公募REITs圈的治理問題為什么這么火

公募REIT在一二級市場、投資者與管理人之間、各管理主體之間均存在信息不對稱問題，主要是公募REITs是多市場、多主體產物，各層級透明度存在差異，信息在各層級之間的流動會逐漸產生差異。在信息流動過程中信息流量越少、流動層級越多、流動速率越慢，信息不對稱越嚴重。在公募REITs中，行業信息、資產信息、交易信息等海量龐雜信息交匯，在一二級市場、資產市場、交易市場、各主體間多層級之間流動，由于人的認知水平的差異，信息接受水平的高低，信息流動速率并不那么高，信息不對稱問題是通性問題。在一二級市場中，由于信息不對稱會產生內幕交易、價格失真、價值背離、交投不活躍、定價機制失效等問題，信息獲取多者能夠憑借信息優勢套利，獲取額外收益，損害其他人的利益。在投資者與管理人之間，管理人往往是信息多的一方，投資者處于劣勢，管理人若利用信息優勢圖利，會損害投資人利益，甚至引發“代理人控制”問題。在各管理主體之間若信息不對稱易引起管理效率低下，管理混亂，內部斗爭加劇，嚴重損害REITs穩定發展等問題。信息不對稱引發的“逆向選擇”和“道德風險”將成為REITs治理的要點和難點。在REITs發展中，想要最大程度解決信息不對稱問題有三點非常值得關注。

信息披露算是個老生常談的問題，本質是解決信息不對稱的重要環節。如何做好信息披露雖是個老問題，但任何時候談及都是個好問題。監管層要求公募REITs信息披露真實、充分、準確、及時，高質量披露，不是隨意披露亂披露，更不能誤導市場，這點和上市公司信息披露要求一致。公募REITs的定期報告、臨時報告，主要是把資產的實際經營情況反饋給市場，為投資者估值定價提供必要信息，為投資者投資提供判斷依據，有效消除市場噪音。信息披露是透明化的重要手段，是圍繞透明化、有效解決信息不對稱的重要抓手。在信息披露中，信披主體是市場關注點之一。不同于上市公司信息披露由董秘主導，公募REITs的信息披露責任人主要是公募基金管理人和資產支持證券管理人，雙主體信息信息披露算是個亮點，如何界定這兩者信息披露的邊界以防推諉扯皮造成信披質量差是在信息披露中首先要考慮的問題。信息披露辦公室如何效仿上市公司運作也是個新穎話題。

為有效治理公募REITs,應充分發揮REITs持有人大會作用，通過REITs持有人大會行使監管職責。我們知道上市公司股東大會在治理中發揮了諸多重大作用，同樣，公募REITs中REITs持有人大會也可以發揮類似作用。在契約型基金中份額持有人是有權通過召開持有人大會來選聘、更換管理人。根據《證券投資基金法》,公募REITs持有人大會可以設立常設機構，更好的發揮監督管理職能。假設無此常設機構，公募REITs持有人頻繁通過召開持有人大會約束公募基金管理人行為，成本高，時效差，程序繁瑣，很不現實。如果無持有人大會約束，公募基金管理人監管將缺失，權力過大會造成嚴重的“內部人控制”問題，設立持有人常設機構將彌補基金管理人監管缺失的困境，實現公募REITs真正所有者自身對公募REITs有效監管。從這方面講，“公募REITs持有人大會”類似“上市公司股東大會”，“持有人常設機構”充當部分“董事會”職責，那么公募REITs治理可以沿襲上市公司治理，使公募REITs治理更規范、有效。

為激發公募REITs各管理人的活性，使我國公募REITs平穩健康發展，保持相當競爭力，制定完善的激勵懲罰機制很有必要。如今我國公募基金基本采取收管理費的方式運營，如果只是簡單的收取管理費并不能激勵公募REITs主動積極去做好公募REITs運營,設計合適的激勵機制是公募REITs治理的一項重要內容。國際REITs采用的慣例是“管理費+業績分成”模式，我們認為這種模式同樣可以適用于中國公募REITs，使得管理人和投資人利益一致。當然除了上訴整體激勵方式，對其他各管理主體也應從長遠考慮激勵方案，如資產支持專項計劃管理人、不動產管理人分工職責不同，在激勵時會有差異性。由于公募REITs非公司制，對公募REITs的激勵本質是對公募基金管理人及其重要主體的激勵。

