會不會擴大對民營房企的救助

財聯社5月16日報道稱，“據REDD消息，碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企將在本周陸續發行人民幣債券。為吸引投資人，創設機構將同時發行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）在內的信用保護工具，以幫助民營地產商逐步恢復公開市場的融資功能”。

對于碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企被監管機構選定為示范房企一事，市場方面更傾向于認為，此事的信號意義強于實質性的流動性支持（比如發債的規模有限）。從發債方式來看，大概率是中國證券金融股份有限公司運用自有資金買入，同時通過與債券承銷機構合作創設信用保護工具等方式來發行。值得一提的是，繼龍湖、美的在交易所市場發行帶有“信用保護工具”的債券后，銀行間市場也推出了“中債民企債券融資支持工具”產品，具體由中國證券金融股份有限公司與債券的主承銷商一同聯合創設信用保護工具，助力債券順利發行。

很多同行問到監管層是否會擴大對民營房企的救助范圍，比如在照顧“優等生”之后繼續照顧“中等生”，最后再處理“差生”的問題。我們認為，對房企的救助最終只能依賴于樓市的企穩回暖，更準確地說，在當前的形勢下，救房企就是救房地產行業，救房地產行業的本質則在于救經濟，而救經濟則依賴于疫情干擾的最小化、消費復蘇、經濟整體企穩回升、居民就業與收入的預期轉向樂觀以及政策方面的持續刺激。因此，通過金融支持或信貸寬松救助民營房企存在邏輯上的短板，擴大對民營房企的救助范圍也存在現實效果的局限性，而民營房企的生存和發展最終要依賴的始終還是樓市銷售端的回暖，尤其是經濟的向好以及房地產行業的良性循環。

截止當前，樓市企穩回暖的最大障礙在于疫情的影響，尤其是幾年疫情下來，即便現在政策刺激再大，居民目前也很難有錢買房，生存和自保是本能，包括大部分居民當前寧可選擇把錢存在銀行也不去消費和投資，另外加上國際、國內整體經濟下行的影響，居民端對就業和收入預期的下降也會導致對今后的購房按揭壓力充滿憂慮。不少朋友擔心地產行業的繼續下行會引起系統性的經濟金融風險，甚至有人擔心類似美國的次貸危機的出現，我們倒不至于這么悲觀，比如5月18日李克強總理就在云南主持召開了穩增長穩市場主體保就業座談會，市場各方也相信中國的龐大市場以及對疫情的控制能力肯定可以支撐起居民端的穩就業、穩收入和穩預期目標。

我們注意到，在房地產市場普遍悲觀的情況下，地產投資機構已更加關注區域分化的問題，比如杭州上個月的集中供地就極為火熱，本土民營房企搶地兇猛（主要是一、二手房價格倒掛非常明顯），杭州5月17號發布了《關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知》，預計后續市場會更加升溫；東莞5月14日發布《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》（“莞七條”）后，幾家開發商馬上宣布取消折扣或調高售價；至于其他一二線城市的重點或熱點區域項目，目前的銷售情況復蘇跡象非常明顯，甚至三四線城市的項目只要位置不是太差，促銷力度大一點的在去化方面也不存在太多的擔憂。因此，就我們目前的地產前融業務而言，我們在區域準入方面還是能找到很多差異化的機會，尤其是項目位置好且地價比較低的項目，即便融資主體弱一些，我們仍然覺得有較多的介入空間。

我們前幾天有提到，目前的經濟和行業形勢下要對陷于困境中的房企出手相救是非常難的，比如銀行不肯對爆雷房企、現金流緊張的民營房企以及其他中小房企放款，AMC不愿意對爆雷房企或爆雷項目收購或接盤（事實上只愿意做融資），國央企開發商因收并購風險和內控、決策問題也寧可選擇在招拍掛市場拿地，甚至很多國央企開發商因樓市繼續下行已自身難保，也即不管是從哪個角度，在樓市無法企穩回暖的情況下，誰都不愿意真的對困境中的房企出手相救。至于前面提到的監管層是否會擴大對民營房企的救助范圍，這個命題本身存在著邏輯上的問題。

舉個簡單的例子，從去年底到現在，爆雷房企在深圳、東莞、廣州等大灣區城市的城市更新項目被國央企翻了好幾遍，但實際被國央企收購或接盤的項目卻并不算多。有個很現實的問題，以深圳為例，國央企收購城市更新項目涉及到風控準入以及對外投資的保值增值問題，對于處于立項階段或者前期服務商整理階段的城市更新項目，國央企基本都無法收購（主要是項目存在很大的未能熟化的風險），因此大部分國央企都是選擇在專規通過后收購51%或以上的項目公司股權，實施主體確認后再完全收購過來。即便如此，爆雷房企滿足國央企收購條件的項目還是很少，一是因為項目做到已通過專規的并不多，二是過了專規的項目基本都做了銀行的拆遷貸/更新貸，或者是存在超融、債權債務復雜等問題，國央企收購這類項目時很難算得過賬。

我們最近一直在嘗試后端可以鎖定還款來源的城市更新項目的前融業務，比如深圳的城市更新項目在立項之后與專規審批之前，如果后端有明確的銀行拆遷貸/更新貸作為還款來源（準確地說是項目的推進節奏方面預計可以順利取得銀行更新類貸款），或者是后端有明確的國央企接盤并以其支付的收購對價作為還款來源（比如國央企提前與項目方簽訂了《收購協議》），那這類城市更新項目的前融業務還是有很多切入的空間。可現實的問題是，大部分項目可能因為拆遷問題很難推進（比如存在釘子戶）、規劃指標不理想或專規審批存在障礙或者其他影響項目推進節奏的問題導致項目公司后端無法取得銀行貸款或無法滿足國央企的收購條件，而我們在前端投放的前融資金就面臨很大的退出風險。在歷史以來的經驗中，我們發現前融退出存在障礙時，不管我們手上握著多少項目公司的股權，或者是控制著項目公司的章證照，想通過轉讓項目給第三方的方式完成前融資金的退出時，最終都會無疾而終，最大的原因就在于融資方跟村股份公司或者被拆遷方已形成深度的利益捆綁，甚至這種關系的因素變得無法破解，除非是第三方（接盤方）能提供足夠優厚的清退條件。

總的來說，民營房企的復蘇最終取決于樓市的企穩回暖，目前來看，仍需要等待一段時間。