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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近日，號稱“渝派房企三甲”、"五朵金花"之一的協信私募債違約消息甚囂塵上，但公司卻稱“相關報道內容多有不實”，終于在兌付日過去兩天后該消息被坐實。
01
違約
3月11日，聯合資信公告稱，將重慶協信遠創實業有限公司（以下簡稱“協信遠創”）的主體長期信用等級，“18協信01”、“16協信03”、“16協信05”、“16協信06”、“16協信08”的信用等級由BB下調至B，同時確定評級展望為負面。
公告顯示，“18協信01”于3月9日到期需兌付，協信遠創僅支付利息，債券本金未足額兌付。
基本條款
私募債“18協信01”發行于2018年，發行規模7.1億元，當前余額4.4億元，期限為3年，票息7.5%，將于今年3月9日到期。
對此，協信遠創正通過加快在途資金回籠、產品銷售、非戰略性地產項目的出讓等方式籌措資金；同時其正積極與持有人協商包括但不限于通過場外兌付、債券展期等形式兌付本期債券。
值得注意的是，這是協信遠創首次發生債券違約。
協信遠創爆雷并非沒有先兆，在此前一個月內，聯合資信已將其主體和相關債項評級一路從AA下調至BB，評級展望為“負面”。
“18協信01”違約進程
至于協信遠創違約的原因，其將矛頭劍指大股東新加坡城市發展集團（以下簡稱CDL）。
3月10日，協信遠創聲明稱，由于控股股東的決策遲延，嚴重影響了融資、處置資產等改善公司經營和現金流行為的及時實施。
《小債看市》統計，目前協信遠創存續債券4只，存續規模25.9億元，全部債券將于今年3-9月份陸續到期，集中兌付壓力巨大。
存續債券明細
其實，早在2019年末，協信遠創就被曝出資金鏈危機，并計劃通過出售股權紓困。
2020年3月，協信遠創發生“技術性違約”事件，“18協信01”付息資金遲到一天才到賬，且旗下四只公司債也被停牌一天。
02
債務危機
據官網介紹，協信遠創創立于1999年，是中國專注于“高周轉為主導、產商協同”集成化發展的業務平臺。
協信遠創原是重慶商人吳旭掌控的“協信商業王國”里極為重要的平臺，涉及地產開發、物業管理、租賃等多項業務。
協信遠創官網
2020年4月，CDL以44億元對價收購協信遠創51.01%股份，成其控股股東；原實控人吳旭的持股比例由60%降至29%；綠地集團持股下降至19.99%，公司實控人由吳旭變更為CDL。
股權穿透圖
據克而瑞數據顯示，2020年協信遠創以220億操盤金額排名第102位，被甩出百名開外；以206.2萬平方米操盤面積位居第85位，與龍湖、金科等“渝系房企”相差甚遠。
從全口徑銷售看，2020年協信遠創實現180億簽約銷售金額，同比下降15%。
克而瑞數據
近年來，協信遠創營業收入和利潤規模有所增長，但營業利潤對投資收益和公允價值變動收益依賴很高；2019年若扣除投資收益和公允價值變動收益，其營業利潤呈現持續虧損狀態。
2020年上半年，在疫情影響下協信遠創營業收入腰斬，歸母凈利潤虧損12.89億元，同比大幅下滑728.04%。
盈利能力
截至2020年二季末，協信遠創總資產為897.86億元，總負債722.32億元，凈資產175.54億元，資產負債率80.45%。
從房企融資新規“三道紅線”來看，協信遠創剔除預收款項的資產負債率為66%，凈負債率191%，現金短債比為0.17，可以看出其已踩中兩道紅線。
《小債看市》分析債務結構發現，協信遠創主要以流動負債為主，占總債務的63%。
截至2020年二季末，協信遠創流動負債有456.73億元，主要為一年內到期非流動負債，其短期債務有158.82億元。
然而，相較于短債壓力，協信遠創流動性十分緊張，其賬上貨幣資金只有26.21億元，不足以覆蓋短債，短期償債風險較大。
在備用資金方面，截至2020年6月末協信遠創授信總額為589.29億元，未使用授信額度310.17億元，可以看出財務彈性尚可。
銀行授信情況
除此之外，協信遠創還有265.6億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計197.05億元。
整體來看，協信遠創剛性債務規模有361.67億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為50%。
有息負債高企，協信遠創財務費用驚人，2019年該指標高達18.64億元，對公司利潤形成嚴重侵蝕。
在償債資金方面，協信遠創對外部融資較為依賴，在融資渠道方面除了銀行和債券，其還通過租賃、應收賬款、股權質押及信托等方式融資。
值得注意的是，協信遠創所持公司股權已高比例質押，其旗下已有10家子公司股權被質押用于融資，其中有8家更是100%質押。
