公募REITs之治理機制探討

要明確各主體管理職責，厘清公募REITs主體和管理環節是基礎。以下是在目前國內公募REITs制度下的產品一般交易結構圖：

從上圖可以看出，刨除第三方中介服務機構，維持整個公募REITs運轉的主要責任主體有公募基金管理人、資產支持專項計劃管理人、私募基金管理人、基礎設施項目資產管理人。其中私募基金設立的主要目的是為了持有項目公司股權（并間接持有目標基礎設施資產），甚至在部分項目實踐中私募基金與目標項目公司是同一實控人。因此，從管理角度來看，基礎設施資產管理、項目公司管理、私募基金管理核心與實質均是為了管理基礎設施資產，管理性質是不動產管理，故把其稱為“不動產管理”。那這樣公募REITs產品的治理層級就變成公募基金管理人、資產支持專項計劃管理人、不動產管理人三方主體管理職能。

為明確這三方主體管理職能，我們把公募基金管理人管理職能稱為“基金管理”，把資產支持專項計劃管理人管理職能稱為“投資管理”，把不動產管理人管理職能稱為“商業管理”。公募基金管理為類似“上市公司”，資產支持專項計劃管理職能類似“投資銀行”，不動產管理純粹為“商業運營管理”。資產支持專項計劃管理人和不動產管理人職責本質均為一級市場工作內容，公募基金管理人包含所有二級市場工作內容并統籌一級市場工作。從這個角度看，公募REITs是“上市公司+投資銀行+商業管理”的綜合體。

進一步地，公募基金管理人在基金管理方面主要職責為：基金發行、基金擴募、投資者關系維護和處理、基金財務管理、基金風險管理、基金市值管理、基金流動性管理等；統籌資產支持證券管理人職能，統籌不動產管理人職能。

資產支持專項計劃管理人在投資管理方面主要職責為：項目及資產并購重組、項目及資產改造處置、項目及資產分析研究、項目及資產財稅籌劃、項目及資產合規風控、資產支持證券產品設計、項目及資產投資管理運作、投后管控等；統籌不動產管理人職能。

不動產管理人在商業管理方面主要職責為：不動產營運管理、不動產營銷及租賃管理、不動產物業管理、不動產改造處置等職能。

三個主體管理范圍從大到小依次為公募基金管理人、資產支持專項計劃管理人、不動產管理人；三個管理主體權限從大到小依次為公募基金管理人、資產支持專項計劃管理人、不動產管理人。在實務中遇到的具有重疊交叉部分由權限最大的具體統籌各主體細分職責，若出現不屬于管理主體的內容由公募基金根據實際情況統籌某主體細分職責。

管理環節體現在公募REITs設立、存續期管理、清算退出整個公募REITs生命期間，但各環節對于管理主體的管理側重點各不相同。在公募REITs設立階段，姑且簡稱“資產IPO”階段，最重要的是不動產管理人配合資產支持專項計劃管理人對底層資產篩選、剝離重組、項目并購，使資產支持管理人完成結構搭建、資產控制。另一個重要內容是不動產管理人配合公募基金管理人和監管層溝通，基金管理人完成整個公募基金注冊、發行、成立。在存續期間，公募基金最主要管理職責類似上市公司上市后治理；資產支持專項計劃管理人主要管理職責是期間資產篩選、并購；不動產管理人主要管理職責是不動產管理運營。在清算退出階段，公募基金最核心的管理工作是協調好投資者、債權方（如有），由不動產管理人主導完成資產清算。

總體來說，在公募REITs管理中，以公募基金管理人全盤全面管理為基礎，涉及二級市場基金運營管理工作內容均由公募基金管理人來承擔，涉及一級市場投資運作管理由資產支持專項計劃管理人承擔，一級市場商業運營管理由不動產管理人承擔。公募REITs有金融資產管理人和不動產管理人雙屬性，在不動產方面均由不動產管理人管理，在金融資產屬性方面一級市場內容的由資產支持專項計劃管理人管理，二級市場內容的由公募基金管理人管理。管理按照前文所述公募REITs一般交易結構圖關系從上往下控制。對于其他第三方中介服務主體，按照實際需要由公募基金管理人、資產支持專項計劃管理人、不動產管理人聘請，公募基金管理人統籌。