《民法典》對房地產相關業務的影響專題系列之一——《民法典》對房地產資產證券化相關交易的影響

一、概述

我國現行法律法規框架下房地產資產證券化產品的交易結構通常為“資產支持專項計劃+基金/信托”的雙SPV結構，其結構搭建過程中涉及的交易文件通常包括資產支持專項計劃文件、基金或信托文件、項目公司股權轉讓或置換合同、基金份額或信托受益權轉讓合同、資金托管/監管合同、項目公司股東借款合同、物業運營管理合同及擔保/增信合同等。 

《民法典》實施后，原《物權法》、《合同法》、《擔保法》等都將失效，因此《民法典》對現行法律規定的修訂將對原依據《物權法》、《合同法》、《擔保法》等作出的房地產資產證券化交易安排產生影響。

具體而言，《民法典》對房地產資產證券化交易文件的影響集中體現在，就底層物業資產設置的抵押擔保、原始權益人或相關增信主體提供的保證擔保或增信承諾及物業資產的運營管理等方面。

房地產資產支持證券的收益來源主要包括SPV持有項目公司股權的股權收益，以及SPV向項目公司提供的股東借款的債權收益。而就股權收益而言，為確保底層物業能夠產生足夠的運營收益對上層股東進行利潤分配，交易安排中亦會要求物業運營方就項目公司的運營收益提供差額補足承諾。就股東借款債權而言，為確保項目公司能夠按時還本付息，交易安排中往往采用多種擔保措施，包括但不限于底層物業資產抵押、應收賬款質押等。此外，為保障優先級資產支持證券持有人的收益及退出，一些資產支持證券的交易方案中亦會要求原始權益人對優先級資產支持證券持有人處置資產支持證券的收益承擔差額補足義務，并在資產支持計劃退出時對優先級資產支持證券持有人承擔流動性支持義務。

《民法典》在“物權編-擔保物權”、“合同編-保證合同”等章節的新增或修訂對上述增信措施可能產生影響。具體而言：

(1)除非另有約定，抵押人轉讓抵押物僅需向抵押權人履行通知義務，而無需再征得抵押權人同意，同時“買賣不破抵押”

《民法典》第四百零六條規定：“抵押期間，抵押人可以轉讓抵押財產。當事人另有約定的，按照其約定。抵押財產轉讓的，抵押權不受影響。抵押人轉讓抵押財產的，應當及時通知抵押權人。抵押權人能夠證明抵押財產轉讓可能損害抵押權的，可以請求抵押人將轉讓所得的價款向抵押權人提前清償債務或者提存。轉讓的價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償。”相較于《物權法》中要求抵押人經抵押權人同意方能轉讓抵押物的規定，《民法典》允許抵押人轉讓抵押物，除非當事人另有約定。

底層物業作為資產支持證券的重要收益來源和核心基礎，其權屬的穩定性對于資產支持證券而言應為重中之重。以類REITs產品為例，項目公司股東對于底層物業的控制可以拆解為股權控制和擔保物權控制兩方面。一方面，作為項目公司股東，SPV可以通過公司治理機制對底層物業的權屬變動進行強控制；另一方面，作為底層物業的抵押權人，在《物權法》時代，項目公司轉讓底層物業時亦需征得抵押權人的同意。而《民法典》對《物權法》進行調整后，SPV以抵押權人的身份對底層物業的控制將被減弱。

因此，《民法典》正式實施后，為保障底層物業的穩定性，仍建議SPV在底層物業的抵押合同中明確約定項目公司轉讓底層物業應當事先取得抵押權人的同意。當然，即便抵押財產被轉讓，根據《民法典》，抵押權也不受影響，抵押權人仍有權行使抵押權。

(2)明確主債權轉讓的情形下，未辦理擔保物權轉移登記不影響受讓人取得擔保權利

《民法典》第五百四十七條在《物權法》和《擔保法》的基礎上進一步明確了從權利隨主權利轉移而轉移，即“債權人轉讓債權的，受讓人取得與債權有關的從權利，但是該從權利專屬于債權人自身的除外。受讓人取得從權利不因該從權利未辦理轉移登記手續或者未轉移占有而受到影響。”

對于項目公司在裝入資產支持專項計劃前存續的以底層物業為抵押物的物業經營貸款，在原《物權法》和《擔保法》框架下，需由項目公司先行還款并解除抵押后，再將物業抵押予股東借款債權人；或先將底層物業第二順位抵押予股東借款債權人，再清償存續貸款并解除前序抵押。由于《民法典》明確了抵押權隨主債權的轉移而一并轉移的原則，在日后的操作中，也可考慮直接由股東借款債權人直接受讓存續貸款的債權人享有的存續貸款債權。

(3)具有擔保功能的差額補足合同等被納入擔保合同的范圍

《民法典》第三百八十八條相較于《物權法》第一百七十二條的規定，擴大了擔保合同的范圍，規定“擔保合同包括抵押合同、質押合同和其他具有擔保功能的合同”。《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即“九民紀要”）第六十六條對于擔保合同的范圍也有如下解釋：“當事人訂立的具有擔保功能的合同，不存在法定無效情形的，應當認定有效。雖然合同約定的權利義務關系不屬于物權法規定的典型擔保類型，但是其擔保功能應予肯定。”

上述規定明確了具有擔保功能但并非法定典型擔保類型的合同也屬于擔保合同。在房地產資產支持證券的增信措施中，除了典型的底層物業抵押擔保外，還會包括物業運營方對項目公司的運營收入提供差額補足承諾、原始權益人對優先級資產支持證券持有人的處置收入提供差額補足承諾和流動性承諾等。

