西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
12月21日，地產(chǎn)股出現(xiàn)了集體的大漲，A股、港股的地產(chǎn)股強勢霸榜，一掃往日陰霾。
12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構提供兼并收購金融服務等內(nèi)容。同日，黑龍江省住建廳召開全省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟運行調(diào)度會議，研究部署年底前房地產(chǎn)業(yè)增長工作，會議要求“一是要多措并舉促銷，二是要落實優(yōu)惠政策，三是要積極引導市場預期”，會議強調(diào)“要因城施策，進一步加大工作力度，跳起摸高，確保今年工作收好尾，明年工作起好步”。從股市的反應來看，黑龍江省級主管部門發(fā)出的提振房地產(chǎn)政策的信號，將當前樓市環(huán)境的改善提升到了行業(yè)和產(chǎn)業(yè)層面，無疑給市場注入了巨大的信心。
地產(chǎn)投資機構近幾個月基本進入了新增業(yè)務停滯的狀態(tài)，在“保交付”的大原則下，原有的抵押風控邏輯遇到了消費者優(yōu)先權的挑戰(zhàn)（比如政府部門要求前融機構放棄抵押權或者不允許通過訴訟查封項目），今后的業(yè)務方向、業(yè)務策略、風控邏輯也亟待修正和完善。臨近年底之際，地產(chǎn)投資機構除了存量項目的退出管理和集中回款外，最為憂慮的就是2022年地產(chǎn)投資業(yè)務究竟是否還有操作空間？能有多大的操作空間？業(yè)務操作該如何調(diào)整才能更加安全？
我們注意到，大部分地產(chǎn)投資機構仍然選擇堅守在地產(chǎn)行業(yè)，一是創(chuàng)投和證券市場的轉型方向面臨更大的挑戰(zhàn)（市場主要已被頭部機構搶占），二是地產(chǎn)投資的風控邏輯和收益訴求很難被其他投資標的取代。地產(chǎn)投資機構的現(xiàn)狀和2022年的業(yè)務如何開展，我們先就大部分同行的業(yè)務情況做相關總結，更多業(yè)務策略問題我們將在12月25日的閉門會上詳細討論（詳見《20211225年會通知：2021地產(chǎn)金融業(yè)務總結暨2022工作展望會議》）。
一、地產(chǎn)投資機構的信心回歸有待時日
截止當前，很多頭部信托機構、頭部私募機構以及其他大型金控平臺都深陷于爆雷房企的項目之中，按華夏幸福12月9日已獲債委會表決通過的債務重組計劃，地產(chǎn)投資機構要5-8年才能將投資本息收回，而這種情況下先倒下的很可能是地產(chǎn)投資機構。
事實上，因存量項目面臨退出困難的問題，不少投資機構都已全面暫停新增業(yè)務，轉而集中精力處理存量項目的清退和兌付事宜。受幾家百強房企財富端或理財產(chǎn)品爆雷的影響，目前房地產(chǎn)理財產(chǎn)品的銷售面臨著很大的市場抗性，信托和私募同行大都認為后續(xù)是否能大量新增地產(chǎn)類融資產(chǎn)品，最終還是取決于高凈值客戶投資信心的回歸。值得一提的是，不少已經(jīng)踩雷的投資機構都放棄了房地產(chǎn)的投向，目前在項目清退過程中也只能大力尋求“盤活機構”或“接盤機構”等合作方。當然，對于尚未到期的存量項目或者開發(fā)商要求延期的項目，地產(chǎn)投資機構基本都在集中精力加強投后管理，比如除了按照合同約定的投后管理措施外，以前一些抓手不足的項目（比如之前一些土地前融業(yè)務，只要求股權質(zhì)押，并不強制要求土地后置抵押等），目前也開始要求融資方補充資產(chǎn)抵押或者增加擔保，最普遍的做法就是全面梳理項目投后管理存在的漏洞，并盡速打上補丁。需注意的是，在我們自己的投后管理中，我們發(fā)現(xiàn)要求開發(fā)商補充資產(chǎn)擔保在實施方面并不容易，特別是開發(fā)商提供的可選資產(chǎn)，很多都并不優(yōu)質(zhì)，而且補充的抵押物或者增加的擔保措施如果不在所投項目當?shù)?，則管理的成本也會增加不少。
