地產(chǎn)融資十八式（一）類REITs

當前，房企做不動產(chǎn)開發(fā)，主要是拿地、開發(fā)、銷售模式，融資似乎成為永恒的問題。

地產(chǎn)企業(yè)通過哪些渠道融資？

各種融資方式有何特點？

旺哥現(xiàn)推出“地產(chǎn)融資十八式”系列文章，詳細分析地產(chǎn)融資方式。

首期，分析類REITs知識要點：

REITs屬于不動產(chǎn)資產(chǎn)證劵化的一種形式。

資產(chǎn)證券化即是指以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行的一種證券。

不動產(chǎn)證劵化，作為資產(chǎn)證券化的一個細分類目，是把流動性較低、非證劵形態(tài)的不動產(chǎn)投資，直接轉化為資本市場上的證劵的金融交易過程。 

而不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱 REITs）則是實現(xiàn)不動產(chǎn)證券化的重要手段，是一種通過發(fā)行收益憑證匯集多數(shù)投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益，按比例分配給投資者的一種信托基金。 

REITs通過向投資者發(fā)行證券募集資金，投資款匯聚于REITs，資產(chǎn)管理人將投資款用于經(jīng)營管理某項物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)生的租金收入，以及未來出售后產(chǎn)生的增值收益，通過分紅再分配給投資者。

目前，由于諸多法律限制等原因，我國發(fā)行的這類產(chǎn)品在許多方面還不等同于嚴格意義上的REIT，因此稱作“類REITs”。 

發(fā)行類REITs的好處顯而易見。目前房企做不動產(chǎn)開發(fā)，主要是拿地、開發(fā)、銷售模式，該模式下資金占用周期長，資本沉淀大，是典型的重資產(chǎn)運營。

類REITs的出現(xiàn)提供了一種新的融資渠道，盤活了存量資產(chǎn)，提高了資金周轉速度。另一方面，對投資者來說，證券化也有效降低了不動產(chǎn)投資的門檻和交易成本，提高了流動性和透明度。

CNABS數(shù)據(jù)顯示，類REITs從2014年4月首單發(fā)行至2020年3月共發(fā)行73單，發(fā)行量1,440.36億。其中2單是公募發(fā)行，74單私募發(fā)行；69單在滬深交易所掛牌轉讓，2單在機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)掛牌轉讓，2單在銀行間債券市場轉讓。

由此可見，目前發(fā)行類REITs，首先考慮私募發(fā)行，在滬深交易所掛牌轉讓。

根據(jù)資產(chǎn)權屬是否轉讓，類REITs可分為“過戶型”和“抵押型”，過戶型需要轉移標的物業(yè)所有權，反之，抵押型類REITs類似CMBS，標的物業(yè)所有權不發(fā)生轉移。

根據(jù)交易結構設置，過戶型類REITs可分為“偏股型”和“偏債型”。偏債型類REITs約等于“CMBS+信用債”，屬于“明股實債”，原始權益人不能出表；偏股型類REITs可理解為“CMBS+權益類REITs”，原始權益人可以實現(xiàn)出表。

以下是一個典型的過戶型類REITs交易流程：

第一步：重組物業(yè)、設立私募基金

1.     物業(yè)持有人以標的物業(yè)作為資產(chǎn)出資設立項目公司；

2.     發(fā)起機構或其關聯(lián)方設立SPV作為收購項目公司的主體；

3.     發(fā)起機構出少量資金設立私募投資基金并在中基協(xié)備案

4.     SPV向原物業(yè)持有人收購項目公司；

第二步：設立專項計劃

1.     證券公司或基金子公司作為管理人發(fā)起資產(chǎn)支持專項計劃，專項計劃設置優(yōu)先級、權益級，投資人可認購優(yōu)先級、權益級，發(fā)起機構以自有資金認購全部或部分權益級。

2.     擔保人提供擔保，發(fā)起機構或其關聯(lián)方提供差額支付承諾。

3.     專項計劃管理人以全部募集資金受讓全部私募基金份額，完成剩余私募基金實繳出資義務。

第三步：私募基金控制SPV

私募基金通過股+債的形式控制SPV。

第四步：物業(yè)租金收取、還款、股東分紅

SPV以其持有的項目公司項下物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入作為主要還款來源支付本息并向股東分紅。 

第五步：私募基金分配基金收益、專項計劃分配收益

1.     基于私募基金以SPV持有的項目公司項下物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入作為主要還款來源支付本金及收益，分配至專項計劃并作為專項計劃財產(chǎn)；

2.     專項計劃向投資人進行收益分配。

以下是典型的過戶型類REITs交易結構圖：

大部分原始權益人發(fā)行類REITs都并非想真實出售資產(chǎn)，只是將其作為暫時融資的一種手段，往往以自身回購作為項目退出的方式，在發(fā)行融資的同時，避免錯過商業(yè)物業(yè)的增值。為滿足原始權益人這種需求，通常設置原始權益人的權利維持費，為原始權利人提供項目到期行使回購的權利。如此一來，既達到了原始權益人的融資目的，也不影響原始權益人對優(yōu)質資產(chǎn)的控制。

目前類REITs的投資人大部分仍為銀行理財、自營資金，少部分為券商資管、信托、私募等。為什么銀行很早就會去投類REITs或者CMBS？某股份制銀行資管部相關負責人曾坦言，因為監(jiān)管不允許銀行給房地產(chǎn)企業(yè)做綜合授信，而且房企資產(chǎn)不斷新增，銀行沒有辦法直接參與，而如果房企把一些資產(chǎn)拿出來發(fā)行類REITs或者CMBS，銀行去投這類產(chǎn)品就可以避開很多傳統(tǒng)表內(nèi)審批在綜合授信方面的問題，與其它企業(yè)的ABS產(chǎn)品相比，銀行資管投資類REITs或者CMBS的邏輯更簡單清晰。

就當前而言，類REITs投資一個比較致命的問題是，沒有給買方提供一個期間退出機制。國外公募REITs可以交易，甚至可以折價交易，買方如果不看好這個資產(chǎn)運營可以隨時退出，但投資人投了國內(nèi)類REITs之后即便看到資產(chǎn)有一些問題也無法行動。因此，業(yè)內(nèi)對公募REITs呼聲頗高，充滿期待。