西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
年初之時，我們開玩笑式地說今年的三大任務是“保住綠碼、保住工作、認真學習政策和講話”，誰知這八個月來地產金融行業都在認真執行這三大任務。據一些機構不完全統計，前7個月全國房地產調控已多達352次，平均每月調控次數高達50次，這也意味著平均每天地產金融行業都要被調控的鐵錘砸1.5次。面對監管的重錘，行業也不免泛出焦躁之感，有同行笑言，感覺現在整個地產行業都被ST了。近期多家開發商“裁員滾滾”，疊加近年來一些地產企業信用風險的逐步暴露，同行見面交流時也有意無意地玩起了“猜盲盒”的游戲，不知哪家開發商正扛著雷……至今，行業的游戲規則也定的七七八八，近期各地的土拍補丁政策似乎給行業帶來了一絲絲希望，也是時候對集中拍地以來的拿地、融資以及未來市場可能的走向和業務調整的方向進行思考和適時地調整了。對此，我們特在與同行溝通交流的情況下簡單梳理本文，也希望借此傾聽更多市場的聲音，共克時艱。
一、當前的地產融資監管及地產投資機構的業務調整
（一）當前主要的地產融資監管政策
自2016年底中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”后，“房住不炒”、“穩房價、穩地價、穩預期”的政策總基調持續加強，房地產調控長效機制已經在城市主體責任、金融、土地方面不斷細化，最終形成了拍地、融資、銷售全方位360度無死角監管調控政策。
1. 拍地方面：22城集中供地政策，禁止馬甲拍地，拍地資金不超過銷售額的40%，核查購地資金來源，“保持合理溢價不超過15%的基礎上，搖號、一次性報價、競自持、競品質”等土拍補丁政策。
2. 融資方面：以“三道紅線”監管為總原則，銀行貸款集中度管理、壓降融資性信托額度、商票納入監管等。
3. 銷售方面：限價、限貸、限購、限售、限購買人群，二手房指導價、中介責任等政策不斷打補丁，如南京推出新房集中開盤、上海修補贈與漏洞、武漢“房票”機制、禁止炒學區房等等。
（二）近期地產投資機構的業務調整
從地產前融同行的動向來看，不同類型的資金機構當前的業務調整情況主要如下：
1. 不少地產投資機構表示當下做好存量業務，回款及清收是當務之急，大部分地產投資機構已暫停新增業務或謹慎開展新增業務。
2. 轉變投資邏輯與投資策略，從以往重點關注開發商排名，即對“主體信用”的信仰上轉變到在注重主體信用的基礎上掛鉤資產信用，即更加關注資產的優質程度，資產抵押的辦理，未來銷售去化情況，投后管理的落實等等。
3. 最近好幾家銀行被監管部門要求暫停地產相關的金融產品的代銷業務。開發商的信用風險以及違約風險導致配資端和金融產品銷售端的情況也不太理想。
4. 目前信托機構主要以股權投資方式投資地產（投資類信托產品），對交易對手的選擇更加嚴格，另外重新劃定自己的白名單（實際上梳理下來一般都是不缺錢或者不做前融的開發商），但對于優質的交易對手，信托機構之間的競爭也非常激烈。因市場動蕩，募資難度加大，近期房地產信托產品平均收益率出現反彈。
5. 地產私募：雖然中基協沒有明確的窗口指導，但是實際上已經在勸退底層是住宅的地產基金產品的備案（不論是契約型還是有限合伙型的基金產品），是否放開備案具體也要看第二次集中供地情況。目前底層是商業資產的地產基金產品備案不受影響。與此同時，越來越多的私募機構、三方代銷/財富機構以及投資/管理類機構、前融配資公司等在積極尋求與信托機構、銀行私行等的地產股權投資類業務合作（一般都是優先股產品），并進行投資人的轉化。
6. 外資機構：現在看的多，投的少，比較謹慎，但是表示預計四季度市場會穩定下來，到時再多投些項目。外資機構的基本判斷是市場不能一直這樣波動，要不然中小開發商就沒有活路了，現在政策基本都到位，接下來就是開發商逐漸接受目前的政策和市場，所以預計過幾個月市場能穩定一些；在交易主體的選擇上，外資機構不看好特別依賴債券渠道融資的主體，不看好規模比較小的主體，不看好杠桿率非常高（紅/黃)的主體，但也明白排除之后其實沒什么客戶可以做的了，另外房企客戶正呈現兩極分化的態勢，目前資金入境也存在較大的難度。外資機構目前不再偏向高收益的債券投資，同時在積極物色一些能綁定具體資產的項目進行投資。
