地方債基操指南（二）

作者：小肥債

來源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

書接上文《地方債基操指南（一）》，上篇文章與各位觀眾老爺共同探討下地方債一級市場的基礎(chǔ)操作~本篇文章主要集中于二級市場，文章將分為二級市場概況、交易平臺、交易機(jī)會三個(gè)維度，與各位觀眾老爺做個(gè)簡要分享。以期通過本文，能夠讓各位觀眾老爺對地方債二級市場有個(gè)粗略認(rèn)知。但囿于地方債二級市場成立時(shí)間不長，交易活躍度欠佳，研究大佬們關(guān)注較少，小肥債本身經(jīng)驗(yàn)尚淺，文中多基于己身實(shí)踐血淚教訓(xùn)，另與各位大佬觀摩學(xué)習(xí)所得，故理論欠奉，邏輯不佳，存有謬誤之處，還望各位觀眾老爺們海涵~如方便~還望各位看出錯(cuò)誤的老爺能夠后臺留言指出，小肥債在此提前拜謝~

以下，即為正文

二、地方債二級市場

本文所言地方債二級市場，即已發(fā)行地方債的買賣流通市場。因地方債發(fā)行主體較多，且單券碎片化趨勢愈發(fā)嚴(yán)重，其二級市場活躍度遠(yuǎn)不及其他廣義利率債，與其第一大存量券種地位頗不匹配。小肥債曾選取二級市場各券種單日成交規(guī)模占比，發(fā)現(xiàn)地方債單日成交規(guī)模不僅遠(yuǎn)遜于國債、金融債、同業(yè)存單，甚至不及可轉(zhuǎn)債、短期融資券，足見地方債流動性之孱弱。但地方債二級市場發(fā)展之迅速亦不容忽視，當(dāng)前已經(jīng)歷了由無至有的歷程，并在可預(yù)見未來中，伴隨一級發(fā)行規(guī)模擴(kuò)充，二級市場發(fā)展動力將更為充沛。那么，地方債二級市場當(dāng)前呈現(xiàn)何種局面，其活躍品種為何，參與主體涵蓋哪些？后文，小肥債為各位觀眾老爺逐一介紹~ 

（一）二級市場概況

1、交易規(guī)模

（1）交易規(guī)模整體情況

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)顯示，2020年3月地方債交易規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，交易規(guī)模達(dá)到1.2萬億，雖較于國債、同業(yè)存單約單動輒4、5萬億成交規(guī)模，仍屬于“弟弟范疇”。但較于2018年以前不足5000億的成交規(guī)模，已獲得長足進(jìn)步。但與國債等活躍券種伴隨發(fā)行量擴(kuò)大，交易規(guī)模呈現(xiàn)波動中上行不同（除去春節(jié)期間受假期影響），地方債部分時(shí)間點(diǎn)成交規(guī)模甚至不及前期。

尤其2019年9月-12月，地方債成交規(guī)模較于2019年前三季度大幅回落，勉強(qiáng)與2018年四季度持平，那么地方債成交規(guī)模究竟受何種因素影響而呈現(xiàn)此種波動呢~其又能給我們在從事地方債二級交易中提供何種啟發(fā)呢~后文小肥債將影響地方債交易規(guī)模的因素做了一個(gè)簡要?dú)w納~有不妥之處，還望大佬指出~

（2）地方債交易規(guī)模影響因素

A、一級發(fā)行制度改革

地方債一級發(fā)行對二級交易量影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是地方債票面利率改革；二是地方債發(fā)行節(jié)奏改革。所謂票面利率改革，即2018年8月財(cái)政部下達(dá)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》（以下簡稱《意見》），各省市地方債票面利率錨定在國債基準(zhǔn)+40BP。由本圖即可發(fā)現(xiàn)，自該文件頒布后，地方債二級成交活躍度快速上行。畢竟，在國債基準(zhǔn)上浮40BP，與當(dāng)時(shí)二級估值相比，存在較大套利空間。很多機(jī)構(gòu)一級獲配之后，二級直掛OFR，穩(wěn)穩(wěn)套利收益到手，這也在短期內(nèi)催發(fā)了地方債的二級交易熱度。但在2019年1月，財(cái)政部調(diào)低了地方債上浮空間，由40BP改為25BP，當(dāng)月地方債一級發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)上行趨勢，但二級交易規(guī)模卻當(dāng)即回落。足見票面利率對地方債一二級套利所帶來影響，會明確傳遞至二級市場交易量，甚至影響權(quán)重強(qiáng)于一級發(fā)行市場。

