西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來(lái)源：西政財(cái)富（ID：xizhengcaifu）
受HD財(cái)富事件的影響，金交所/金交中心再次被推上風(fēng)口浪尖。金交所原系為防止國(guó)有金融資產(chǎn)流失，處理國(guó)有金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)、不良資產(chǎn)交易而生，但是經(jīng)過(guò)十多年的無(wú)序發(fā)展，不但全國(guó)各地涌現(xiàn)出大量的“偽金交所”，業(yè)務(wù)范圍也逐漸演變成涵蓋不良金融資產(chǎn)、國(guó)有金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、私募債、定向融資計(jì)劃、委托債權(quán)、應(yīng)收賬款、商業(yè)票據(jù)、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等全口徑的“類(lèi)金融機(jī)構(gòu)”。
特別是在2018年之后，伴隨著私募基金頻繁爆雷，私募基金機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理等機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向這些以“資產(chǎn)”、“交易”、“登記”、“備案”等名稱(chēng)命名的公司/服務(wù)中心發(fā)行各種五花八門(mén)的產(chǎn)品，金交所以及大量蓬勃發(fā)展的“偽金交所”成為大量房地產(chǎn)企業(yè)、城投平臺(tái)非標(biāo)融資、表外融資的重要通道。
金交所/金交中心的清理整頓工作一直在進(jìn)行，今年也是地方交易場(chǎng)所清理整頓三年攻堅(jiān)戰(zhàn)中最為重要的一年。9月初，深圳證監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于切實(shí)防范地方交易場(chǎng)所風(fēng)險(xiǎn)的通知》（深證局機(jī)構(gòu)字〔2021〕190號(hào)）準(zhǔn)確辨別各類(lèi)交易場(chǎng)所的合規(guī)屬性及風(fēng)險(xiǎn)特征；嚴(yán)禁參與交易場(chǎng)所違法違規(guī)交易或?yàn)檫`法違規(guī)交易提供相關(guān)服務(wù)……江蘇省地方金融監(jiān)督管理局發(fā)布《關(guān)于明確部分金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所不再?gòu)氖陆灰讏?chǎng)所業(yè)務(wù)的公告》明確“……南京金融資產(chǎn)交易中心有限公司、無(wú)錫金融資產(chǎn)交易中心有限公司、鎮(zhèn)江金融資產(chǎn)交易中心有限公司不再?gòu)氖陆灰讏?chǎng)所相關(guān)業(yè)務(wù)”，以前政策下發(fā)后執(zhí)行不到位的，這次看來(lái)是動(dòng)了真格。
HD財(cái)富爆雷，大量的金交所中招，目前大部分金交所處于暫停業(yè)務(wù)、清理整頓的狀態(tài)，地產(chǎn)類(lèi)、非標(biāo)類(lèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能操作（少數(shù)交易所表示還能操作底層是應(yīng)收應(yīng)付的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，但要嚴(yán)查資金來(lái)源，準(zhǔn)入也更為嚴(yán)格），清理整頓結(jié)束后每省一家交易所，然后再看具體操作哪類(lèi)業(yè)務(wù)，但是清理整頓后的業(yè)務(wù)范圍需要回歸主業(yè)，即從事資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類(lèi)業(yè)務(wù)，化解不良資產(chǎn)，回歸到設(shè)立金交所之初的本源業(yè)務(wù)。
在沒(méi)有牌照前提下，長(zhǎng)期處于監(jiān)管鞭長(zhǎng)莫及灰色地帶的金交所/金交中心經(jīng)過(guò)多年的野蠻發(fā)展也逐漸 “涼涼”，金交所在清理整頓后，未來(lái)也是往回歸本源的方向發(fā)展。
行業(yè)終將被規(guī)范，地產(chǎn)行業(yè)失去了金交所的“輸血”，未來(lái)的融資將何去何從？在我們看來(lái)，在這波地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管下，房企和投資人都將被重新選擇。未來(lái)只有真正能抵御住風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資人及超高凈值客戶(hù)才是房地產(chǎn)行業(yè)真正可選擇的合作對(duì)象，穩(wěn)健的房企以及有利潤(rùn)的項(xiàng)目也才是真正值得合作的交易對(duì)手及標(biāo)的。我們注意到，伴隨著融資類(lèi)信托規(guī)模壓降、金交所產(chǎn)品清理、AMC主業(yè)回歸等一系列監(jiān)管進(jìn)程，地產(chǎn)融資已只剩下股權(quán)融資這個(gè)核心的輸血路徑，對(duì)于機(jī)構(gòu)端來(lái)說(shuō)，以投資和管理為核心的真股/優(yōu)先股投資也已成為當(dāng)前最為主流的地產(chǎn)投資方式。
