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作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
房企的拿地融資尚未恢復，并購融資需求也不活躍，近期能做的主要是城投平臺的非標融資業務，特分享一下最近的感觸。
自2021年7月銀保監會發布《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發[2021]15號，以下簡稱“15號文”）以來，城投平臺的非標融資業務受到了很大的影響，截止當前，大部分投資機構都還在15號文的邊緣小心地摸索和嘗試。
2022年開年以來，低評級城投債的發行受到了更嚴格的控制，城投債的發行主體準入條件、規模占比、借新還舊等也有了更多的限制。前幾天，江蘇省南通市財政局在其官網發布的《南通市財政局2022年工作計劃》中，要求“進一步壓降融資成本，對融資成本6%以上的隱性債務全面清理、分類處置，爭取2022年末全市隱性債務平均綜合利率下降到5%以內。督促各地將經營性債務融資成本，一并納入監管范圍。嚴控新增非標融資和高成本融資，確保全市債務綜合成本持續下降”。
我們認為，除了北京、上海、廣東、江蘇、浙江、福建等省份外，在城投債和城投非標都面臨大幅壓縮的監管背景下，15號文實際上進一步抬高了城投平臺的融資準入條件，而城投債和銀行融資的規模新增有限的情況下，城投平臺對非標融資反而會出現更大的依賴，尤其是資質較弱或發債難以為繼的城投平臺。
一、哪些城投平臺的融資可能違反15號文的規定
在城投平臺的非標融資業務中，目前比較難處理的是融資主體和融資產品架構的問題，其中因城投平臺本身與地方政府有無法割裂的聯系，因此在融資層面如何確保城投平臺的融資不違反15號文是首先要解決的問題，以下先看看15號文中關于新增政府隱性債務的限制性規定：
我們注意到，不同的投資機構對城投平臺的同一筆非標融資在業務性質的判斷上經常有很大的差異，當然這些投資機構所歸屬的各個城市的金融監管部門也會有不同的認定標準。比如城投平臺針對一個基建或棚改項目的融資，如果這個項目是政府立項的，也即立項走的是政府立項流程，非為城投平臺公司的項目立項，那城投平臺針對這個項目的融資就涉及新增政府隱債的問題，也會違反15號文的規定；而假設這個項目是城投平臺公司立項的，比如是一個棚改項目，這類項目因為沒有明確的還款來源，實際上還是要依賴政府給予資金（主要還是預期土地出讓收入），因此還是會涉及到新增政府隱債并違反15號文的規定。
有一些投資機構認為，在政府向城投平臺購買服務或者城投平臺就基建項目向政府收取代建費用的情況下，城投平臺就項目融資對應的還款來源雖然也來源于政府，但不必然地會涉及到政府隱債的問題。舉例來說，對于棚戶區改造項目，城投公司與政府簽訂《政府購買服務協議》，項目結算按成本加成15%（含稅）進行處理；再比如基礎設施建設項目，城投平臺與政府簽訂《委托代建協議》，政府為建設主體，城投平臺為代建單位收取代建費用。類似上述項目，城投平臺就項目本身的融資是否涉及新增政府隱性債務的問題，目前其實尚未有確定性的評判標準，更多的還是一事一議。
二、城投平臺非標融資的處理策略
受金融強監管的影響，銀保監會2021年7月下發《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發〔2021〕15號），且2022年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）正式施行后，截止當前，城投非標的資金來源主要是兩大類，第一類是信托機構募集的資金，第二類是保險機構募集的資金。對于我們這些做私募或三方出身的機構來說，城投業務很難直接套用地產基金的操作模式，因此目前一般都是通過“信托計劃+基金/有限合伙”的產品架構或者直接在配資端與信托、保險機構展開合作。需要注意的是，因信托和保險資管的監管政策方面存在一定的差異，因此信托機構和保險機構在城投非標業務方面的介入方向和業務操作方式也存在差異。
對于大部分信托機構（準確地說是屬地的銀保監局）來說，棚改項目、城市更新項目屬于典型的涉房業務，城投平臺關于這類項目的融資會占用地產額度，另外審批方面也可能存在一定的難度。還有一個問題是，棚改、城市更新項目的還款來源具有不確定性，即便是有《政府購買服務協議》、《委托代建協議》等也需考慮是否涉及政府隱性擔保或隱性債務的問題。具體業務操作方面，我們在“信托計劃+基金/有限合伙”的產品方向主要按兩種思路處理：第一種是針對沒有涉及到政府隱債的，我們與信托計劃設立有限合伙企業后，有限合伙企業與城投平臺共同設立項目公司，有限合伙企業以“股加債”的形式向項目公司注入資金，并由總包單位貼息；第二種是針對有可能涉及政府隱債的，我們與信托計劃設立有限合伙企業后，有限合伙企業與總包單位共同設立項目公司，有限合伙企業以權益投資的形式向項目公司注入資金。