另外，隨著大量債務到期，協信遠創融資金額已無法覆蓋到期債務，2019和2020年前半年其籌資性現金流凈額均為凈流出狀態，說明外部融資環境已惡化。
籌資性現金流情況
在資產質量方面，協信遠創還存在存貨高、受限資產多、投資性房地產占比較大等方面的問題：
第一、存貨高企；
在協信遠創的流動資產中存貨和其他應收款項規模十分龐大，且開發產品以辦公、商業等為主，去化壓力大。
截至2020年6月末，協信遠創存貨為390.98億元，存在一定去化壓力和跌價風險；其他應收款項119.69億元，不僅對資金形成大量占用，且非經營性往來款占比較高，對公司財務獨立性造成一定影響。
存貨和其他應收款項
第二、受限資產龐大；
從2017年開始，協信遠創的受限資產規模就已超過400億，近兩年來一直維持在460億以上，其中受限存貨和投資性房地產都在200億以上。
截至2019年底，協信遠創受限資產合計476.24億元，占總資產的51.32%，其中超半數為投資性房地產，資產受限程度高。
第三、投資性房地產占比較大；
截至2020年6月末，協信遠創投資性房地產規模有270.23億元，投資性房地產公允價值變動受國家宏觀經濟形勢、房地產政策等影響較大，存在一定的估值波動風險。
投資性房地產
流動性趨弱情況下，2019年末協信遠創就傳出資金鏈危機消息，其先后與恒大、融創、金科、陽光城等千億巨頭洽談收購事宜，但最終由于歷史遺留問題太多都不了了之。
2020年1月，協信集團旗下有機蔬菜品牌“多利農莊”被曝出欠薪、欠貸事件，導致平臺陷入癱瘓、員工無法正常工作。
更為糟糕的是，在金主CDL入股后，協信遠創的債務問題并沒有得到有效解決。
2020年，CDL在協信遠創身上共投資約88億元人民幣，但卻損失近4億元。隨后CDL內部產生分歧，并有3名董事遞交了辭呈。甚至CDL內部正在討論出售其股權，并進行債務重組。
總的來看，近年來協信遠創銷售下滑，盈利能力持續惡化；債務負擔較重，資金流動性羸弱；債務償還對股東支持依賴較高，但目前股東內部出現分歧，導致債務危機爆發。
03
“五朵金花”之一
作為重慶地區老牌房企，協信曾與龍湖、金科、東原、華宇等并稱渝系房企的"五朵金花"，并在一段時期穩居全國百強房企之列。
在創辦協信之前，吳旭曾就職于重慶建筑管理站任主任科員和工程師，屬于科班出身。
江湖傳言，包工頭出身的金科老板黃紅云曾給吳旭打過下手。
協信集團董事長吳旭
協信以商業地產起家，特別是“星光廣場”系，在多個城市都有布局。
協信曾是重慶地產界的一面旗幟：1999年在重慶第一個開設樣板房、創重慶酒店式公寓之先河、重慶首個實現人車分流的協信天驕俊園……
2011年，吳旭挖來萬科干將劉愛明擔任CEO，在其帶領下協信擴張迅猛，穩列全國50強席位，并于2014年成功突破百億銷售額。
值得一提的是，2014年吳旭曾因卷入華潤宋林案而協助調查，不過最終平安歸來。
2015年，劉愛明離職后吳旭帶領協信開啟了新一輪擴張之路，提出"去房地產化"，確定了“不動產是基礎、金融是橋梁、科技是未來”的轉型戰略，切入產業地產、金融資管等多個領域。
隨后，協信與啟迪控股成立啟迪協信，進軍產業地產；2016年11月引入綠地成立協信遠創。
然而，協信重點發力的商業地產項目，由于資金沉淀多，開發周期長，近幾年公司現金流壓力陡增。
資金壓力之下，吳旭一直在謀劃上市。其實早在2011年協信就提出要上市，但先后兩次打算赴港IPO都沒能如愿。
2017年，吳旭斥巨資控股A股上市公司獅頭股份，計劃將物業平臺天驕愛生活“曲線上市”，但最終因獅頭股份股東糾紛產生的訴訟，借殼未能成功。
當年12月，綠地控股50億元獲得協信遠創40%股權，盡管協信解釋此舉是為了上市做準備，但外界普遍認為這是在通過引入戰投緩解資金壓力。
受房市調控政策影響，隨后市場開始出現下滑，協信與其他渝系房企差距也越來越大，人事頻繁動蕩，其中推動協信上市及轉型的常務副總裁、多利農莊總裁、協信地產聯席總裁等高管相繼離職。
上市未果、資金鏈緊張、人事劇震，協信的資金鏈危機仿佛越來越深遠，不得已之下其開始出售資產續命。
2018年，協信將手上的重慶大竹林項目大部分股權賣給了融創；2019年協信昆明小水井項目停工；同年7月協信湖州項目出售給廣東海倫堡；2020年1月重慶龍興的協信哈羅國際60%股權易手陽光城。
2020年4月，協信44億再賣身給新加坡CDL，以緩解資金的燃眉之急。
然而，償債壓力巨大疊加疫情，協信卻成了CDL的重擔，CDL內部也因是否繼續投資協信產生分歧，并進行債務重組。
回過頭來，再看當年的競爭對手已經望塵莫及，協信曾與龍湖、金科并稱“渝派房企三甲”。如今龍湖邁入兩千億俱樂部，金科緊追其后，協信不僅遠遠被落在百名開外，還將在債務泥潭中苦苦掙扎。
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