二、地產(chǎn)投資機構的投向和業(yè)務策略修正
近兩個月以來，很多同行問我們明年的地產(chǎn)業(yè)務還能不能投，具體該怎么投?？偟膩碚f，這一波大震蕩之后，存活下來的房企不管是杠桿率、負債率，管理能力、產(chǎn)品能力，其實都能給地產(chǎn)投資機構帶來更好的安全邊際，因此只要項目位置好、凈利率樂觀、銷售去化比較有保障，地產(chǎn)的投資價值只會越來越好，且越來越穩(wěn)健。
就同行的業(yè)務動向而言，我們覺得同樣很值得參考，以下就一些地產(chǎn)投資同行的業(yè)務調(diào)整方向做簡單舉例：
（一）調(diào)整業(yè)務模式和準入標準的機構
在未爆雷的地產(chǎn)投資機構中，大部分都覺得堅守在地產(chǎn)行業(yè)是首選，只是需要不斷調(diào)整業(yè)務模式和合作標準，比如有的機構操作地產(chǎn)融資業(yè)務時一定要拉上另一家房企一起合作，也即融資項目捆綁引入未爆雷的大型開發(fā)商或當?shù)貙嵙π妄堫^房企一起聯(lián)合開發(fā)或整體收購，等于地產(chǎn)投資機構提供資金以“股+債”的形式來合作；比如再比如有的機構全面收縮融資主體和項目本體準入要求，特別是風控措施方面提高標準；另外就是業(yè)務模式全面從純信用調(diào)整為帶抵押模式，即便融資申請方是國央企類開發(fā)商。
（二）投向調(diào)整為“地產(chǎn)+實業(yè)”的機構
有些地產(chǎn)投資機構認為，單純操作地產(chǎn)業(yè)務的風險已經(jīng)過大，因此需要以“地產(chǎn)+實業(yè)”的投向調(diào)整分散投資風險，比如主投產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的機構，以股權投資模式為主，關注偏中后期已經(jīng)建成運營的項目，一方面是產(chǎn)業(yè)方有實業(yè)做支持，另一方面是產(chǎn)業(yè)方運營項目相對有現(xiàn)金流做鋪墊。再比如交易對手選擇方面，不少機構都喜歡有實業(yè)背景的開發(fā)商，并普遍認為這類開發(fā)商以偏實業(yè)的思路操作地產(chǎn)項目，一般杠桿不會太大，負債低，風險比較可控。
（三）偏好供應鏈融資的機構
我們注意到，以往專注于供應鏈融資的機構并未在業(yè)務方向上做什么明顯的調(diào)整，比如這些機構目前仍然只操作供應鏈或保理等應收應付類融資業(yè)務，一方面是操作實業(yè)類企業(yè)的應收應付融資業(yè)務，符合國家扶持實業(yè)的政策導向；另一方面是可以通過走國央企施工單位的保理或者供應鏈融資，繼續(xù)兼顧小部分地產(chǎn)融資業(yè)務。
（四）嘗試不良資產(chǎn)投資機會的機構
房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投資機構都盯著不良資產(chǎn)投資的業(yè)務機會，但通過摸底后基本都會反饋業(yè)務落地難和操作周期長的問題。關于不良資產(chǎn)投資的相關實操內(nèi)容，具體可以參考我們2021年9月22日發(fā)布的《困境房企與不良資產(chǎn)處置項目的收購和融資策略》一文。
（五）已調(diào)整投向的機構
截止當前，小部分地產(chǎn)投資機構的業(yè)務主要調(diào)整為政府融資平臺和證券類投資，因不涉地產(chǎn)，本文不做展開闡述。
三、地產(chǎn)投資業(yè)務風控邏輯的調(diào)整