事實上，在城投平臺的棚改、城市更新、保障房項目是否涉房的問題上，不同的信托機構也會有不同的認定標準，比如城投平臺的經營范圍不涉及房地產，主營業務的收入構成中與房地產有關的比重也很低的話，仍舊有按非涉房進行處理的空間（經營范圍含房地產業務的話，則要對房地產業務占比進行說明）。當然，如果需要按涉房業務進行處理，在有額度的情況下對于信托機構來說也不存在什么問題。需要注意的是，信托機構除了上述放款模式，做城投平臺的流貸、項目貸、買債、標品等其實都屬于比較常規的操作方式，另外，因為城投平臺在利潤率考核方面較難達到一些信托機構的準入標準，因此對于國有平臺、租賃公司等AA或AA+以上的對資金成本要求比較高的城投平臺，不少信托機構比較傾向于做保險的通道，也即資金來源主要是險資。就我們目前的配資業務情況而言，也有保險資管機構通過保債計劃向城投平臺投入資金的情況，其中保險資管參與城投的棚改很可能成為以后的主流方向，同時保險機構對平臺的選擇要求也十分嚴格，需滿足其內部的投資級的評級標準方可投資。
三、當前城投非標融資的主流產品
就當前城投平臺的非標融資準入條件而言，我們機構端基本都要求融資人或擔保人為AA+及以上評級的公開發債主體，且當地本級一般公共預算收入在30-50億以上，未達標準的一事一議。區域準入方面，地方經濟較為發達、財政收入較高、政府債務總體風險可控的區域基本都是大家的首選，但陜西、內蒙古、甘肅、青海、寧夏、新疆、黑龍江、吉林、遼寧、四川、貴州、云南、西藏等地區大家都相對謹慎，不過省級平臺以及部分較好的省會城市城投平臺一般都可以一事一議。融資成本方面，則一般在年化8%左右，總包單位貼息的情況下可以到年化10%左右。
15號文發布后，雖然城投非標的生存空間越來越小，但是在當前標債越來越難滿足城投平臺融資需求的情況下，城投非標仍舊有生存空間。總的來說，城投平臺的非標融資主要是信托、資管計劃、融資租賃、基金、債權融資計劃、理財直接融資工具、債權投資計劃、資產支持計劃及其他非銀金融機構借款等，但受金融監管的影響，融資性信托、保險資管計劃或債權計劃、政策性基金、券商或基金子資管計劃等均面臨發行或申請難、交易對手或底層項目準入要求高等難題。截止當前，僅投資類信托、北金所債權計劃、融資性售后回租等幾類非標融資方式還算比較靈活。為便于說明，我們就當前較為活躍的幾種城投非標融資產品做相關介紹和說明：
（一）投資性信托參與城投平臺融資
前文有提到我們與信托合作的“信托計劃+基金/有限合伙”的產品形式，在城投平臺作為融資主體的情況下，一般是由合伙企業與城投平臺共同設立項目公司，合伙企業以“股加債”的形式完成資金投放（具體可參考我們下述產品架構）；如果涉及政府隱性債務問題需以總包單位作為融資主體，那產品架構需調整為合伙企業與總包單位成立項目公司，合伙企業以權益投資款的形式完成資金投放。
1. 投資產品基本架構圖及說明（城投平臺作為融資主體的情形）
（1）西政資本作為GP與信托計劃（LP）共同成立有限合伙；信托產品份額通過信托自行募集或銀行、西政財富代銷。
（2）有限合伙企業通過股權投資方式投資于項目公司，并通過股權投資和股東借款的方式向項目公司進行投資，并最終用于棚戶區改造、保障房項目建設。
（3）增信措施方面，施工總包單位對合伙企業期間收益及收益差額部分提供擔保，城投平臺公司母公司提供擔保，項目公司章證照共管。
2. 融資產品要素
（二）北金所債權計劃參與城投平臺融資
1. 城投平臺作為融資人通過主承銷商（銀行）向北交所申請備案、掛牌，主承銷商通過自有資金認購或尋找其他適格的投資機構進行認購；
2. 掛牌主體不強制要求主體評級，由參與主體認購并自行進行風險判斷；
3. 募集資金用途靈活，可用于長期項目資金與短期流動資金，或用于歸還借款；
4. 放款項目準入標準方面，在符合國家政策方針前提下，可靈活調整；
5. 從備案材料制作到發行完畢2個月左右的時間周期要求；
6. 主承銷商需為銀行，A類主承銷商可操作全國范圍內業務，B類主承銷商需在城投公司所在地有分支機構。
（三）融資性售后回租方式參與城投平臺融資
1. 城投公司將非公益性資產（能產生現金流、能變現）出售給融資租賃公司；
2. 融資租賃公司向城投公司購買租賃物，并支付價款；
3. 城投公司向融資租賃公司回租租賃物，并向融資租賃公司支付租金；
4. 租賃期滿，融資租賃公司向城投公司交付租賃物；
5. 因受壓降通道的監管要求，目前操作這類業務的融資租賃公司也主要以主動管理為主。
需注意的是，除了以上提及的非標融資外，對于符合條件的城投企業通過ABS（資本市場）、發債（債券）等融資亦是重要的資金來源。
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原標題： 城投平臺的非標融資