物業運營方對項目公司的運營收入差額補足承諾，即物業運營方承諾在項目公司運營收入未達到某一目標時由物業運營方提供資金用于彌補實際運營收入與目標運營收入之間的缺口，從而確保資產支持證券持有人能夠獲得收益分配。項目公司運營收入系項目公司進行利潤分配的主要資金來源，但不應視作項目公司對股東及資產支持證券持有人的債務。物業運營方提供的該項增信措施確實能夠起到保障投資人獲得收益的效果，但我們理解，從法律關系上該項承諾應視為物業運營方對項目公司的合同義務，而非物業運營方對項目公司所負債務的擔保。同樣，就原始權益人對優先級資產支持證券持有人的流動性承諾而言，盡管流動性承諾能夠使優先級資產支持證券持有人在對外處分資產支持證券時的收益得到保障，但該流動性承諾并不是基于某一債權債務關系而做出的，不構成其為其他人對優先級資產支持證券持有人所負債務進行擔保的性質。因此，即使在《民法典》的框架下，物業運營方對項目公司的運營收入差額補足承諾、原始權益人對優先級資產支持證券持有人的流動性承諾亦不應被認為構成擔保。

但是，在《民法典》的框架下，原始權益人對優先級資產支持證券持有人的處置收入提供差額補足承諾則存在被認定為擔保的可能性。處置收入差額補足，即在資產支持專項計劃處置分配時，若資產支持專項計劃的處置收入不足以向優先級資產支持證券持有人分配時，差額部分由原始權益人提供資金支持。通常而言，優先級資產支持證券持有人的收益為固定利率收益，其對資產支持專項計劃的投資應屬債權性質。在此基礎上，若在處置分配時其收益無法得到足額分配，由原始權益人就收益缺口提供的資金支持則應屬擔保性質。因此，在《民法典》的框架下，處置收入補足承諾存在被認定為擔保的可能性。若該承諾被認定為擔保性質，那么對于原始權益人而言，對外作出處置收入補足承諾時，則需要按照對外擔保的程序完成內部決策程序。

(4)新增債務加入規定，可作為新的增信措施

《民法典》第五百五十二條規定：“第三人與債務人約定加入債務并通知債權人，或者第三人向債權人表示愿意加入債務，債權人未在合理期限內明確拒絕的，債權人可以請求第三人在其愿意承擔的債務范圍內和債務人承擔連帶債務。”

上述規定新增了第三人債務加入的內容，未來或可成為房地產資產證券化產品中的一項新的增信措施。

(5)保證方式約定不明的，推定為一般保證；保證期間約定不明的，推定為六個月

《民法典》第六百八十六條修改了《擔保法》有關保證方式推定的規定，對于保證方式約定不明的，按照一般保證承擔保證責任。一般保證人相較于連帶責任保證人，對債權人享有先訴抗辯權。只有主債務經審判或仲裁且債務人財產經強制執行不足以清償債務的情形下，債權人才能向一般保證人主張承擔保證責任。

此外，《民法典》第六百九十二條修改了《擔保法》司法解釋中有關保證期限推定為主債務履行屆滿之日起2年的規定，將推定的保證期間修改為六個月。

上述修改體現了對保證人的保護，但對于提供股東借款的債權人SPV而言，則需確保在保證合同中對保證方式、保證期間等事項作出明確約定。

房地產資產支持證券中，底層物業的運營情況直接關系到投資人的收益。《民法典》的頒布實施，特別是“合同編-租賃合同”和“合同編-物業服務合同”章節，對于底層物業的租賃關系和物業服務這兩方面存在一定影響。

通常在資產支持專項計劃中，會由原始權益人或者其關聯主體作為底層物業的物業運營方，具體的運營事項如租賃管理、物業管理等由物業運營方直接負責或委托給專業機構進行，而項目公司及其股東則更多的是在運營收入目標層面進行管控。因此《民法典》關于租賃合同和物業服務合同的調整，體現在房地產資產支持證券的交易結構中，更多的是對物業運營方在實際經營管理底層物業時的具體事項產生影響，對于投資人而言則相對間接（加之交易結構中往往會要求物業運營方對運營收入提供差額補足等增信措施，這種影響在一定程度上又被減弱了一層）。

需要特別指出的是，如果底層物業所在的物業服務區域存在多業主的情況，還是需要關注《民法典》有關物業服務合同的相關規定對整個資產支持專項計劃的影響。《民法典》中將物業服務合同單獨作為一類有名合同進行了規定，進一步明確了業主自治原則，以及業主與物業服務機構之間的權利義務關系，特別是業主選聘、解聘、續聘物業服務機構的權利在法律層面上得到了明確，例如明確“業主依照法定程序共同決定解聘物業服務人的，可以解除物業服務合同”等。因此，對于那些底層物業所在的物業服務區域存在多業主的資產支持證券而言，則需特別關注物業服務區域的業主大會、業主委員會的構成及表決方式，以避免底層物業的物業管理人被業主大會/業主委員會表決更換從而影響底層物業運營的情形發生。同時，原始權益人在選擇底層物業時也需對此予以考慮，以避免在后續運營管理過程中受到其他業主的影響而出現被動局面。

有關《民法典》頒布實施對商品房租賃、物業服務的影響，我們也會另作專題展開討論，歡迎各位讀者關注。

總體來講，《民法典》對于房地產資產證券化的影響更多的是集中在結構搭建過程中的各類具體交易文件中。在此基礎上，《民法典》為房地產資產證券化的交易結構也提供了一些新的處理思路，引發了新的路徑探索。我們也將持續關注資產證券化相關具體監管規則與指引對《民法典》的配套與拓展。