不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理中的“男足陷阱”

大年初一的時(shí)候男足慘敗給弱旅越南，幸得之后有女足逆風(fēng)翻盤(pán)拿下亞洲杯冠軍，才算讓球迷們勉強(qiáng)過(guò)上一個(gè)好年。相較于女足，男足多少年來(lái)花費(fèi)了國(guó)家巨大的資金和資源卻毫無(wú)起色，這使得大家紛紛怒其不爭(zhēng)。于是，有一個(gè)叫“男足陷阱”的詞條在網(wǎng)上開(kāi)始流傳起來(lái)。這個(gè)詞條起初是胡錫進(jìn)在評(píng)論中提醒科技攻關(guān)的同仁，而在我看來(lái)：不僅僅是科研，我們資產(chǎn)管理的過(guò)程中也是處處存在著“男足陷阱”的。

我們知道，不動(dòng)產(chǎn)投資最要緊的就是資金，沒(méi)有資金就玩不轉(zhuǎn)資產(chǎn)。那是不是資金不愁，項(xiàng)目就一定能順風(fēng)順?biāo)兀肯嘈糯蠹叶贾朗聦?shí)并非如此。

市場(chǎng)上許多占據(jù)著優(yōu)質(zhì)資源、投資巨大的項(xiàng)目，最終交出的答卷卻難以讓人滿意——就像胡錫進(jìn)在男足陷阱論所說(shuō)的：“國(guó)家砸錢(qián)，市場(chǎng)送錢(qián)，決心口號(hào)呱呱地，名人有錢(qián)人也是出了一批又一批。但就是與外面有一對(duì)陣，就像積木搭出的巨人一樣散落成一堆碎木塊”。

不知大家沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，在許多不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的投資中存在一個(gè)有趣的現(xiàn)象：市場(chǎng)很多呼聲很大、獎(jiǎng)項(xiàng)一大堆的所謂“標(biāo)桿項(xiàng)目”，其實(shí)收益水平并不咋的，甚至有可能沒(méi)過(guò)幾年就悄無(wú)聲息了。這些項(xiàng)目就像走入了男足陷阱一樣，不斷地消耗著業(yè)主方的資金資源，操盤(pán)者因此也書(shū)寫(xiě)了一段光鮮靚麗的履歷，但就是始終無(wú)法在投資回報(bào)的目標(biāo)上過(guò)關(guān)。相反，一些投資不高、看上去不怎么起眼的項(xiàng)目，反而有可能是在那里悶聲發(fā)大財(cái)。就像我們所熟知一些資本，黑石、博楓、GIC等等，他們所投資的許多回報(bào)率高項(xiàng)目在外界看來(lái)事實(shí)上卻并不是那么起眼的；許多符合REITs收購(gòu)要求的資產(chǎn)，也是一些很低調(diào)的項(xiàng)目。

圖1：被境外REITs收購(gòu)的商辦類(lèi)項(xiàng)目(截至2020年)

對(duì)于經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的投資來(lái)說(shuō)，很多時(shí)候缺的并不是錢(qián)，而是怎么有效地花錢(qián)。以前有位朋友說(shuō)過(guò)：做資產(chǎn)管理最重要的一點(diǎn)是千萬(wàn)不要愛(ài)上你的項(xiàng)目。這話我個(gè)人認(rèn)為是很有道理的，對(duì)項(xiàng)目的偏愛(ài)就會(huì)讓資管人忽略理智地花錢(qián)，這樣下去項(xiàng)目的投資就很可能會(huì)越過(guò)那根線，造成投資回報(bào)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

因此，能夠背靠大金主，對(duì)資管人來(lái)說(shuō)一種幸運(yùn)，但同時(shí)卻也是一個(gè)陷阱。如果投資不能夠帶來(lái)預(yù)期的收益，即便當(dāng)下看上去如何的光鮮亮麗，其對(duì)業(yè)主方而言也僅僅是”積木搭出的巨人“，終將是會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中”散落成一堆碎木塊“的。

有些人可能會(huì)想：被這么一說(shuō)我們項(xiàng)目是不是都不敢花錢(qián)了，難道少花錢(qián)就能實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)嗎？當(dāng)然不是這么一回事。亂花錢(qián)固然不能成事，但該花的錢(qián)不花，項(xiàng)目的收益也是無(wú)法得到保障的。就像是輸了球去數(shù)落男足吃飽喝足加躺平，怪他們海參吃多了，這能是問(wèn)題的本質(zhì)所在嗎？

關(guān)于投資這個(gè)事情，根本上來(lái)說(shuō)就是投入與產(chǎn)出的平衡。要想讓投入實(shí)現(xiàn)預(yù)期產(chǎn)出呢，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是兩個(gè)關(guān)鍵詞——一是以退定投，即：根據(jù)項(xiàng)目未來(lái)可預(yù)期的租金水平和業(yè)主方要求獲得的回報(bào)水平，來(lái)決定進(jìn)行投資的金額；二是夯實(shí)運(yùn)營(yíng)，即：經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的投資并不是錢(qián)花出去就坐享其成，而是需要依靠持續(xù)的運(yùn)營(yíng)提升才能最終實(shí)現(xiàn)獲益。