所謂地方債發(fā)行節(jié)奏改革，即根據(jù)2018年8月財(cái)政部所頒布《意見》要求，各地區(qū)加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，當(dāng)月地方債發(fā)行規(guī)模即創(chuàng)出歷史新高，疊加彼時(shí)上浮40BP的票面政策，一二級市場存在較大套利空間，量升價(jià)優(yōu)，地方債二級市場交易量也創(chuàng)出新高。其后，為提升地方債對基建拉動效用，平衡全年發(fā)行節(jié)奏，2018年末全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院可提前下達(dá)下一年度部分地方債務(wù)額度。受此影響，自2019年1月開始，地方債一級市場一季度就形成“開門紅”局面，發(fā)行量遠(yuǎn)高于四季度，該局面一直延續(xù)至今日。該制度改革的伴生影響則是，一季度地方債交易活躍度也大幅提升，部分時(shí)間高于受獲利了解影響交易規(guī)模大增的四季度。

B、國債利率走勢

地方債票面利率緊緊錨定國債基準(zhǔn)，故其估值受國債走勢影響頗大。小肥債拉出2015年之后國債10年期活躍券走勢，疊加地方債單日成交規(guī)模，似乎國債利率走勢并未如一級發(fā)行制度影響那么顯著。但若匡算出某一段時(shí)間交易總量，與其他時(shí)間階段進(jìn)行比較，即可發(fā)現(xiàn)當(dāng)國債利率曲線出現(xiàn)陡峭趨勢時(shí)，地方債交易規(guī)模即會迅速進(jìn)入活躍時(shí)期，整體規(guī)模會大幅增加。小肥債以為，此點(diǎn)與地方債流動性較弱特性有關(guān)，地方債較弱的流動性，注定其難以在利率低點(diǎn)精準(zhǔn)賣出，故當(dāng)利率曲線呈現(xiàn)陡峭趨勢，帶動市場交易情緒時(shí)，往往會是地方債出貨的最好時(shí)期，尤其國債利率向下突破時(shí)，市場會因“上車荒”而削減賣方所因支付的地方債流動性溢價(jià)（例如高于估值成交），另外足夠的浮盈也讓賣盤有動力落袋為安，而交易情緒的形成及延續(xù)也非一日，故地方債成交量會散在某一段時(shí)間中，在該段時(shí)間中地方債成交活躍度遠(yuǎn)高于其他時(shí)間。

C、一級半市場出現(xiàn)

在上篇小肥債曾粗略介紹過地方債一級半市場產(chǎn)生背景。簡要?dú)w納，即承銷商錯(cuò)估倍數(shù)、金主爸爸為減少承銷協(xié)議數(shù)量等。一級半市場的產(chǎn)生，讓成交規(guī)模曲線較于發(fā)行規(guī)模曲線呈現(xiàn)出向后平移的情況，也就是地方債發(fā)行高峰期過后的2-3個(gè)交易日內(nèi)，受上市接回等因素影響，交易規(guī)模會迎來另一個(gè)高峰期。

D、地方債自身特性

伴隨專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)充，財(cái)政部愈發(fā)重視專項(xiàng)債管理工作，尤其對專項(xiàng)資金用于所配套項(xiàng)目的精細(xì)化管理，致使匹配項(xiàng)目的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模愈發(fā)零碎。小肥債以為，財(cái)政體系所處位置及考量因素與地方債投資者需求相迥異，這也決定其舉措并不會全然以市場所預(yù)期為導(dǎo)向。此間，最為典型者即前文所言專項(xiàng)債發(fā)行精細(xì)化管理，于市場機(jī)構(gòu)而言，單券擁有較大存量規(guī)模，才意味著其有成為活躍券的潛質(zhì)。地方債發(fā)行主體本就不同，雖總體存量規(guī)模較大，但平均至各省市，遠(yuǎn)無法與活躍券相比較，疊加專項(xiàng)債精細(xì)化管理，專項(xiàng)債未來可能會更為碎片化，難以出現(xiàn)現(xiàn)諸如190215這種活躍券，也間接限制了地方債交易活躍度的提升。除去碎片化這一特性外，地方債票面利率的統(tǒng)一性，不同區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的同質(zhì)性等因素也在無形之中限制地方債交易的活躍度，好在這些特性都有改善措施，而監(jiān)管層面也在有意彌合市場需求與財(cái)政考量之間的區(qū)隔~例如鵬華基金、海富通基金所推出的地方債ETF，在一定程度上可以緩解地方債碎片化多帶來不便~但地方債ETF在國內(nèi)的發(fā)展仍是任重道遠(yuǎn)，仍有待時(shí)間和資源去澆灌。

