REITs治理中的內部管理和外部管理探討

不管是內部管理還是外部管理，REITs在金融資產管理層面講究的是對該REITs運作的管理，主要表現在REITs的市值管理、流動性管理、波動性管理、信息披露等，幾乎不在二級市場從事交易，顯示出REITs的被動性，故在金融資產管理層面屬于被動型管理。在不動產管理層面要求REITs積極主動參與一級市場運作，包括管理運營好現有資產和對合適優質資產進行重組并購，達到內生增長和外延擴張雙驅動，不動產管理表現出REITs主動管理型特征。REITs兼具主動管理和被動管理特性，體現出強烈的一二級市場聯動性，本質為主動型被動性產品。從這個角度看我國公募REITs是主動型被動性基金。

從上述結構圖來看，所有REITs均基于信托法律基礎建立關系，主要是REITs份額持有人非實際REITs管理運營者，REITs份額持有人和管理人（內部管理人和外部管理人）之間是委托代理關系。REITs載體可以為公司型、信托型、基金型等，這種法律關系和REITs載體形式本質并無必然聯系，REITs載體類型并非固定于一種管理模式。也就是說不管公司型REITs也好，還是信托型REITs、基金型REITs，都存在委托代理關系，但委托代理鏈條有區別。另外公司型REITs、信托型REITs、基金型REITs都有可能是內部管理和外部管理，非主觀上認為公司型REITs就是內部管理模式，信托型REITs和公司型REITs就是外部管理。美國以公司型REITs為主，但有的公司型REITs是內部管理，有的是外部管理，總體來說以內部管理為主。與此相反，日本公司型REITs基本以外部管理為主。對于信托型REITs來說也并非全部外部管理，例如香港領展信托REITs，本質是內部管理模式，究其原因主要是領展REITs完全控股管理公司，管理人是REITs內部人，屬于內部管理型REITs。目前，美國、歐洲以公司型REITs為主，管理模式以內部管理為主；亞洲以信托型REITs為主，管理模式以外部管理為主。對于REITs載體不同主要是各地區與國家法體系的差異。在管理模式上，內部管理和外部管理一般沒有優劣好壞之分，但也確實出現一定時期某些國家或地區內部管理稍優于外部管理，但另一時期某些國家或地區外部管理稍優于內部管理，這種現象的出現可能和當時政治環境、法律環境、市場環境、管理人管理水平等密切相關。基于我國當前現實狀況，我國采用公募基金型REITs,開始時采用外部管理模式比較可行，等市場化運作一定時期后最好也能出現內部管理型公募基金REITs，實現外部管理型REITs和內部管理型REITs相互競爭，促進我國治理機制完善與進步。

在REITs治理機制中，內部管理和外部管理在組織鏈條上存在重大差異，內部管理組織鏈條為：投資者---REITs(管理人)，外部管理組織鏈條為：投資者---REITs---管理人。外部管理相對內部管理來說組織鏈條更長，不可避免的就會造成治理結構更復雜。若在外部管理組織結構中金融資產管理人和不動產管理人非同一人，REITs在管理時需要全面統籌金融資產管理人和不動產管理人，這就不僅僅是1+1>2的復雜程度。內部管理人由于金融資產管理人和不動產管理人均為內部人，只需要協調好內部關系而減少外部協調溝通成本。這種管理鏈條組織形式使得內部管理簡單、靈活、易調整，但也會出現隨意性較強的特點；外部管理復雜度相對較高，但協議控制下制度約束高，不那么隨意。在成本方面，由于內部管理組織鏈條短，成本相較外部管理低。另外，內部管理是內部人控制，外部管理是外部第三方管理控制，在道德風險問題上外部管理人風險相對較高，這對REITs挑選管理人提出極大挑戰。綜上，從管理復雜度、管理成本、道德風險角度看，似乎內部管理機制優于外部管理機制。

REITs由于龐大的資金和資產管理，REITs內部可能并不具備足夠合適足夠多的管理人才，外聘第三方管理人變成REITs的現實需求。相較于內部管理人，外部管理人在專業化程度更高，同時能夠給REITs帶來大量的外部資源。外部管理人能夠勝任超大資金資產的管理；除非內部管理人專職專業深耕于此，否則很難勝任大型甚至超大型資金資產管理。另一方面，外聘第三方管理人在公司治理過程中透明度會高于內部管理人治理，透明度的提高會使資本市場反響更好，透明度的提高也有助于管理的規范性。從管理規模、專業程度、透明度來說，外部管理要優于內部管理。