一、地產(chǎn)真股投資常規(guī)投資架構(gòu)（示例）
為便于說(shuō)明，我們就當(dāng)前最常用的前融業(yè)務(wù)交易架構(gòu)與操作模式做相關(guān)舉例和分析。
（一）交易架構(gòu)及交易安排（示例一）
2. SPV1與開(kāi)發(fā)商同股同權(quán)，雙方分別以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向SPV2注入資金，SPV2同樣以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向項(xiàng)目公司注入資金。
3. SPV1與開(kāi)發(fā)商原則上按項(xiàng)目資金峰值對(duì)應(yīng)的比例分期注入資金，在項(xiàng)目公司可繼續(xù)融資的情況下，如雙方認(rèn)為有需要時(shí)，SPV2可在項(xiàng)目公司層面引入新的股東或做部分股權(quán)的讓與擔(dān)保，同時(shí)項(xiàng)目公司配合辦理土地抵押，其中項(xiàng)目公司后期取得的融資款的使用或?qū)蓶|投入的置換、預(yù)分配等由雙方協(xié)商確定。
4. 投資或合作期限屆滿(mǎn)，雙方確認(rèn)模擬清算相關(guān)權(quán)益分配后SPV1將其持有的SPV2的股權(quán)轉(zhuǎn)回給開(kāi)發(fā)商（備注：SPV1不直接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)并到期退出是為了避開(kāi)轉(zhuǎn)股時(shí)的所得稅問(wèn)題）。
備注：考慮到未來(lái)項(xiàng)目公司申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸需滿(mǎn)足432要求的問(wèn)題，SPV2的股權(quán)比例可做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整或協(xié)議安排。
（二）交易架構(gòu)及交易安排（示例二）
1. 由西政或指定主體擔(dān)任GP，機(jī)構(gòu)優(yōu)先級(jí)LP、開(kāi)發(fā)商劣后級(jí)LP共同設(shè)立合伙企業(yè)（SPV），西政或指定主體與SPV設(shè)立項(xiàng)目公司（因合伙企業(yè)不得100%持有有限公司的股權(quán)，因此1%的股權(quán)實(shí)際為代持性質(zhì)）。
2. 西政或指定主體、機(jī)構(gòu)優(yōu)先級(jí)LP、開(kāi)發(fā)商劣后級(jí)LP分別認(rèn)購(gòu)合伙企業(yè)份額并繳付出資到合伙企業(yè)（SPV），SPV以“股本+股東借款”或“股本+資本公積”的形式向項(xiàng)目公司注入資金。
3. GP與優(yōu)先級(jí)LP、劣后級(jí)LP原則上按項(xiàng)目資金峰值對(duì)應(yīng)的比例分期注入資金，在項(xiàng)目公司可繼續(xù)融資的情況下，如各方認(rèn)為有需要時(shí)，項(xiàng)目公司股權(quán)層面可引入新的股東或做部分股權(quán)的讓與擔(dān)保，同時(shí)項(xiàng)目公司配合辦理土地抵押，其中項(xiàng)目公司后期取得的融資款的使用或?qū)蓶|投入的置換、預(yù)分配等由各方協(xié)商確定。
4. 投資或合作期限屆滿(mǎn)，各方確認(rèn)模擬清算相關(guān)權(quán)益分配后開(kāi)發(fā)商回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)或其他方的合伙企業(yè)份額。
二、真股投資下的“優(yōu)先權(quán)”設(shè)計(jì)（優(yōu)先股）
目前地產(chǎn)真股投資所涉的“優(yōu)先股”概念被頻繁提及，這個(gè)優(yōu)先股的概念跟上市公司的優(yōu)先股有本質(zhì)的不同，所反映的僅僅是地產(chǎn)真股投資的優(yōu)先分配權(quán)的問(wèn)題。而在有限合伙企業(yè)甚至基金的產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)中，優(yōu)先級(jí)合伙人的優(yōu)先分配權(quán)也一直被長(zhǎng)期使用。回到前融機(jī)構(gòu)的真股投資上，真股投資對(duì)應(yīng)的優(yōu)先分配權(quán)主要通過(guò)如下方式實(shí)現(xiàn)：
（一）開(kāi)發(fā)商及其關(guān)聯(lián)方的劣后求償權(quán)
具體舉例如下：
1. 開(kāi)發(fā)商和項(xiàng)目公司的所有關(guān)聯(lián)方出具承諾書(shū)，承諾所有關(guān)聯(lián)方債務(wù)（包括但不限于原股東的借款）應(yīng)劣后于前融機(jī)構(gòu)投資款項(xiàng)的退出。
2. 開(kāi)發(fā)商所屬集團(tuán)（指擔(dān)保方）及/或其關(guān)聯(lián)方向項(xiàng)目公司提供的所有現(xiàn)在或?qū)?lái)的股東貸款及/或往來(lái)款均以名義價(jià)格（比如100元人民幣）轉(zhuǎn)讓給前融機(jī)構(gòu)，上述資金在前融機(jī)構(gòu)正常退出之后以名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓給擔(dān)保方或其指定的關(guān)聯(lián)方。
