熱“REITs”，冷“思考”

作者：maldini720

來源：讀懂ABS（ID:dudabs）

《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITS）試點相關工作的通知》、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）正式發布已接近一個月，公募REITS再次成為市場議論的熱點話題。各金融媒體加大對公募REITS的報道篇幅，各中介機構“普大喜奔”，資本市場又注入了新的話題和活力。甚至不少相關從業機構已經著手團隊培養或外部引進人才，為即將到來的公募REITS摩拳擦掌。

在歡欣鼓舞一個月后，我們以更多元化角度冷靜的去看待基礎設施REITS，既要肯定監管層面、從業人員的努力與創新，也要直視未來面臨的困難與問題。在短期內，由于尚處于摸索階段，對資產篩選、融資人資質、盡調及審批流程均有非常高的要求，筆者認為難以大規模推廣。但隨著相關機制的不斷完善，推進項目的實踐摸索，我們有理由相信未來公募REITS的適用領域更廣，不僅僅局限于基礎設施領域，未來具有巨大的市場空間。

從無到有，邁出堅實第一步

從2014年資產證券化業務大規模發展以來，幾乎每年都有公募REITS出臺的呼聲，直到2019年，監管層面基本確定將基礎設施公募REITS作為REITS的試點方向，中國版REITS呼之欲出。

公募REITS推出本身就不易，也在很多方面做出了嘗試。首先，明確了投資人的結構，其中不超過16%的投資人可以來源于個人投資者，公募基金投向專項資管計劃，突破了原有資管計劃或信托計劃200人的投資限制；此外，公募REITS的交易結構在原有ABS交易結構基礎上進行升級，創造性推出了“公募基金+資管計劃+投行保薦”的框架，適用于倉儲物流、收費公路、水電氣熱、城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網絡等領域，對參與機構提出了產業運營與金融投資相結合。

縱觀境外不動產REITS推出，均伴隨著房地產市場低迷，宏觀經濟環境較差的情況，比如1960年的美國，2000年的日本，亞洲金融風暴后的新加坡、香港等等。盡管目前受疫情影響，經濟趨勢總體處于下滑通道中，但國內房地產市場依然火熱，沒有必要通過出臺不動產REITS來刺激房地產發展，在原本火熱的市場繼續“加火”。

另外，國內不動產的租售比與國外發達國家比，仍處于較低水平。以上海為例，商業物業的平均租金回報率大約為3.5%-4%/年，權益類公募REITS的收益應全部來源于租金回報，去除相關中介費用后，投資人的回報率相較于其他金融產品并沒有明顯優勢，這對于培育REITS市場發展是十分不利的。

在前期類REITS的實踐過程中，不動產在交易環節和存續環節均涉及相應稅費，有些稅費可以通過稅務籌劃規避，但部分稅費仍然無法避免，較其他融資手段而言，高額稅費會在一定程度上會制約現階段不動產REITS的推進。境外國家或地區為支持不動產REITS發展，均有不同程度的稅收優惠。

受疫情影響，2020年全球經濟放緩，兩會對經濟增速不做具體要求，在適度寬松的政策背景下，擴大對新基建的投資對于經濟發展至關重要。此外，寬松政策帶來利率下行，降低了投資人對收益的要求，也為基礎設施公募REITS提供了具有更為寬松的投資環境。在國內現有的法律體系下，當下推出基礎設施公募REITS，既符合了中國金融供給側改革的要求，又能在一定程度上激發經濟活力，促進經濟轉型發展。

監管機構此次優先推出基礎設施REITs，很可能是想先用社會爭議較少的基礎設施REITs把中國的公募REITs產品的盡調、審核、發行、銷售、管理等各種流程、法律條款、稅收監管、中介機構培養等方面建設和完善起來，等房地產市場開始出現下滑趨勢的時候，再順勢把地產行業納進來，支撐地產行業平穩發展。

1.關于交易架構和牌照

在基礎設施REITS由公募基金、專項資管計劃、私募基金、項目公司以及項目公司所持有的底層資產五層結構組成，現有金融產品中，比其復雜的少有。交易結構如下圖所示：

在該交易結構體系下，也基本明確了基礎設施REITS是“公募基金+資管計劃+投行保薦”的框架體系。與原有ABS架構相比，更加突出了公募基金的牌照，使其成為公募REITS的主導機構；專項資管計劃的監管要求并未放松，但通道成色更多；券商保薦作為項目財務顧問，突出了對項目盡職調查的要求，監管更加關注基礎設施項目的經營情況及其面臨的風險。

