城投不會賴賬

近幾天，云南一家網紅城投的債務重組非常受市場關注，市場消息稱，該城投會將保公開債務作為底線，非公開債務則一對一溝通。從城投化債的路徑來看，如果云南這個城投重組成功，那其他城投很可能會效仿，至少從城投債的角度來看，這個重組案例又一次強化了城投信仰。

財政部9月9日發布了《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》（財預〔2022〕114號），方案中提到“研究支持貴州高風險地區開展降低債務風險等級試點。按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本 ”。

我們之前一直都堅定地認為城投平臺存在債務展期、降息的風險，但不存在無法保本的問題，也即至少地方政府、城投平臺不會賴賬，從財政部此次的發文來看，似乎也能印證我們一直以來的觀點。

近半年以來，弱區域的城投非標產品違約變得更加普遍，城投債的技術性違約也時有發生。從金融監管的角度來看，地方政府的化債是首要任務，底線是不發生系統性的風險，而在要求壓實地方政府責任的情況下，地方政府領導肯定會保官帽，直白地說就是避免地方政府及城投平臺大規模的債務違約，這也意味著城投平臺違約概率肯定會控制在一定限度，除非是城投平臺實在爛的不能再爛，且已無藥可救。

很多同行都擔心遵義道橋的債務重組案例會不斷上演（其中銀行類債務統一展期20年，且前10年不付息），我們倒持否定態度，一是中小城投平臺的債權人主要是中小金融機構和屬地的一些小投資人，政府維穩壓力很大，二是中小金融機構（主要資金還是來源于大型的金融機構）被拖死后會迅速沖擊到大型金融機構并引起系統性金融風險，也即中小機構的抗風險能力遠沒有大型機構強。因此，我們并不認為遵義道橋這種超長期限的展期、降息或者是對金融機構非常不友好的債務重組方案會大范圍地出現。

從融資市場的具體情況來看，地方政府的專項債在穩經濟大盤的背景下已承擔著更重要的蓄水功能，以廣東省為例，在“不新增政府隱債”的前提條件下，專項債額度得以充分釋放，除了城投平臺的標債融資外，廣東省內城投非標產品屈指可數。于投資端而言，資產荒還在延續，一是因為城投債供給收縮，背后主要是監管收緊；二是因為城投非標產品正面臨較大幅度的壓降，盡管很多城投平臺只能依靠非標產品補血，但城投非標的違約風險目前已在加大，即便仍能保本，但展期、降息風險仍需要更加重視。

近一個月以來，城投的債務重組被頻頻提起。就城投債而言，借新還舊和展期的概率很高，因此重組的可能性非常低。然而，城投非標違約引起的債務重組很有可能隨著國家經濟形勢的持續下行而愈發頻繁，尤其是弱區域、弱資質的城投平臺。我們預計，如果中國經濟的復蘇以及房地產行業的回暖推遲至明年下半年甚至更后面的時間，越來越多的存量債務規模較大或資產質量較差的城投公司將大概率因為違約而面臨債務重組的壓力（主要是土地財政、稅收、中央轉移支付等均無法支撐地方政府及城投平臺的還款）。

截止當前，市面上并未有城投平臺通過官方渠道正式公布“一攬子”的債務重組方案，能看到的也只是個別城投平臺針對少部分債務與部分相關債權人協商進行重組的情況。在目前市場上可以看到的案例中，城投平臺的債務重組中較多采用的是“展期+降息”的方案，雖然有個別城投采用了“展期+調升利息”的方式促成債務置換，但這種處理方案只能暫時緩解城投平臺的償債壓力，實質上卻是增加了利息負擔。除上述以外，有一部分城投平臺采用過以資產抵償債務的方式實現債務重組，另外也有個別債轉股的情形。

我們認為，城投平臺今后對債務重組會保持更謹慎的態度，當然原則上最好是保持“零違約”的態勢，畢竟城投平臺的違約始終牽扯到政府信用的問題。需注意的是，對于存量債券規模過大的省份，不管是東部沿海的強區域還是西南的弱區域，針對城投債推行債務重組會有很多連鎖反應，甚至會影響系統性的金融安全，因此市場方面傾向于認為城投平臺的整體債務重組最好是挑選債務規模相對較小的主體并以試點的方式進行。

很多同行都問我們如何看待城投平臺自身的財務平衡問題，就業務邏輯而言，城投平臺在保證流動性的前提下，其自身項目或經營層面的投資收益大于融資成本是最理想的狀態，如果無法平衡，那就得靠地方政府的土地出讓收入及稅收來補充，如果仍然有很大的缺口，那就必須考慮城投平臺大概率的違約風險，這也是我們目前判斷城投業務風險的基礎標準。

值得一提的是，就我們目前投資城投債以及城投非標業務的操作經驗而言，即便是在城投化債的背景下，我們仍可以對本金的安全有足夠的信心，只是要對可能的展期和降息有所預期，不過對于中等及偏上區域的城投平臺來說，我們認為城投的債務重組仍舊是小概率事件。