借款，并由開發(fā)商境內(nèi)集團(tuán)及若干個(gè)項(xiàng)目公司提供增信擔(dān)保，至于資金出入境等問題則由開發(fā)商自行解決。

備注：外資在境外對開發(fā)商直接提供借貸資金與開發(fā)商的境外發(fā)債有一定的區(qū)別，比如借款期限、用途等不受限制，但開發(fā)商境外發(fā)債主要有如下限制：

（1）不足1年的短期美元債業(yè)務(wù)目前暫時(shí)無需向發(fā)改委進(jìn)行事前備案，但需要向外匯局進(jìn)行事后備案，另外該操作是否能持續(xù)有待觀察監(jiān)管政策后續(xù)的變動(dòng)。

（2）國家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號(hào)）明確“房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)”，即發(fā)行海外債償還國內(nèi)債、用于流動(dòng)性資金補(bǔ)給、拿地這三種融資用途已受到限制。

對于長期在境內(nèi)從事地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的外資機(jī)構(gòu)來說，因其在境內(nèi)沉淀的人民幣資金池可以直接開展業(yè)務(wù)，因此不需要境外資金入境辦理結(jié)匯后再操作地產(chǎn)前融，以下就外資機(jī)構(gòu)通過境內(nèi)的人民幣資金池開展地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的投資架構(gòu)及操作要點(diǎn)做舉例說明：

1. 西政（GP）與外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商共同出資設(shè)立拍地平臺(tái)公司，平臺(tái)公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺(tái)公司，其中平臺(tái)公司的注冊資本為500萬，其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺(tái)公司，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保。1. 西政（GP）與外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商共同出資設(shè)立拍地平臺(tái)公司，平臺(tái)公司承載土地保證金的資金池。

3. 拍地平臺(tái)公司設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺(tái)公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項(xiàng)目公司繳完土地款后由西政發(fā)起設(shè)立新的合伙企業(yè)，通過“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股產(chǎn)品向項(xiàng)目公司注入融資款后由項(xiàng)目公司歸還平臺(tái)公司墊付的土地款（即貸款置換），平臺(tái)公司在有限合伙貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商回購有限合伙持有的平臺(tái)公司股權(quán)。

從我們業(yè)務(wù)口反饋的情況來看，外管局6月份出具窗口指導(dǎo)意見后，目前凡是底層項(xiàng)目涉及房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的基本都不再給予辦理FDI相關(guān)的結(jié)匯審批事項(xiàng)（特別是純粹的住宅開發(fā)或補(bǔ)繳地價(jià)、拿地等用途），目前可操作的主要是開發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運(yùn)營等方向的融資業(yè)務(wù)。因外管和銀行需要穿透核查底層資金的最終用途，因此我們和外資機(jī)構(gòu)做配資業(yè)務(wù)時(shí)，目前對開發(fā)商的盡調(diào)層面會(huì)特別關(guān)注融資體量（入境資金體量）與底層經(jīng)營資金需求的匹配度問題，以確保融資業(yè)務(wù)能順利推進(jìn)。

需注意的是，目前銀行對資金用途的審核主要是依據(jù)外商投資的負(fù)面清單要求，另外銀行在資金結(jié)匯時(shí)還會(huì)要求企業(yè)出具承諾函，不過在FDI之下的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)收購所涉的結(jié)匯支付能否順利實(shí)現(xiàn)，以及FDI之下的多層級(jí)股權(quán)架構(gòu)是否需要備案以及備案能否通過等均有待后續(xù)市場操作繼續(xù)驗(yàn)證。

為便于說明，以下就當(dāng)前外資機(jī)構(gòu)通過FDI投資非房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目的相關(guān)要點(diǎn)做如下說明（以下內(nèi)容僅為我們的業(yè)務(wù)性總結(jié)，具體需根據(jù)各地的政策要求進(jìn)行操作）：

1. FDI的入境架構(gòu)上應(yīng)按現(xiàn)行要求進(jìn)行調(diào)整，其中入境資金不得最終用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，也即不得投資于進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的目標(biāo)企業(yè)。當(dāng)然，在業(yè)務(wù)層面外資機(jī)構(gòu)可以就開發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運(yùn)營等方向繼續(xù)開展投資業(yè)務(wù)，比如設(shè)立外商投資性合伙企業(yè)后繼續(xù)投資于上述業(yè)務(wù)范圍的目標(biāo)企業(yè)。

2. 目標(biāo)企業(yè)（或開發(fā)商的集采、物業(yè)管理、存量資產(chǎn)運(yùn)營等業(yè)務(wù)板塊）基于其經(jīng)營情況產(chǎn)生的融資需求應(yīng)與入境資金相匹配，也即外資通過FDI入境后最終用于非房業(yè)務(wù)的用途，其中目標(biāo)企業(yè)需提供與交易對手的相關(guān)合同，是否需提供流水及發(fā)票則看銀行審查的具體要求。

3. 外商投資合伙企業(yè)可以通過“股本+股東借款”等方式向目標(biāo)企業(yè)投資，以解決投資期間的收益分配以及資金的最終退出問題。在投資期間的期間分配主要是目標(biāo)企業(yè)支付借款利息，在有限合伙層面繳稅后資金出境，到期的資金退出可通過份額轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)本金退出，但后續(xù)資金出境可能審核趨嚴(yán)。

4. 如外資機(jī)構(gòu)不設(shè)立外商投資合伙企業(yè)，而是通過設(shè)立外商投資投資性公司后繼續(xù)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，則設(shè)立外商投資投資性公司需要滿足以下前提條件：股東境外凈資產(chǎn)大于2億美金，且境內(nèi)實(shí)繳等值1000萬美金以上（具體根據(jù)入境地監(jiān)管要求存在一定差異）。需說明的是，設(shè)立外商投資的投資性公司優(yōu)勢在于有4-6倍的外債杠桿額度，也即更有利于后期的資金出境，不過需要有商務(wù)部批復(fù)，也即設(shè)立的準(zhǔn)入門檻相對較高。因此外資機(jī)構(gòu)是選擇通過設(shè)立外商投資合伙企業(yè)后繼續(xù)對外投資，還是通過設(shè)立外商投資投資性公司后繼續(xù)對外投資，最主要的是看自身可滿足的設(shè)立條件。