公募REITS也針對參與機構設置了門檻，要求專項資管計劃與公募基金要求必須在同一實際控制人下，強調了中介機構的協同性，也將沒有公募牌照或公募基金的機構擋在了公募REITS門外。證券公司擔任項目財務顧問，必須持有投行保薦牌照。指引特別對公募基金的項目運營能力做了相關要求，規定了公募基金需設立基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名有5年以上運營經驗。

2.關于適用項目范圍

根據指引，標的資產為基礎設施項目的所有權或特許經營權，主要包括了倉儲物流、收費公路、水電氣熱、城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理、信息網絡六大領域。要求項目必須權屬清晰、手續齊全、已經通過竣工驗收，需要有持續、穩定現金流，項目必須經營滿三年，把建設期的項目擋在了公募REITS門外。

在項目區域選擇方面，優先考慮京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南和長江三角洲區域，第一批試點項目也基本來源于這些區域，順應了加強重點區域發展和產業集聚的要求。

3.關于投資人

基礎設施REITS突破了向自然人配售的限制，自然人配售比例不超過16%。對于原始權益人，指引要求戰略配售比例不低于20%；網下配售的比例不少于剩余戰略配售后剩余的80%（也就是不少于總規模的64%）?；A設施REITS的主要投資機構仍然以機構投資人為主，由于期限較長、收益較低，與險資投資偏好一致，銀行也是該產品的重要投資機構。

從投資人的類型來看，試點中的基礎設施REITS要求主體信用資質良好，項目優中選優。由于涉及公眾投資，且迎合險資投資偏好，項目原始權益人或增信方以AAA國企為主。否則，將出現與投資人偏好不一致的尷尬局面，導致最終融資難以落地。投資人的屬性與偏好決定了基礎設施REITS的高門檻。

項目選擇的高標準、盡調審批的嚴要求，也在一定程度上制約了基礎設施REITS的推廣。盡管這是我國公募REITS歷程中的重要一步，值得我們歡欣鼓舞，但這畢竟是一個過渡型產品，可能只屬于少數人參與的創新實踐，多數人會成為看客。

1、優質資產篩選困境

基礎設施REITS的底層資產要求較高，需運營滿三年，現金流持續穩定。為了滿足網下機構投資人的要求，原始權益人多為高評級國企。高評級國企資金成本普遍較低，基礎設施REITS所需要的底層資產往往是其最優質的資產，很容易獲得長期限、低成本貸款支持，銀行貸款合作模式已十分成熟，若有政策性銀行參與，成本則更低。排除單純創新的因素，基礎設施REITS的融資效用很難優于銀行。

在試點過程中，各級政府會優選資產參與到基礎設施REITS中，相信不久會有一批項目落地，并且會帶著各種花式的“全國首單”。短期來看，基礎設施REITS很難有可持續、大規模推廣可能，原始權益人會權衡各種融資產品的綜合性價比，在融資結果同等條件下，更愿意選擇走過無數次的“平坦大道”，而不是充滿未知并且復雜的“華容道”。

2、中介機構的投入回報

基礎設施REITS交易結構較為復雜，參與機構眾多，盡調要求嚴格，審批流程較長。從交易結構來看，券商公募/公募基金、券商資管/公募基金子公司、投行等均需參與進來，幾乎需要集一家券商半個公司的力量去推進一個產品，其參與團隊、人員必須是精兵強將，起碼要有資產證券化、基金管理、項目運營、投行保代等專業能力，每個產品獲批需要花費大量的人力、物力。

從主導機構的回報來看，一方面，由于面對的主體可能是國內最優質的企業，資產也是現金流最穩定的資產，中介機構很難獲得較大回報，更多的參與目的在于產品創新、獲取聲譽；另一方面，資產證券化市場競爭較為激烈，各家機構集中力量進行血拼，目前已經呈現出低費率、高投入、嚴監管、重資源的特點，未來公募REITS不僅頭部機構及其重視，也為不少中小機構提供了彎道超車的可能，血拼程度不亞于資產證券化業務，低費率也是大勢所趨。當下的基礎設施REITS，對于主導中介機構而言，未必是一個性價比較高的創新產品。但就其創新意義或者市場影響力而言，還是值得去力推的。

