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作者：洛洛楊
來源：大話固收(ID:trust-321)
城投融資風險評估一直是非標固收投資里面相當大的一塊內容，判斷融資平臺項目具體風險點可能維度各異，除常規角度外，是否參與民間借貸、與民營企業的互保是否危急自身經營也應納入決策范疇。
城投融資這塊，最近的政策風向多少讓人有點看不懂，例如央行這邊出了個“窗口指導”，要求銀行加大對融資平臺貸款支持；而財政部則是三令五申，嚴禁新增舉債，甚至多次點名批評某些金融機構違規提供融資。
反映到具體的事件上，今年以來不少城投融資項目延期，幾乎個個上了媒體頭條，“城投信仰”屢屢告急；但真到了處理階段，又往往是短時間內雙方協商，和平解決了：“城投信仰再獲充值”之類的說法也深得人心。
因此，涉及到投資決策的時候，投資者也不免猶豫：目前融資平臺到底有沒有風險，還值不值得投資呢？
首先，無論是哪里的融資平臺，非標融資肯定是有風險的，上面也三令五申“不得承諾保本”，無風險融資到不了目前的利率水平，這個毋庸置疑；但是判斷融資平臺項目風險到底在哪里，有多大，還值不值得投資就是一個值得反復斟酌的問題了。
融資平臺的風險分析我們在之前的推送中有陸續提到過，包括從當地財政、平臺地位考慮，也包括作為從企業角度對平臺財務報表的分析。不過今天，小固想重點探討兩個目前可能尚未引起重視的“風險黑洞”：即融資平臺參與民間借貸和融資平臺與民營企業的互保問題。
融資平臺的杠桿行為-民間借貸
我們從去年的一個判決說起。
2017年9月8日江蘇省高級人民法院做出了一個二審判決，決定對原無錫市北塘城市投資發展有限公司（以下簡稱“北塘城投”）總經理、無錫市北塘區建設管理中心主任黃虎平，執行有期徒刑18年，并處罰金人民幣230萬元。
黃虎平究竟犯了什么事呢？
2012年1月至2013年9月間，黃虎平利用擔任北塘城投公司董事長、總經理及北塘建管中心主任的職務便利，伙同北塘城投公司綜合辦公室副主任史廷彥（另案處理），分別挪用北塘建管中心及無錫市鳳翔建設發展有限公司（以下簡稱鳳翔建設公司）公款人民幣各1000萬元，轉借當地民營企業金山投資公司，并從中營利。
2013年5月至2013年9月間，因為用款方金山投資巨額債務“跑路”，銀行方面協調后，決定以“非標”方式，即銀行以較高的利率，貸款給項目較好但缺少資金的房地產開發商，以與實際貸款利率之間的利息差，來解決壞賬。與銀行方面商談過程中，銀行同意貸款給北塘城投5億元，期限三年，年利率6.15%及一次性支付消化不良貸款的金額。
黃虎平稱此次融資成本確定為13%，銀行方面貸款成本是11.5%，差價2250萬元用于歸還金山投資公司債務。為掩蓋騙取城投公司融資款項的事實，黃虎平偽造了相關文件，即“關于無錫市北塘城市投資發展有限公司部分委托貸款資金走款情況說明”及向北塘區政府的有關請示。（來源：江蘇檢察網）
讓我們梳理一下“北塘城投”的這波操作：首先，兩個融資公司公款共2000萬借給金山投資公司→金山投資公司跑路，2000萬窟窿及銀行壞賬產生→與銀行協商，銀行借款給北塘城投5億，實際利率13%（北塘原本融資成本可能在6.15%；其中11.5%銀行拿去，差額的5.35%銀行用于沖銷銀行壞賬，另外1.5%*5億*3年=2250萬用于歸還跑路的金山投資債務）。
看到這里大家應該明白了，這實際上就是一個杠桿操作，城投公司原本是以較低利率從銀行借入資金，之后再高利率轉借給民營企業，賺取中間息差；但沒成想遇上融資方跑路，銀行和城投公司又只好違規操作補窟窿。
說到杠桿操作的風險，觀察這波P2P爆雷潮中很多“羊毛黨”的遭遇可能會更好理解，前兩年由于P2P收益較高，不少人用信用卡套現、房產抵押、熟人借貸等方式獲取現金后投向P2P平臺，由于基數大，每年也能賺取不少息差；但今年大量平臺跑路、倒閉、清算，這些“羊毛黨”自身背負的實實在在的債務一下子變得無從消解。
“杠桿操作”的風險邏輯就在這里：城投公司利用自身的地方壟斷優勢以及隱形的政府信用背景，從銀行以較低的利率拿到資金，轉手以加倍甚至更高的成本轉接給名營企業，以獲得巨額利差。在經濟形勢良好的局面下，看起來是個多方得益的局面，一旦形勢逆轉，信用風險的傳導必然會深入到城投體系里面。
北塘城投事件一方面反映了地方政府融資平臺管理運作方面存在極大的不規范，同時缺乏有效的監管。另一方面，對于地方融資平臺在多大程度上卷進民間借貸的漩渦，目前還是個監管的盲區，從不少城投公司與民間借貸訴訟記錄來看，北塘城投的行為絕非個例；也許這個蓋子根本不敢揭開來看。
第二個風險黑洞：城企互保
城投的第二個風險黑洞，是與當地大型民企的信貸互保。
有的情況下是政府為了避免大型民企資金鏈斷裂，以城投的名義進行擔保融資。比較典型的案例是山東德州的皇明太陽能熱水器，皇明太陽能是德州的明星民企，德州市委市政府自2015年以來通過一些地方平臺，為皇明集團等企業協調辦理過橋續貸資金、融資擔保等，產生糾紛后對簿公堂。
當然也有反過來的情況，政府融資平臺需要借款，找當地一些知名企業或者上市公司來給自己增信，或者由民營企業來承擔一些本身屬于政府需要承擔的民生公益項目，一般在需要雙方合作的PPP項目中比較常見。這種因為互保而對城投產生的或有債務風險項目，近年來時有發生。比如2017年初發生延期違約的中泰信托-瑞泰1號連云港灌云縣項目，民企中瑞路橋融資，受讓對灌云縣交通局應收款，城投企業江蘇全泰交通工程有限公司以持有土地為其提供擔保。到期融資方違約后中泰進行剛兌，目前還在和融資方以及交通局打官司。
另外一個比較近的案例就是中江信托金海馬6號以及12號安徽藍德項目，名列民營企業500強榜單的安徽藍德集團股份有限公司通過上述項目募集資金約4.95億，由天長市政府控股的天長市城投為項目提供擔保，項目今年6月到期后藍德集團僅償還部分利息，要求項目展期；而擔保方天長城投自身盈利主要靠政府補貼，流動性吃緊的情況下，也收到了信托公司財產保全訴訟，據悉，截至 2017年末天長城投對藍德集團的擔保余額為8.15億元，占到天長城投對外擔保總額的92%。
融資平臺的擔保情況也經常不會出現在盡調報告里，甚至還有不少未寫進報表的“暗保”，這種情況下僅看借款和負債來判斷融資平臺的融資情況是遠遠不夠的。
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