關于地產(chǎn)投資的風控邏輯問題，我們以前經(jīng)常會強調(diào)地產(chǎn)投資的“磚頭在手”能給我們帶來的安全感。事實上，大部分投資機構經(jīng)過充分的體驗和論證后，基本都會覺得沒有其他行業(yè)可以替代地產(chǎn)行業(yè)可以提供的收益以及“磚頭在手”的風控安全感。經(jīng)歷今年的爆雷和行業(yè)震蕩后，地產(chǎn)投資機構的風控部門作用已被不斷強化，其中主要調(diào)整的就是融資準入條件和風控措施，具體舉例如下：
1. 融資主體準入方面，從信用融資全面調(diào)整為必須附帶抵質(zhì)押風控措施的融資，而且合作對象（至少短期內(nèi)）盡量限定在國央企類開發(fā)商。
2. 項目所在區(qū)域的準入方面，集中限定在自身熟悉的區(qū)域內(nèi)操作業(yè)務，并以本土龍頭型房企作為主要合作對象。不少機構認為該類房企安全性更高，主體看得透，杠桿率低，在深耕區(qū)域內(nèi)有優(yōu)勢，開發(fā)成本也能有效控制等。另外也有機構喜歡在存量合作開發(fā)商中篩選出1-3個穩(wěn)健型主體作為重點合作對象，以最大限度降低投資風險。
3.“融資+合作”的聯(lián)動方式：不少地產(chǎn)投資機構所屬集團有地產(chǎn)業(yè)務板塊的，目前都偏好各業(yè)務板塊聯(lián)動操作的業(yè)務開展模式，有些機構甚至只能操作集團內(nèi)地產(chǎn)公司可以同步介入的對外投資業(yè)務，比如投資機構所屬集團有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務板塊，則捆綁開發(fā)板塊通過“股+債”的模式對外操作地產(chǎn)融資業(yè)務。在上述模式下，即便是市場下行，投資機構的地產(chǎn)板塊也仍舊有盤活項目的能力（甚至這類機構有時就是希望項目做不下去，方便他們直接從融資方手上收購過來）；需注意的是，有些國企類投資機構只全線暫停對外投資的業(yè)務，比如有些國企機構所屬集團內(nèi)有大宗貿(mào)易板塊和地產(chǎn)開發(fā)板塊的，這些機構則通過代采等供應鏈+融資模式只操作自己體系內(nèi)部的地產(chǎn)融資項目。
四、2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務如何開展
結合這么多同行和我們自身的地產(chǎn)投資業(yè)務操作經(jīng)驗，就2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務策略事宜，我們特建議如下：
（一）開展地產(chǎn)投資業(yè)務的兩個核心原則
第一個是加強投前標準的設定和執(zhí)行，即從“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多從融資主體、項目本體的篩選和當?shù)厥袌銮闆r分析等多維度控制風險；第二個是以融資主體整體現(xiàn)金流作為未來資金退出保障的評估依據(jù)。具體說明如下：
1. 很多投資機構之前操作業(yè)務更多依賴的是市場行情的上升，也即賺取的是市場周期紅利，因此風控措施以投后管理為主，也正因為這個原因，以往的債性融資操作基本占據(jù)了大部分市場。而經(jīng)過這一波的市場震蕩期后，業(yè)務邏輯已經(jīng)由事后回歸到事前，也即今后的地產(chǎn)投資業(yè)務將在監(jiān)管政策和風控邏輯修正的共同影響下往股權投資的方向調(diào)整。在具體的投前管理中，項目本體分析、投資測算以及盡職調(diào)查等都非常關鍵，特別是盡職調(diào)查，目前在投資機構中成為越發(fā)重要的一環(huán)，尤其是收并購類的融資項目。從行業(yè)的動向來看，目前各個機構的盡職調(diào)查工作的時間周期已明顯拉長，機構端已特別關注債權債務方面須從嚴審核的問題，包括約定如果出現(xiàn)隱性、或有負債時該如何處理等，因為房企爆雷后顯現(xiàn)出來的盤根錯節(jié)的債權債務關系很可能讓投資機構深陷其中。有意思的是，個別投資機構內(nèi)部的風控制度甚至考慮是否根據(jù)不同性質(zhì)的項目規(guī)定不同的盡調(diào)時間，不過他們又擔心時間過長會導致項目推動較慢，時間過短的話很多問題又未必能摸排出來，最后導致項目退出困難時非常地被動。