3. 目標(biāo)項(xiàng)目施工方若為開(kāi)發(fā)商的關(guān)聯(lián)方，則需其出具工程款劣后承諾書(shū)，承諾所有應(yīng)付未付工程款應(yīng)劣后于前融機(jī)構(gòu)投資款項(xiàng)的退出。若在合作成就前目標(biāo)公司未簽訂總包合同的，則本要求可以作為合作前置條件，其中總包施工方須在總包合同簽訂日起15日內(nèi)出具工程款劣后承諾書(shū)。
（二）開(kāi)發(fā)商的劣后分配權(quán)
1. 投資期間的預(yù)分配
項(xiàng)目公司因融資或銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在預(yù)留至少滿(mǎn)足三個(gè)月開(kāi)發(fā)建設(shè)需求的資金后（包括了工程款項(xiàng)、需歸還股東的借款、金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)的貸款本息、項(xiàng)目管理和營(yíng)銷(xiāo)等費(fèi)用、其他合理費(fèi)用等），剩余部分可對(duì)前融機(jī)構(gòu)及開(kāi)發(fā)商進(jìn)行預(yù)分配或預(yù)分紅。
2. 前融機(jī)構(gòu)退出時(shí)的收益分配順序
根據(jù)上文的架構(gòu)設(shè)計(jì)，如交易架構(gòu)或產(chǎn)品架構(gòu)中的合伙企業(yè)不為基金的形式，則分配的先后順序?yàn)椋?/p>
（1）前融機(jī)構(gòu)的投資本金及預(yù)期年化收益（也即優(yōu)先分配）；（2）開(kāi)發(fā)商的投資本金及預(yù)期年化收益；（3）剩余收益按約定比例分配，比如浮動(dòng)收益的分配，或超額累退后的前融機(jī)構(gòu)的收益達(dá)到預(yù)期年化標(biāo)準(zhǔn)。
如交易架構(gòu)或產(chǎn)品架構(gòu)中的合伙企業(yè)為基金的形式，則分配的先后順序?yàn)椋海?）前融機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益；（2）開(kāi)發(fā)商的預(yù)期收益；（3）前融機(jī)構(gòu)的投資本金；（4）開(kāi)發(fā)商的投資本金；（5）按約定比例分配的剩余收益，比如浮動(dòng)收益的分配，或超額累退后的前融機(jī)構(gòu)的收益（達(dá)到預(yù)期年化標(biāo)準(zhǔn)）。
三、股權(quán)投資介入時(shí)間選擇
受限于目前各地集中供地對(duì)于拍地資金來(lái)源審查的要求，我們一般在開(kāi)發(fā)商拍的土地并支付完土地款后介入，并對(duì)前期投入的資金進(jìn)行置換。
四、股權(quán)投資的入股定價(jià)
地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的估值方法包括市場(chǎng)比較法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法（剩余法）、收益還原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基準(zhǔn)地價(jià)法等多種。
在真股投資的入股定價(jià)方面，一般按照可預(yù)見(jiàn)的資金峰值比例（需判斷預(yù)售的條件及時(shí)點(diǎn)估算資金峰值），即根據(jù)純現(xiàn)金流進(jìn)行估值并投資（原則上同股同投）。
五、真股投資下股東資金介入方式的選擇
股東向其參股的子公司注入資金的方式主要有三種，即實(shí)收資本（即股本），股本+資本公積，股本+股東借款（或掛賬）。
（一）全部作為實(shí)收資本
有限合伙與開(kāi)發(fā)商共同新設(shè)項(xiàng)目公司，雙方按配資比例注入的資金全部作為實(shí)收資本，或有限合伙以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資方式取得項(xiàng)目公司的股權(quán)，剩余資金全部作為增資款處理，也即實(shí)收資本。
1. 實(shí)收資本大，體現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商合并報(bào)表上所有者權(quán)益大（包括少數(shù)股東權(quán)益）；
2. 大額實(shí)收資本的弊端：實(shí)收資本大，印花稅高。有限責(zé)任公司的“有限”責(zé)任，且債權(quán)請(qǐng)求權(quán)優(yōu)先于股東的分紅權(quán)及剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)。在這種邏輯背景下，我們能看到的幾億或十幾億的股權(quán)融資款中，大部分情況下都是只有幾百萬(wàn)或幾千萬(wàn)作為股本（或?qū)嵤召Y本），其他部分的資金以資本公積的形式存在的會(huì)最為常見(jiàn)。
（二）少部分實(shí)收資本+資本公積
資金機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商共同新設(shè)項(xiàng)目公司，雙方按配資比例注入的資金中一小部分作為實(shí)收資本，剩下大部分作為資本公積，或者資金機(jī)構(gòu)以增資方式或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式取得平臺(tái)公司的股權(quán)，投資款中的一小部分作為增資款，剩下的大部分資金均作為資本公積。