公募REITs內控制度具有一定特殊性，主要因為公募REITs是項證券產品而非公司，和一般的公司內控制度區別較大。那是不是就不能做內控呢？對公募REITs的內控主要內容是對公募基金管理人做內控，重點是調節好基金管理人、資產專項計劃管理人、不動產管理人之間的關系，使這三者聯合一體、高效運作。公募基金管理人是公司制實體，在人員要求、內部治理、公司股權架構要符合監管層要求，作為職能主體要平衡好公募REITs產品和公司關系，本著為REITs持有人服務的態度，將基金持有人利益作為基金管理人公司履行職責的重要目標，本著此目標基金管理人公司應建立健全符合公募REITs治理的內部控制制度。

關聯交易一直是市場關注的重點問題，一提及關聯交易往往和貓膩、掏空公司資源、利益輸送聯系在一起，可見關聯交易一直深受忌諱，這當然也是公募REITs治理的一項重點，市場及監管層關注的要點。由于公募REITs屬于資產管理的范疇，這方面的關聯交易是因管理主體而發生的，對于管理主體的監管就非常重要，盡量避免和管理主體的利益糾纏，導致風險事件發生。如果就某一交易事項是雙利雙贏的，當然是最好的，但為了打消市場疑慮，充分溝通，詳實信息披露很有必要。不管如何，為防范風險，制定嚴格的關聯交易審批制度、嚴格的制度標準，相關利益關聯方回避表決有其必要性。另外，公募REITs在存續期間會存在大量的并購重組交易，單項交易涉及范圍廣、交易金額大、復雜程度高，一旦關聯交易發生風險事件將波及大量參與主體、投資主體，又加上我國現階段公募REITs底層資產為基礎設施，關聯交易方存在侵吞我國核心資產嫌疑，影響國計民生的事項，這方面需要特別關注。在關聯交易事項發生時，做到事前嚴格審甚審查，事中扎實穩健推進，事后盡職密切跟蹤，做好關聯交易體系性風險防范。

公募REITs表現出的金融資產和不動產資產的雙重屬性，涉及一二級市場、多層級、多主體，故其風險管控復雜程度較高。公募REITs在涉及主體方面的風險管控更多的偏向內部控制管理，筆者在之前文章中已經說過，這里不做探討。多層級之間的管理刨析起來類似產品的風險控制。一級市場不動產的風險通過傳導機制對二級市場會產生重大影響，是市場風險控制的基礎。在一級市場中的風險管理主要在公募REITs設立期間對資產風險的控制和在公募REITs存續期間的資產營運管理和并購重組風險管理這兩方面。在并購與重組方面風險管控要夯實底層資產風險問題；在資產運營階段主要是資產管理人通過知識與經驗，結合市場與環境，使資產充分發揮價值，避免資產惡化。二級市場風險可謂所有風險的集中，也是所有風險最后累計起來的效果表現，故其是風險管控核心。對于二級市場風險管控也是整個風險管控中最復雜的，二級市場出現的風險也會傳遞到一級市場間接導致資產出現問題，而且二級市場需要考慮的因素更多，例如國際形式的變化、宏觀經濟的影響、行業預期的改變、市場間風險傳遞（股票市場、債券市場、貨幣市場等等）、REITs本身的問題（信息披露問題、內部人控制問題、基金管理人出現的問題、份額回購擴充問題、流動性問題、市值管理問題等）。在風險管控應該做到全流程管理，任何一個致命性的風險都可能使公募REITs“潰于蟻穴”，全流程風險管控可以盡可能地規避風險概率，風險管控也是最考驗公募基金管理人的水平的標準。做好風險管控，尤其是二級市場風險管控也能大浪淘沙出最優秀的公募REITs。