金融二叉樹 作者：文小森
來源：金融二叉樹（ID：jinrongerchashu）
額度少、融資難是整個房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題，與大房企相比中小房企對外部資金的需求更高，隨著房地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺，房企也迎來了“供給側(cè)改革”。雖然與年初相比過會項目比例減少，投資人購買熱情也有所下降，但在房企融資寒冬的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化融資還是具有相對優(yōu)勢，也逐漸成為房企融資的重要方式之一。下面就主要介紹一下什么樣的房企適合資產(chǎn)證券化，以及不同類型的資產(chǎn)證券化有著怎樣的要求。
一、主要法規(guī)及政策
二、不同類型的房地產(chǎn)證券化
房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資主要有購房尾款資產(chǎn)證券化、物業(yè)費資產(chǎn)證券化、CMBS、類Reits、供應鏈資產(chǎn)證券化、長租公寓資產(chǎn)證券化6種形式。
類REITS、CMBS、重資產(chǎn)經(jīng)營模式的長租公寓需要物業(yè)產(chǎn)權(quán)抵押，購房尾款、物業(yè)費、供應鏈及輕資產(chǎn)經(jīng)營模式的長租公寓屬于債券或收益權(quán)類資產(chǎn)。
（一）購房尾款資產(chǎn)證券化
1、基礎(chǔ)要點
（1）購房尾款定義
在商品房銷售過程中, 購房人與項目公司簽訂《商品房買賣合同(預售)》或《商品房買賣合同》(以下簡稱“購房合同”)后, 購房人可以選擇一次性將款項全額付清, 或者通過先行支付部分首付款, 剩余購房價款(以下簡稱“購房尾款”)則通過申請銀行貸款(適用于商業(yè)物業(yè)買賣和住宅物業(yè)買賣)或住房公積金貸款(僅適用于住宅物業(yè)買賣)或與項目公司協(xié)商由購房人自行分期付款的方式進行支付。
（2）購房尾款類型
（3）購房尾款形成過程：
（4）購房尾款ABS基本概念
是指以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為原始權(quán)益人，以其在專項計劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人根據(jù)購房合同至基準日（含該日）起對購房人享有的要求其支付購房款所對應的債權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（5）基礎(chǔ)標準
一般要求是前100強房企，但有窗口指導交易所要求原始權(quán)益人需為國內(nèi)前50強房企，主體評級在AA及以上。那么是不是前50強的房企就能發(fā)行呢？除了房企的排名，更多的是關(guān)注房企自身的資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)良。
作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部商品房買賣合同及其附屬權(quán)利合法且有效，未涉及抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)或其他擔保。
開發(fā)貸或預售資金監(jiān)管導致的資金截留
在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時，需仔細核對各項目回款是否存在資金截留可能性，對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行嚴格測算。
2、交易結(jié)構(gòu)
3、已發(fā)行購房尾款的核心企業(yè)
（二）物業(yè)費資產(chǎn)證券化
1、基礎(chǔ)要點
（1）物業(yè)服務合同債權(quán)特定化
一般從物業(yè)項目和期間兩方面進行限定，明確將“特定物業(yè)服務合同”定義為特定物業(yè)公司與特定物業(yè)業(yè)主之間的物業(yè)服務合同，以及專項計劃存續(xù)期間該等特定物業(yè)業(yè)主與特定物業(yè)公司續(xù)簽、新簽的物業(yè)服務合同。物業(yè)合同類型(業(yè)主委員會簽訂及前期物業(yè)合同)。
（2）特定物業(yè)服務合同應合法有效
特定物業(yè)服務合同適用法律為中國法律,且在中國法律項下均合法有效,原始權(quán)益人可根據(jù)其條款向委托方主張權(quán)利。
特定物業(yè)公司擁有適當?shù)馁Y質(zhì)為特定物業(yè)提供物業(yè)管理服務。
特定物業(yè)服務合同的委托方系依據(jù)中國法律在中國境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、其他組織或其他相關(guān)主體。
（3）物業(yè)服務合同債權(quán)應權(quán)屬明確
物業(yè)公司已經(jīng)履行并遵守了物業(yè)服務合同項下其所應當履行的義務。
物業(yè)公司與物業(yè)服務合同中的委托方不存在正在進行的或?qū)⒁M行的訴訟、仲裁或其他糾紛。
物業(yè)公司合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔保物權(quán)。
（4）特定物業(yè)服務費收入應持續(xù)、穩(wěn)定
物業(yè)服務合同中的物業(yè)服務費的收繳率不低于一定比例，一般設(shè)定為85%。
基礎(chǔ)資產(chǎn)均為物業(yè)公司自行經(jīng)營而產(chǎn)生、持有的資產(chǎn),而非是從他人受讓、承繼而取得的資產(chǎn)。
（5）特定物業(yè)服務合同債權(quán)應可轉(zhuǎn)讓
基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進行合法有效的轉(zhuǎn)讓,且無需取得物業(yè)服務合同中的委托方的同意,或者物業(yè)服務合同存在限制轉(zhuǎn)讓條款但物業(yè)公司已經(jīng)取得相關(guān)主體同意。此條標準設(shè)定的目的是為了完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，最終實現(xiàn)風險隔離。
2、交易結(jié)構(gòu)
物業(yè)費ABS的交易結(jié)構(gòu)有3中類型，最常見的是物業(yè)合同債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓和基于物業(yè)費質(zhì)押擔保貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種模式；
（1）物業(yè)合同債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓
（2）基于物業(yè)費質(zhì)押擔保貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓
一般來說原始權(quán)益人為物業(yè)公司的母公司。
3、已發(fā)行物業(yè)ABS核心企業(yè)