2、地方債交易活躍券種

QB在地方債板塊有地方債排行榜分項(xiàng)，內(nèi)部包含發(fā)行限額分析及活躍程度分析，其中活躍程度分析即統(tǒng)計(jì)了近期地方債成交的熱點(diǎn)期限及熱門地區(qū)~

不難看出，地方債成交期限以5年為主，成交區(qū)域也集中類似江蘇、北京、廣東、四川、安徽、上海、浙江等地，其中四川小肥債猜測可能是因四川發(fā)行只數(shù)較多，上市接回?cái)?shù)量較多；安徽應(yīng)是受+30BP影響，一二級套利空間較大。為刻畫出具體券，小肥債委托QB老板導(dǎo)出了由年初至現(xiàn)在地方債交易明細(xì)（再次感謝QB老板，另外大家多多關(guān)注QB地方債板塊~可競猜倍數(shù)，上傳結(jié)果，贏取Q米~）。小肥債以交易筆數(shù)作為活躍券衡量因素，為排除一級半市場影響，小編提升了活躍券標(biāo)準(zhǔn)（即一級半市場交易頻率較低，出現(xiàn)次數(shù)較少），但效果并不理想。經(jīng)過篩選，2020年新發(fā)債券所占比重仍較高，大致名單如下。

看完這個(gè)圖，感覺自己奇怪的知識增加了

通過該表，我們可以大致刻畫出當(dāng)前市場活躍個(gè)券形象，小編根據(jù)發(fā)行時(shí)間將其區(qū)分為老券、新券，其中老券特征可歸納為：

A、票面利率較高；

B、單券存量規(guī)模較大；

C、與中債估值利差較大；

D、地區(qū)以福建、上海、江蘇、北京等地為主。

新券特征可歸納為：

A、專項(xiàng)債出現(xiàn)頻率較高；

B、與估值利差收債；

C、出現(xiàn)發(fā)行規(guī)模較小的渣量券；

D、出現(xiàn)30Y券。

3、地方債交易主要參與者

地方債二級市場參與者與一級市場大致相近，但也存在不同。二級市場中，大行爸爸所占比重較大，廣義基金也會參與進(jìn)來，券商自營活躍度也顯著高于一級。

A、全國性商業(yè)銀行

全國性商業(yè)銀行因內(nèi)部考核要求，在發(fā)行制度改革前便已承接起地方債投資重任，在地方債票面利率調(diào)整為25BP后，依舊由全國性商業(yè)銀行扛起地方債大梁。但因全國性商業(yè)銀行亦要考量自身所能承接上限，疊加地方債供給的放量，且風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍保持為20%，故其亦有“出清存貨”的需求。此種出清，所涉規(guī)模較大，能一次承接者較少，價(jià)格要求并不嚴(yán)苛，也為非銀交易盤提供了機(jī)會。

B、城商、農(nóng)商

在地方債基操指南（一）中，小肥債曾言，城商農(nóng)商大佬們作為地方債新貴，在資產(chǎn)荒背景下，對地方債關(guān)注與日激增~但受國債利率處于歷史低分位影響，地方債票面利率也趨于低位，一級市場吸引力也逐步弱化。但價(jià)格公道的高票面老券，既無信用風(fēng)險(xiǎn)，票面又可免稅。放入持有到期賬戶中，豈不美哉~

C、券商

券商自營應(yīng)是地方債市場最為活躍的交易盤之一。除去提升承銷排名，增加監(jiān)管評級分?jǐn)?shù)外，各家券商自營也開始以地方債作為波段品種，尤其是短期限的3年、5年。除去傳統(tǒng)交易盤外，還有諸多券商銷售交易部門參與到地方債搓券之中，地方債不同于國債等券種，受流動性影響，當(dāng)前仍存有較大搓券空間。

D、廣義基金

除去前文所言的ETF基金外，諸如銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品也逐步參與到地方債的交易之中來。

