零售信貸機構的融資體系（上）——行業綜述

作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

“零售信貸”主要是指以自然人為對象發放的、貸款條款高度標準化的小額貸款。所謂“零售信貸”是相對于大中型企業法人發放的“批發貸款”而言的，具有符合大數定律、風險表現具備連續變化等特征。從業態上看，零售信貸可以按照資金用途分為經營性貸款和消費性貸款兩種；從增信方式上看，零售信貸還可以分為抵押類貸款和信用類貸款。

從業態上看，由于小額消費貸款主要用于消費，借款人對借款后的單期應付絕對金額（而非實際年化利率）更加敏感，借款人實際支付年化利率從5%左右至30%左右的資產類別均有相應公司在穩定經營；

而經營性貸款借款人通常對利率水平更為敏感，信用類經營貸款的實際利率通常在8-15%之間。但由于貸款通常具有一定隨借隨還特征，借款人實際承擔的利息成本并不算高，適于對資金靈活度要求較高的批發零售行業或供應鏈上下游主體采用。

信用類零售信貸資產常見特點

在國內，由于近10年來網絡購物行業發展極快，從“京東白條”作為發端，大型互聯網購物平臺均開發了自身的虛擬信用卡產品及后續基于熟客的小額信用類現金貸款產品。很多投資人基于先入為主的印象，習慣將“零售信貸”和“消費金融”兩個不同的概念混同使用。

零售信貸行業從2013年底至今獲得迅猛發展。全行業已經歷過數個放款周期，亦經歷過2020年疫情的極端壓力測試。從筆者的從業經歷來看，近年來該行業獲得快速發展的主要驅動力在于三點：

1、以聯合貸/助貸、資產證券化、非標融資等為主渠道，逐漸形成了穩定的資金供應；

2、系統管理及運營技術快速發展，推動放款效率快速提高，從行業發展初期的數天加快至當前約1分鐘以內；

截至目前，信用類零售信貸市場已經進入頭部集中、穩定經營的運行狀態，具備銀行、保險業等大體量資金以各種形式深度參與的基礎條件。在沒有進一步劇烈的行業性政策風險的前提下，具體表現如下。

各家頭部機構的客群、風險管理模式、業務優劣勢基本固化。除個別后起機構外，行業很難出現有體量的新進入者。

此外，行業爭格局也基本劃定。在消費貸領域，生態具有1億名以上穩定用戶數量，可以充分利用自有生態數據輔助研判客戶風險的機構具備成

為一線貸款機構的潛質；在經營貸領域，具備判斷客戶信用風險的獨特數據來源，并穩定占有100萬名高復貸率小微客戶的機構具備成為一線貸款機構的潛質。

經歷了前期通過風險下沉、高價購買貸款業務流量等慘烈的拓客戰后，大體從2019年后，行業整體進入了穩定經營狀態。扣減掉營銷成本（部分未作為獨立法人運營的機構不涉及該項顯性成本）、風險成本、融資成本、運營及其他損耗成本后的毛利水平大體穩定在可持續經營水平。其中，收益水平越高的客群對應毛利率越高，但這隱含著對應客群應對宏觀風險的抗風險能力越差，這在去年疫情期間有充分驗證。

目前行業仍然具有一定競爭烈度，但競爭相比2017年初-2018年上半年的狀態已經明顯更為理性，且競爭通常發生在近似收益水平的客群經營機構之間。由于各家機構的產品模式和風險取向已經充分細分，在資本實力、融資結構等沒有出現質的變化前，經營不同收益水平客群的機構間通常不會出現劇烈的正面競爭。

行業機構面對的主要風險為宏觀居民杠桿風險和行業政策風險。居民杠桿風險體現為居民杠桿率上升會導致年化不良率緩慢上移。行業政策風險體現在對不規范的放貸、催收、個人隱私信息保護的要求越來越高，部分存在獲取客戶通訊記錄、惡性催收等問題的機構會面臨更為嚴厲的處罰風險。

一、行業機構的經營邏輯

對于零售信貸經營機構來說，獲取穩定的經營利潤才是核心目標。而年化凈收入 = 管理口徑下貸款年化收益率 – 風險成本年化值 – 融資成本 – 營銷成本年化值 – 剛性運營成本及各類損耗年化值。因此對于行業機構來說，核心經營目標是維持年化凈收入比率穩定的前提下，通過擴大（表內外）業務規模獲得更大規模的經營利潤水平。

某機構貸款資產模擬單體經營模型

在這一商業模式下，風險成本控制對經營機構來說只是獲得利潤最大化的手段而非目的。零售信貸機構對風險成本的管理主要體現為盡量控制年化風險成本表現穩定，非追求年化不良率的絕對水平最低。