2. 加強融資主體整體現(xiàn)金流情況分析，無論風控措施中設置了多少股權質(zhì)押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融資主體現(xiàn)金流斷裂，對投資機構而言，上述風控措施意義都不是很大。按我們的業(yè)務操作經(jīng)驗，要實現(xiàn)抵押物拍賣來抵債，其實難度也不小，比如從房企出現(xiàn)無法兌付或者破產(chǎn)后的償債順序來看，破產(chǎn)費用與共益?zhèn)鶆?gt;購房人債權>工程款優(yōu)先受償權>抵押債權>員工工資>稅款>普通債權，因此與其讓風控措施無法實現(xiàn)，還不如在投前就加強對融資主體的現(xiàn)金流摸底，同時在投后管理過程中，加強對融資主體現(xiàn)金流變化過程的監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題及時提前退出或要求開發(fā)商補充風控措施等。
（二）提高準入條件
這個基本上是全行業(yè)的共識，比如合作對象限定在國央企類開發(fā)商、穩(wěn)健型開發(fā)商和自己熟悉的當?shù)佚堫^房企等；再比如跟區(qū)域深耕型開發(fā)商拓展本地項目的邏輯一樣，投資機構也集中在自身區(qū)域操作業(yè)務為主，輻射周邊項目為輔；還有比如對項目利潤率要求、當?shù)胤績r水平、產(chǎn)業(yè)聚集效應如何、存量房源去化周期如何、當?shù)劂y行的貸款政策如何等關鍵性問題的設定準入或判斷標準。
（三）團隊的專業(yè)能力和綜合能力
我們認為，未來的地產(chǎn)投資工作對投前管理團隊的綜合能力提出了更高的要求，比如經(jīng)驗上要求具備項目本體的綜合研判、投資測算的財務經(jīng)驗（特別強調(diào)動態(tài)現(xiàn)金流的測算和落實跟進）、地產(chǎn)和金融政策熟練運用、法律合規(guī)方面的知識、工程基本知識的掌握、當?shù)厥袌雒啄芰彤數(shù)卣叩氖占芰Α⒍惢I設計和運用能力等。
（四）風控措施的選擇
常規(guī)的風控措施本文不做贅述，但可以分享一下不同機構選擇風控措施的不同考量：（1）風控措施根據(jù)業(yè)務類型而定，比如一些投資機構在開發(fā)商土地款融資的資金來源審查制度下仍然想操作土地前融，則只能通過房企集團層面去合作，不過風控層面可以要求資金不能過于集中投放給某一個對手方（融資方），或者要求必須新設項目公司去拍地，并要求股權質(zhì)押，避免有存量的債權債務風險；（2）風控措施根據(jù)不同性質(zhì)的融資方而定，不過國央企類開發(fā)商很多時候本體項目的土地抵押并不能實現(xiàn)，因此需要考慮是否補充其他抵押物等，另外再比如勾地項目，項目公司股權不能變更和土地無法抵押的情況下，如何通過融資架構的設計和合同條款實現(xiàn)風控措施等。
我們相信，這一波大洗牌之后，房地產(chǎn)市場一定會越來越健康，地產(chǎn)投資業(yè)務也將越來越好做。
向艱難的2021年致敬。
向仍舊堅守在房地產(chǎn)行業(yè)的同仁致敬。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“西政資本”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