（二）地方債二級交易平臺

至于地方債交易平臺

咳咳咳咳………

明人不說暗話，一圖以蔽之~

就是這么豪橫

（三）地方債二級交易機(jī)會

談及地方債交易機(jī)會，各位二級大佬要比小肥債要更為清晰~本不宜班門弄斧

但無奈……

自己列的提綱，跪著也要寫完啊~

其實(shí)在刻畫地方債活躍券環(huán)節(jié)，我們即可窺見二級市場所偏好券種，此類券種也是我們的交易機(jī)會，小肥債簡要總結(jié)了下，可以歸納為20個(gè)字：新券一級半，老券高票面，短端博估值，長端大波段。

1、新券一級半

所謂新券一級半，即小肥債前文所言代客盤或?qū)嶋H投資者估錯(cuò)邊際倍數(shù)，或致使實(shí)際投資者若全部接回，會超出集中度上限；或致使實(shí)際投資者難以拿到理想配置規(guī)模。在上市之前，詢到滿意OFR或BID。因一級半市場并不存在正規(guī)交易場所，信息偏差較大，再者該情況某種程度上也游走在合規(guī)邊緣，故其交易多具有急迫性，對于細(xì)微利差關(guān)涉程度遠(yuǎn)不如正常交易，故承銷費(fèi)全返、折價(jià)交易等……并不罕見~

2、老券高票面

在2018年地方債發(fā)行制度改革前，地方債票面利率確定較為隨意，有省份會動員省內(nèi)金融資源，有意壓低票面利率；也有省份較為市場化，由市場機(jī)構(gòu)投標(biāo)確定最終利率。此時(shí)，就有概率出現(xiàn)票面利率沖高情況，除去2016年外，好省份2015年、2017年、2018年5年期地方債票面利率3%以上者并不罕見~此類老券，大多存于大行爸爸賬戶之中，等到大行爸爸清倉甩貨時(shí)~不失為交易機(jī)會~

3、短端博估值

在當(dāng)前利率波動較大背景下，除去國債、國開債可作為波段標(biāo)的，5年期地方債也成為部分交易盤新寵，雖活躍度無法與其他品種想比，但好在地方債一級定價(jià)制度可為其二級交易提供一定的利差保護(hù)。

4、長端大波段

適用這個(gè)策略的目前主要是保險(xiǎn)爸爸們，與其他機(jī)構(gòu)所不同，保險(xiǎn)爸爸成本較為剛性，負(fù)債端較為穩(wěn)定，可容忍較長久期。諸多特點(diǎn)決定著保險(xiǎn)爸爸們重絕對收益大于相對收益，重票面大于重估值。基于此，很多保險(xiǎn)爸爸青睞于踩大波段，動輒3-5年的策略周期，保證了賬戶的絕對收益。

還有諸多地方債交易機(jī)會，小肥債才疏學(xué)淺，難以列明，還望各位老板海涵~要是有老板有其他認(rèn)識，求賜教~~

三、不是總結(jié)的總結(jié)

到這里，小肥債認(rèn)識中關(guān)于地方債的基礎(chǔ)操作，大致匯總完了。如果各位老板對其他方面存有興趣，我們可以私下交流。

其實(shí)，地方債發(fā)展至今，一級發(fā)行市場、二級交易市場仍存在諸如票面利率一致化，實(shí)際配置盤較少等問題。但若回溯地方債歷史，若以2015年為其肇端，地方債發(fā)展至今方才5年；其受到全市場關(guān)注，也就始于2018年，至今也不過2年，短短幾年地方債便已有今日之成就。小肥債仍記得，2017年財(cái)政部公開提出通過地方債等措施防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到“開前門、堵后門”。彼時(shí)，小肥債還不太敢相信，畢竟僅就開前門而言，當(dāng)時(shí)關(guān)注地方債者寥寥，其能否支撐起地方政府?dāng)?shù)萬億的融資需求尚且存疑；再者堵后門，剝離城投平臺的融資職能更是一項(xiàng)浩大工程。但不足3年，地方債存量規(guī)模已然逾越國債、政金債，成為財(cái)政體系執(zhí)行積極財(cái)政政策不可或缺的一環(huán)；而市場上各類主體也關(guān)注到地方債的價(jià)值，參與到這一品種投資交易中來。也許，真的用不了幾年，地方債會在監(jiān)管引導(dǎo)下，會在各類機(jī)構(gòu)支持下，一步步實(shí)現(xiàn)它當(dāng)初的“諾言”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 地方債基操指南（二）