（三）CMBS
1、基礎(chǔ)要點
（1）商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業(yè)服務經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種，CMBS是將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個資產(chǎn)池中，以商業(yè)地產(chǎn)未來收入作為償債本息來源，通過資產(chǎn)證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行的證券。
（2）基礎(chǔ)標準
目標物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應位于全國重點產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點城市。
目標物業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)問題，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證，其他竣工結(jié)算手續(xù)也很完備。
目標物業(yè)運營時間最好超過兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)例如AAA企業(yè)可放寬到1），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬元以上。
若目標物業(yè)位于一線城市且增信主體實力較強，則融資規(guī)模預計最高可達到目標物業(yè)評估價值的60%-70%（一般項目融資抵押率最高為50%）
2、交易結(jié)構(gòu)
3、已發(fā)行CMBS原始權(quán)益人
（四）類Reits
1、基礎(chǔ)要點
（1）REITS是一款資本市場與房地產(chǎn)市場有效組合的產(chǎn)品， REITS通過發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金，并以不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入和不動產(chǎn)的價值作為最終償付投資者收益的來源。證券交易所市場上典型的類REITS的交易結(jié)構(gòu)為“物業(yè)資產(chǎn)-項目公司-私募基金-專項計劃”的四元結(jié)構(gòu)。
（2）基礎(chǔ)標準
地理位置和交通條件良好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應位于全國重點產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點城市；有國有土地使用權(quán)證、兩個規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證；層高和容積率符合業(yè)態(tài)標準，機電系統(tǒng)、基礎(chǔ)設(shè)施符合相關(guān)建設(shè)標準；有合理的公用空間和停車位。
（3）經(jīng)營標準
單體經(jīng)營面積至少在5萬平米，綜合體經(jīng)營面積在20萬平米；租戶有品牌效應及租約的長期穩(wěn)定性；租戶結(jié)構(gòu)合理，所有租戶剩余租期至少三年以上或即將續(xù)約至少三年以上；租金水平達到當?shù)厥袌銎骄剑涣闵⒊鍪郾壤坏贸^物業(yè)總面積的5％；目標物業(yè)運營時間最至少三年以上，招商完成率應達到70％以上。
上述標準僅是基礎(chǔ)標準，具體的項目要具體分析。
2、交易結(jié)構(gòu)
3、已發(fā)行類REITS原始權(quán)益人
（五）供應鏈資產(chǎn)證券化
1、基礎(chǔ)要點
（1）房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行供應鏈ABS，需要滿足AA+以上的評級。最好選擇具有追索權(quán)的保理資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。
（2）保理基礎(chǔ)資產(chǎn)無權(quán)利限制。
（3）根據(jù)交易所掛牌指南的要求：基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應鏈應付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務人資信狀況良好。
2、交易結(jié)構(gòu)
（1）應收賬款
（2）保理融資債權(quán)（正向保理）
（3）保理融資債權(quán)（反向保理）
（4）票據(jù)收益權(quán)
3、已發(fā)行供應鏈資產(chǎn)證券化核心企業(yè)
（六）長租公寓資產(chǎn)證券化
2017年房地產(chǎn)政策紅利吸引多樣化的主體參與住房租賃市場，催生了長租公寓等租賃市場的創(chuàng)新，2017年也被稱為“租賃住房元年”。長租公寓的誕生為房地產(chǎn)企業(yè)融資增加了一條路徑，就是長租公寓ABS。
長租公寓根據(jù)是否自持物業(yè)，主要分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種運營模式，相對應的長租公寓ABS主要有三種模式：租金收益權(quán)、類REITS和CMBS。其中租金收益權(quán)對應輕資產(chǎn)的運營模式，類REITS和CMBS涉及物業(yè)產(chǎn)權(quán)的抵押需要自持物業(yè)，對應重資產(chǎn)的運營模式。不同形式的ABS可參考相應的
1、基礎(chǔ)要點
（1）考慮到長租公寓的受眾群體，目標物業(yè)地理位置和交通條件要好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線城市。
（2）穿透核查長租公寓的底層資產(chǎn)，租金收入等運營收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為主要回款來源，不應存在法律限制即租賃物業(yè)權(quán)不存在抵質(zhì)押等限制。
（3）長租公寓ABS還款來源來著未來收益，依賴長租公寓的可持續(xù)經(jīng)營。目標企業(yè)要有一定的核心競爭力，對于自持物業(yè)的要重點關(guān)注入住比例、租賃合同的期限、租賃合同對融資的限制等；對于租賃物業(yè)的要重點關(guān)注獲取房源的能力和渠道。
2、交易結(jié)構(gòu)
（1）輕資產(chǎn)運營模式——租金收益權(quán)
（2）重資產(chǎn)運營模式——CMBS
（3）輕資產(chǎn)運營模式——租金收費權(quán)
3、已發(fā)行長租公寓資產(chǎn)支持證券
以上內(nèi)容僅代表筆者的個人看法，不對信息的準確性和完整性做任何保證，若有任何問題，歡迎公眾號后臺回復討論，轉(zhuǎn)載請注明。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“金融二叉樹”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
