評級的藝術 
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作者：susu
來源：評級的藝術（ID：Rating-Utopia）
今天我們圍繞以下幾個問題繼續討論：為什么之前會出現“綁定政府信用”的投資策略？為什么現在這種策略難以為繼？在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？
一、為什么會出現“綁定政府信用”的投資策略
這源于我國“政府與市場”以及政府內部“中央與地方”的關系。
信用評級中存在“重國企、輕民企”的信仰。在《評級“信仰”的底層邏輯》里，我們提到，核心點在于政府在我國經濟發展中具有重要作用，而以融資平臺為主的國企，能獲得不同程度的政府支持。
“債務納入預算”是國企能獲得的最強有力的政府支持。融資平臺債務中納入政府預算的比例，一度是評級公司衡量其地位的重要因素。這個比例越高，說明該企業的地位越重要。
為什么“企業”的債務能納入“政府”預算？答案很簡單，因為這個債就是企業替政府借的。地方政府大量的基礎設施建設需要錢，單靠稅收無法滿足缺口，又沒有獨立印鈔權，也沒法在資本市場自行融資，只能依靠融資平臺及其他國企代為融資。
為了讓企業更好地履行借道融資的職能，地方政府一般會將手頭掌握的國有資源注入以示支持。注入的資產五花八門，土地、道路、水務、公交、醫院及學校等，都曾經被劃入企業以做大資產方便融資。
按照市場化經營主體來評價，這些企業的經營及財務實力都比較差。一方面，公益性資產的盈利及變現能力本來就很弱；另一方面，作為融資目的注入的資產，很多權屬關系尚未理清，可能還分屬于不同的政府部門監管，企業對這些資產的控制力極其有限。
這些企業獲得資本市場青睞，與其經營及財務實力無關，核心還是背后的政府信用輸送。專業投資機構，不可能不明白，靠這些幾乎沒有變現價值的資產，是無法保障債務的按期兌付的。那為什么還敢放款？因為地球人都知道，還錢靠的不是這些資產的經營及變現能力，而是企業背后的地方政府。
這強化了資本市場的“政府—國企”信仰。這類企業一般都能獲得很高的信用評級，也在資本市場上大量融資，為當地的基礎設施建設及經濟發展作出了重大貢獻。
二、為什么現在“綁定政府信用”的投資策略難以為繼？
融資平臺的市場化運作使得中央政府承擔了“黑洞”式的隱形債務。
融資平臺作為資本市場獨立法人，除了替政府融資，也發展了一些市場化的業務。而替政府公益性項目融資和市場化運營帶來的債務無法準確分離。讓企業自己明確有多少債務是因為承擔政府職能帶來的，有多少是因為發展自己市場化的業務帶來的？坦白說，很多企業的管理是沒有這么精細化的。再者，即使企業分得清，資本市場上可能出現發債企業市場化部分業務帶來的債務違約，公益性業務仍然安全的情況嗎？
這種模式將風險都聚集在了中央政府，對金融系統的穩定性帶來了很大壓力。融資平臺靠的是地方政府信用輸送，而在我國特殊的“中央—地方”關系下，不可能出現違約甚至破產的地方政府，最終債務壓力均傳導至中央財政。因此，我們所謂的“納入政府預算”，雖然看起來是納入地方政府的預算，實質上，最終要納入的是中央政府的財政預算。
因此在這種體制下，中央政府是唯一承擔風險的主體。金融機構、地方政府和融資平臺，共同設計與“政府信用綁定”的固定收益類產品，三方都可獲利，而風險分擔卻無法有效實現。為什么城投公司很多機構敢閉著眼睛買，就源于這種對中央政府的信用綁定。任何一筆城投公司的債違約，都或將引發連鎖反應。而對系統性風險的忌憚，會使得中央政府要作為“最終救助人”來維護整個體系的穩定。
在這種情況下，中央政府怎么可能坐以待斃？所以我們看到上收地方財權，加強對地方政府及融資平臺的財務約束，加強對金融機構的監管，打破剛兌等一系列舉措出臺。監管的核心主要是理清各方責任：切斷融資平臺與地方政府的信用聯系；政府建設資金缺口，由省級地方政府及交通、土儲等部門發債解決。中央想實現的目標是：存量債務該是誰的誰還；以后的債務誰用誰借，誰借誰還；金融機構投資的項目，該違約的違約，不要再寄希望于政府救助實現剛兌。
三、在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？
融資平臺納入預算的債務清償后，還有希望獲得“納入預算”的政府支持嗎？有！除了政府及其部門自行發的債納入預算外，PPP模式下的財政支出，是中央政府目前放開的唯一可納入財政預算的口子。而按照財政部的界定，融資平臺如果脫離了與地方政府的信用關聯，就可以以社會資本的身份參與PPP。但這對于融資平臺是救命稻草還是奪命連環call？
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