按照上面提及的大額實(shí)收資本的弊端，如調(diào)整為資本公積，保證了股本層面的有限責(zé)任，但衍生出另一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題——注入的資本公積部分的資金該如何退出。在一些募集類(lèi)業(yè)務(wù)（如信托優(yōu)先股）操作中，常采用實(shí)收資本+資本公積的投資方式，但是需注意風(fēng)控、法務(wù)、財(cái)務(wù)的銜接。對(duì)此，實(shí)務(wù)操作中一些機(jī)構(gòu)采取如下的方式：
（1）在產(chǎn)品備案層面，以“實(shí)收資本+資本公積”名義投資；
（2）實(shí)際的財(cái)務(wù)處理，對(duì)于資本公積部分投資時(shí)，先做掛賬處理，退出時(shí)，對(duì)于資本公積部分進(jìn)行調(diào)賬；
（3）固定收益的收取用“權(quán)利維持費(fèi)”的名目收取，在會(huì)計(jì)上進(jìn)行掛賬處理為其他應(yīng)收應(yīng)付。退出時(shí)，將該固定收益部分作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)來(lái)處理。此時(shí)，若以合伙企業(yè)作為資金投放主體并收取固定收益，則按照“先分后稅”的原則，合伙企業(yè)收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)無(wú)需支付企業(yè)所得稅，但分配到LP層面時(shí)，LP為機(jī)構(gòu)的，需承擔(dān)相應(yīng)稅費(fèi)；
（4）稅務(wù)層面，退出時(shí)，稅務(wù)可能將固定收益部分認(rèn)定為利息，存在繳納增值稅的風(fēng)險(xiǎn)。但是通常通過(guò)協(xié)議安排約定退出時(shí)若存在相關(guān)稅費(fèi)的，由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)。
（三）股權(quán)投資+股東借款
資金機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資成為項(xiàng)目公司股東后，通過(guò)股東借款形式將剩余大額資金投入項(xiàng)目公司。作為股東的同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目公司提供股東借款，并不妨礙股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)。
1. 股加債投資模式，對(duì)于股東借款部分在合并報(bào)表時(shí)，仍舊體現(xiàn)為其他應(yīng)付款，合并表表上經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加。
2. 由于該模式少部分作為權(quán)益性投資成本，其余的股東借款不作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的所得，所以股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅層面存在優(yōu)勢(shì)。但是對(duì)于股東借款利息部分需承擔(dān)增值稅。
3. 關(guān)聯(lián)方借款利息的所得稅前扣除需考慮兩個(gè)限制：“債資比”非金融企業(yè)為2：1的限制以及不超過(guò)同期金融機(jī)構(gòu)貸款利率的限制。
4. 股東借款利息費(fèi)用部分無(wú)法在項(xiàng)目公司增值稅層面實(shí)現(xiàn)進(jìn)項(xiàng)抵扣。對(duì)此，在開(kāi)發(fā)商有需要的時(shí)候，項(xiàng)目公司支付的利息可變通為第三方收取，并由項(xiàng)目公司向該第三方支付咨詢(xún)費(fèi)的方式，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司層面的增值稅進(jìn)項(xiàng)扣除、土增稅稅前扣除和所得稅前扣除。
備注：在一些融資性的股加債投資中，設(shè)置資金機(jī)構(gòu)100%持有項(xiàng)目公司股權(quán)，作為全資股東，一方面可以實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目更有利的管控，另一方面在沒(méi)有其他股東以?xún)?yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等理由制造障礙情況下，在出險(xiǎn)時(shí)可以便利地出售股權(quán)，但是，該種模式同樣需要注意聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在真股投資方向還涉及收益分配、模擬清算、對(duì)賭條款設(shè)置、投后管理、投資退出、風(fēng)險(xiǎn)處置等方面問(wèn)題。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 金交所非標(biāo)融資徹底被堵，房企轉(zhuǎn)向股權(quán)融資
