楊老師的基建課堂 作者：楊曉懌
來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
7月2日，國家發展改革委發布了《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）（簡稱“958號文”）；將新增能源基礎設施、保障性租賃住房兩個行業大類納入了基建REITs的發行范疇，并將在供水供電的水利設施、自然文化遺產與5A景區領域開展試點。
這意味著在首批9個基建REITs項目上市發行后，第二批基建REITs項目儲備、申報發行工作即將展開；市場普遍對此給予了高度的正面評價，希望通過基建REITs來化解地方與城投債務問題，并為基建的可持續投資帶來新的模式。
但從政策沿革與實際情況來看，基建REITs的試點并未如預期般帶來的新格局，而是將在未來一段時期內持續處于試點狀態，暫時不能成為常態化的金融工具：
收益風險難平衡，試點仍然謹慎
從第一批9個落地的基建REITs項目來看，基建REITs所能夠提供的收益率較為有限；除個別項目外，普遍年化收益率仍在4%-5%之間，與市面上其他固定收益產品差距不大。但是，相對其他固定收益產品的“保本保息”來看，基建REITs又具備股權投資的特征；每年度獲得的收益是來自項目分紅，存在受市場影響的因素，依然具有潛在風險。
在基建REITs試點的過程中，我們可以明顯看到，發改委與證監會也有同樣的顧慮；在收益率已經不高的情況下，必須要將項目中潛在的風險指數降低，并從長遠考慮項目收益的穩定性，促進基建REITs市場的平穩發展。
基于這一核心考慮，未來基建REITs的申報門檻仍然很高，發改委將繼續執行“優中選優”的原則；這就將導致真正能夠上市的基建項目變得非常之少，對大多數地區來說仍然可望而不可及。并且，市場的反響來看，雖然當前市場表現出對這一新產品的極大興趣，但隨著最終收益率水平無法滿足投資人的需求、市場炒作情緒褪去，當前基建REITs所能夠撐起的市場規模相對有限。
產權運營難分離，依賴主體信用
對于基建REITs來說，如何保障收益的穩定、如何讓資產更好的運營是一個非常重要的主題；也是持續提升基建REITs盈利水平的關鍵。但由于目前國內基建市場仍然主要關注建造，在運營領域的發展水平相對有限，也沒有比較成熟的第三方運營機構；這就導致目前國內的基建資產難以實現產權與運營權的相對分離，使得基建項目在發行REITs后，仍然需要原資產持有人對項目的回報負責。
這意味著基建REITs在上市后，仍然需要原發行人的信用對項目進行加持，無法只關注項目本身；反過來又導致基建REITs的發行范疇只能在高信用主體單位中選擇。
而對于具有一定信用水平、融資較為通暢的單位來說，更愿意把好資產留在自己手中；而真正想要發行基建REITs的、缺乏信用融資渠道的單位，又礙于現實無法成功發行。無法打開廣闊的市場尋找合適的項目、無法建立多層次的交易市場。
維持初心不偏離，避免投機炒作
REITs這一模式在國外早已成熟運用多年，但主要資產是針對房地產等不動產；目前我們之所以大力推廣基建REITs、而非不動產REITs，關鍵因素是希望暢通實業的投資渠道，減少基礎設施領域融資的中間環節，在完善資本市場發展的同時，為普通人打造一條可長期持有的資產配置賽道。
因此，在未來基建REITs制度建設發展的過程中，市場交易并不會出現“大起大落”的現象，而是鼓勵穩健為主，避免過度投資炒作。同樣的，也會對發行主體設立相應的門檻，支持基建投資單位將持有的資產出售、用于新增投資與循環投資；之前某上市公司企圖將基建REITs作為定向增發股權的套現渠道，自然是不會被監管放行、且嚴加監管的。
在失去了炒作與投機后，基建REITs的二級市場也不會過分活躍；在保有一定交易量的前提下，平穩運行與增長。
多途徑盤活資產，REITs并非唯一
對于債務率高企的地方政府與城投公司來說，將存量資產盤活是降低負債率、改善現金流的最佳途徑；因此市場也對基建REITs這一模式評價甚高，認為在宏觀政策的推動下，基建REITs的全面推廣勢在必行。
但是，從現實情況來看，盤活存量資產的途徑是多種多樣的，各部委一直在此領域進行多方面的改革與政策引導；作為直接向公眾發行的金融產品，基建REITs也有自身不可逾越的紅線。
在當前的政策中，發行基建REITs的資產要求收入來源以使用者付費為主，不得以財政補貼為主要收益來源；從中也能看到，這是為了防止地方政府借道基建REITs發行隱性政府債務，避免將財政補貼與公募基金直接關聯。
因此，基建REITs本身雖好，但現實情況決定了這一模式還需要經過很長一段時期的試點，成功發行的項目也必然會堅持“優中選優”的原則、總體規模相對有限。想要化解地方債務與緩解地方城投的困境，恐怕還是要從其他渠道與模式想辦法。
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原標題： 給基建REITs潑點冷水