3、投資人的顧慮？

國外REITS屬于權益類產品，投資人回報均來源于租金收入，多數國家的租金回報90%以上進行分紅，國外REITS往往可以獲得較高的回報，受市場影響收益波動較大?；A設施REITS嚴格來說也是屬于偏權益的產品，但本質上還是屬于債權產品，原始權益人以融資為目的，最終還款來源于基礎資產產生的收益，差額部分由原始權益人支付。強主體、強資產下必然導致投資收益率不高，很難吸引公眾投資人，盡管前期公眾投資人比例較小，但其產品與其他類型的權益、債權類產品相比，優勢并不明顯。

后續隨著市場逐漸完善，推出不動產公募REITS也只是時間問題，在現有物業租售比的前提下，年租金回報率十分有限。若未來國內REITS也成為完全意義上的權益類產品，那收益高低取決于對物業的經營情況，對公募基金或第三方運營公司要求非常高，如果不提升物業租金回報率，投資人難以獲得超額回報。在不動產公募REITS的存續期間，一旦發生類型疫情或經濟下滑等情況，產品收益率將受到較大影響，投資人的利益很難保證。

1、公募提供牌照，投行保薦主導

基礎設施REITS的出臺，無疑為公募基金或公募基金子公司打開了一扇窗，進一步豐富了業務品種，在新的領域各家機構又回到了同一起跑線。指引出臺一個月以來，不少公募基金開始招兵買馬，加強公募REITS的運營管理、投研方面的人員配置。隨著公募REITS的相關制度不斷完善，未來公眾對于該產品的參與度會有所提升，在不動產REITS推出后，相信比例會突破16%的限制，屆時公募基金的銷售渠道也十分關鍵。前期人員儲備完善、銷售渠道通暢的公募基金可以提供“公募基金+基金子公司資管”的牌照，具備公募REITS的承做能力。

筆者認為，銀行系、保險系旗下的公募基金在參與基礎設施REITS上具有一定優勢，一方面，有母公司強大的渠道支持，產品銷售上有優勢；另一方面，依托于銀行、險資在前臺業務部門，更容易獲得項目資源，通過集團的總對總合作，參與優質主體的REITS項目中。

基礎設施REITS的相關政策出臺，基本上對未來的公募REITS也指明了方向。監管機構把公募REITS的盡調要求放到了保薦的高度，明確了券商投行作為財務顧問參與到公募REITS中，既發揮了投行的專業優勢，又激發了投行未來參與并公募REITS的積極性。券商投行相較于資管、公募基金而言，無論是專業能力，還是項目營銷能力，都不在同一層次，推進公募REITS的關鍵點在于項目的獲取，主體信用較好且具有穩定現金流的優質資產難尋，更多的項目可能來源于券商投行，其獲得的報酬也可能最高。因此，在未來項目的協作中，券商投行出項目，公募基金出牌照，將成為一種主流模式。

2、注重運營管理，培養產業人才

在券商、公募基金中并不缺少金融人才，而產業人才較為稀缺，尤其是具有基礎設施項目、不動產項目經驗的產業人才。適用于基礎設施REITS中的倉儲物流、信息網絡等資產，運營能力比其他公共基礎設施項目更為重要，運營能力強意味著運營收益更多，投資人回報也就更多。這點在未來的不動產REITS中更為明顯，以商場為例，同區域面積相近的兩個商業體，不同的運營主體會有差異化的經營風格，產品定位、目標客戶等都會有所差別，最終也會導致不同的租金收入。

在公募REITS存續期間，盡管可以聘請第三方公司對基礎資產進行運營管理，但從監管的導向來看，還是要求在公募基金內部設立專業運營管理部門和有一定產業背景的從業人員，既保障了盡職調查、風險防控的專業性，也引導公募基金參與到公募REITS的項目管理中，通過專業的運營管理能力，提升整個產品的投資收益。

3、不動產REITS的準備

基礎設施REITS的推出，放長到整個REITS的發展歷程來看，一定是具有里程碑意義的重大事件，最終的目的還是為不動產REITS引路。古往今來，不動產在中國社會財富中一直具有較大比重，我們有理由相信中國未來不動產REITS的市場也十分龐大，甚至規模會超過美國、新加坡、日本等發達國家。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 熱“REITs”，冷“思考”