風險成本的影響并不是孤立的，而會影響其他各項成本，具體影響機制如下：

1、融資成本

通常來看，年化絕對風險水平越高，資產在資金方一側的接受度越低，融資價格，即年化融資成本越高。此外，風險水平在一段時間內顯著上升會導致原有資金方出現避險行為，從而造成融資困難上升，并體現在融資成本的提升上。

追求低風險成本會導致通過率下降，導致客均營銷成本和運營成本顯著上升。例如全面查詢各類主要風控數據源的數據成本高達數十元，對于拒絕一單數千元放款、且實際占資僅為數月的放款申請，可能會導致年化1-3%的成本浪費。

零售信貸機構的風控邏輯和對公信貸業務存在根本性不同，即前述提及的“不是追求絕對風險水平最低，而是在經營特定客群的信貸業務時追求風險成本表現盡量穩定”。

信用類零售信貸業務的主要風險為欺詐風險和信用風險，因此風險表現會體現在兩個環節。其中欺詐風險主要在首次還款逾期（FPD first payment delinquency）上體現，而信用風險則主要集中在還款期前半期體現。

對于新產品線來說，行業機構通常會采用“先試水再放量”的模式推動業務。在產品線設立初期，機構會初步設定產品形態及風險政策，并對各類風險等級的客戶進行放款測試。該階段通常會經歷6-12個月，期間實際放款規模很小，目的在于對各類可能存在的風險進行充分測試。

該階段之后，經營機構就會對信貸產品進行定型并穩步拓量，進入穩定經營階段。下圖中某機構就在新產品線設立后3-6個月期間進行了風險測試（反映在后續2-3個月的60+逾期）；之后隨著貸款產品風控體系的迭代和更新、以及體量規模的成型，60+逾期進一步下降，反映出經營機構的風險調控手段進入相對穩定的階段。

某機構貸款資產逾期60+靜態池時序表現

因此從投資角度看，穩妥的做法是在新產品線成立后1年半左右再開始參與各類投資。此時信貸產品往往已經經歷了風險表現最初的不穩定期。

在穩定經營階段，由于風險模型（主要包括欺詐風險模式和信用風險模型，以及輔助使用的行為模型、社會關系網絡模型等）會因為借款人群體逐漸熟悉能通過放款的規則特征、欺詐手段升級等等原因逐漸退化（即風險判定準確性下降），零售信貸經營機構風險部門日常主要工作即為不斷發現和測試風險客戶特征，并對自身風險模型進行升級迭代。通常此類經營機構的風險模型需要在半年至一年內進行代際升級改造，即對風險判斷和定價方式進行顯著改變（如引入風險定價、將少變量強解釋性回歸模型升級為大數據弱關聯性模型等）或引入新的風險判斷大模塊（如引入借款人社會關系網絡模型）。

此外，在遭遇突發政策風險或宏觀尾部風險沖擊時，風險部門還會及時作出應激反應。例如在螞蟻集團不對外提供芝麻分后，行業中對芝麻分指標依賴較強的機構在1-3個月內迅速調整了自身風險模型并進行了放款縮量；去年疫情期間，行業內絕大多數機構都在疫情爆發后一周內迅速壓低了放款量并對催收政策進行了動態調整。

以去年疫情沖擊為例，從年化風險成本率角度看，各類機構在疫情最高峰的3個月內60+逾期率普遍在邊際上升了2-4倍，但考慮當期放款量縮減和全生命周期的攤薄效應后，相應機構帶來的風險損失成本相對可控。

融資體系的建立健全是推動零售信貸行業快速發展的基本前提。本文下篇將以最全貌的融資架構作為樣例，全面解釋零售信貸機構的融資體系。文章內容將包括這些信息：

1）零售信貸行業完整的“資產負債表”應該囊括所有實際承擔信用風險、賺取超額收益的資產及負債（應并入實際抽走超額收益并隱含承擔還款義務的金融產品）；

2）反過來看，對應狹義資產負債表的利潤表數字則應扣除表外資產的收益貢獻；

3）此類機構具有更高的ROE通常是因為有限資本金對應收取了遠大于表內資產規模的表外資產規模產生的凈收入。

4）表外資產的對應收入如果是需要實際承擔信用風險的收入（如包含各類軟性承諾的非標產品/表外證券化產品等服務費收入），則該收益的經濟實質為含信用風險的息差收入；如果是不需要承擔信用風險的收入（如助貸/聯合貸業務中按照實收利息收入分成的部分），則該收益的經濟實質為不含信用風險的純中間收入；

5）從表外資產到表外資金的循環：本質上是繞開央行體系，即以商業銀行為核心構建的巴塞爾體系制造信用。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 零售信貸機構的融資體系（上）——行業綜述