圖2：實(shí)現(xiàn)投資收益的基本邏輯

要知道，凡事都有其既定的邏輯。不動(dòng)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)要其投資收益，從根本上說(shuō)就是對(duì)現(xiàn)金流的管理。一個(gè)項(xiàng)目整個(gè)生命周期的現(xiàn)金流，包括獲得資產(chǎn)的付出（如：土地成本、建設(shè)成本等）、持有資產(chǎn)的收益與支出（租金、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等）、退出資產(chǎn)的所得（如：凈銷(xiāo)售收益），此外還有投資及運(yùn)營(yíng)涉及的資本金（融資金額、本金償還、利息費(fèi)用等）。只有這些現(xiàn)金流的凈額，能夠符合投資收益所要求的狀態(tài)，才能確保項(xiàng)目最終能實(shí)現(xiàn)業(yè)主方所要求的回報(bào)。

日月得天而能久照，順勢(shì)而為才是成功之道。不遵循投資邏輯而盲目建設(shè)的項(xiàng)目，即便是后期花高價(jià)去請(qǐng)牛逼的操盤(pán)手，最后真能逆天改命的也并不多見(jiàn)。正如男足面臨的情況一樣，曾經(jīng)的主教練里皮夠牛逼吧？花高價(jià)歸化的球員水平也不差吧？但是球隊(duì)根本性的問(wèn)題沒(méi)有解決，一味地靠砸錢(qián)結(jié)果只會(huì)是適得其反。

也許有些人還會(huì)想：我家根本不缺錢(qián)，何必為了那幾個(gè)點(diǎn)的租金收益去操心那么多事。的確，我曾經(jīng)接觸一些地方性的國(guó)企，在他們看來(lái)租金多少并不重要，只要事情做的合規(guī)、經(jīng)得住審計(jì)才是最要緊的。那既然如此，這些企業(yè)還需要去考慮項(xiàng)目現(xiàn)金流管理的事情嗎？

其實(shí)，這一問(wèn)題還是要回歸到企業(yè)資管行為的本質(zhì)去分析。我在和許多朋友探討的過(guò)程中曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)過(guò)：企業(yè)之所以要做資產(chǎn)管理，從根本上說(shuō)是為了實(shí)現(xiàn)特定的業(yè)主目標(biāo)。開(kāi)展資產(chǎn)管理行為之前最重要的一件事情，就是先搞明白我們所服務(wù)的業(yè)主的目標(biāo)是什么，并以這一目標(biāo)作為自身工作的出發(fā)點(diǎn)。否則的話就如男足一樣，把賺錢(qián)的目標(biāo)擺在了國(guó)家榮譽(yù)的目標(biāo)之上，那么在面對(duì)外部的種種誘惑之時(shí)，就很可能會(huì)走入到陷阱之中。

當(dāng)然，對(duì)許多地方性國(guó)企來(lái)說(shuō)也許租金收益不是他們的目標(biāo)；但需要思考的是，他們是否承載著實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、實(shí)現(xiàn)盤(pán)活低效資產(chǎn)的職責(zé)。而這些方面，同樣也是離不開(kāi)做好項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，離不開(kāi)做好現(xiàn)金流管理的。因?yàn)椋P(pán)活低效資產(chǎn)必須通過(guò)運(yùn)營(yíng)手段來(lái)讓資產(chǎn)得到有效利用，而保值增值則是需要讓資產(chǎn)產(chǎn)生得到市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值——遵循市場(chǎng)規(guī)律，就需要通過(guò)運(yùn)營(yíng)收益來(lái)撬動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值，即：資產(chǎn)價(jià)值(V)=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)/資本化率(CapRate)。

沒(méi)有運(yùn)營(yíng)收益和持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值就無(wú)法得以維持，最終會(huì)讓業(yè)主方受到損失。所以說(shuō)，無(wú)論業(yè)主方缺不缺錢(qián)，開(kāi)展資產(chǎn)管理歸根結(jié)底還是要做好運(yùn)營(yíng)。我們甚至可以說(shuō)：運(yùn)營(yíng)是一切資產(chǎn)管理工作的基礎(chǔ)，是對(duì)資產(chǎn)管理者最基本的工作要求。

圖3：從保值增值視角看資產(chǎn)管理的要求

既然資管立足于運(yùn)營(yíng)，那么我們的投資收益目標(biāo)也就需要分解成為運(yùn)營(yíng)管理的目標(biāo)（如：租金目標(biāo)、出租率目標(biāo)、費(fèi)用控制目標(biāo)等等），這樣才能從運(yùn)營(yíng)工作中去保障業(yè)主目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，資產(chǎn)管理并不是一項(xiàng)孤立的工作，而是從業(yè)主目標(biāo)出發(fā)去做好運(yùn)營(yíng)工作，并進(jìn)行項(xiàng)目全周期現(xiàn)金流管理的過(guò)程。

資產(chǎn)管理的這些基本道理也許大家已經(jīng)聽(tīng)過(guò)很多次了，但是不得不說(shuō)一句的是：雖然我們每個(gè)人都在吐槽男足，但是當(dāng)面對(duì)著男足陷阱的誘惑時(shí)，很多人可能還是不自覺(jué)地會(huì)踏進(jìn)去。如果不能居安思危，當(dāng)面臨著外部不利環(huán)境的時(shí)候，還怎么有能力去抵御風(fēng)險(xiǎn)，幫助業(yè)主穿越周期實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)呢？