7. 國企投資平臺：響應政策的要求慢慢淡出地產類投資業務，或不再新增業務，并時刻關注市場風險。
二、開發商的拿地及前融需求變化
（一）開發商拿地情況變化
第一輪土拍馬甲多，溢價高，開發商如同華山論劍，各盡所能，呈現出瘋狂拿地、恐慌性高價搶地的狀態——考慮到拿地后賺不到錢又出現了退地的情況——似乎對拿地失去了興趣，目前或暫停拿地、或觀望謹慎拿地，亦或轉變拿地的方式。
開發商在第一季度有著強烈的補倉需求并且需要面對全年的業績目標壓力，因此開年后的首次集中供地出現了市場過熱的情況。部分開發商因擔心首批集中供地中無法拿到土地，最終變成了恐慌性地高價搶地，而高價搶地又面臨項目沒有利潤的問題，因此又出現了杭州的宋都地產退地以及卓越地產在北京拿地后想退出合作開發等反常情況。由于首批集中供地的搶地情況嚴重地推高了地價，與集中供地的“穩地價、穩房價、穩預期”的初衷出現了較大的背離，自然資源部于2021年8月11日針對首批集中供地過熱的現象重新修訂了政策，然后各地“抄作業”出臺政策（東莞、福州、廈門、大連等）。
目前我們摸底的部分開發商拿地的態度：
1. 有TOP30的開發商明確表示下半年不拿地的，也有TOP30的開發商今年就沒拿地的。
2. 要求帶著融資批復才去拿地的，導致資金機構前期出方案出了個寂寞。對于資金機構而言，考慮到機會成本問題，如果資金機構在房企未拿地之前即花費力氣去盡調，出方案及批復，最后開發商卻無法拿到地，那將給前融機構帶來機會成本以及時間成本問題。當然，對于開發商而言，如沒有取得正式的融資批復，或者在拿地后資金不能馬上到位進行置換，則后期將面臨較大的資金壓力。
3. 開發商轉變拿地方式，不再盯著招拍掛拿地，比如通過收并購“撿漏”拿地、融資代建、不良資產共益債、融資+代建等等。以收并購拿地為例，一些開發商先依托于國企機構或合作方拿下項目然后收購項目公司部分股權，具體是國企支付完畢土地款拿下項目后，該開發商介入收購項目公司51%的股權，同時與國企方約定18個月后收購該國企持有項目公司的股權，其中對于國企持有的該49%股權前期出資部分則當做對該開發商提供的融資。
4. 有一些國企賬上趴著大量的流動資金，但暫時不去拿地。
（二）土拍補丁政策對市場的影響
早在2021年7月22日，中共中央政治局常委、國務院副總理韓正在出席加快發展保障性租賃住房和進一步做好房地產市場調控工作電視電話會議的講話中提到，要加快完善“穩地價”工作機制，優化土地競拍規則，建立有效的企業購地資金審查制度。然后，電視電話會上，廣州、福州、北京、長沙等四個城市人民政府作了發言。住建部房地產市場監管司司長張其光表示“還要著力建立房地聯動機制，推廣北京市的做法，限房價、控地價、提品質，建立購地企業資格審查制度，建立購地資金審查和清退機制。2021年8月10日自然資源部召開的閉門會議計劃對第二批次核心城市土地出讓政策進行調整，調整方向涉及：
（1）參加商品住宅用地競買企業應具備房地產開發資質。
（2）建立有效的購地審查制度，要落實《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（國發〔2010〕10號），加強對房地產企業購地和融資的監管。房地產開發企業在參與土地競拍和開發建設過程中，其股東不得違規對其提供借款，轉貸，擔保或其他相關融資便利，以及《國務院辦公廳關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》（國辦發〔2011〕1號），參與土地競買的單位或個人必須說明資金來源并提供相應證明等要求，將現行政策工具箱中“建立購地資金來源審查制度”，由可選用的政策措施改為統一實施的政策措施。
（3）單宗住宅用地溢價率不得超15%，絕不允許通過提高起拍價方式調整溢價率，否則將公開嚴肅處理，嚴格控制城市樓面地價新高。
（4）在達到地價或溢價率上限時，不以競配建等方式增加實際地價，可通過競一次性合理報價、搖號、競更高更優建筑品質方式確定競得人。
近期深圳、上海、杭州、蘇州、濟南等地均發布了第二次集中供地延期的消息。東莞、天津、青島、大連、福州等地分別出臺了政策或者在其延期拍地公告中對第二次集中供地規則進行了調整，其中對房企拿地與前融的影響主要有如下幾點：
1. 因為首批集中供地過程中，大部分開發商不拿地的話就得等死，拿地的話又得虧死，而項目沒有利潤的情況下資金機構基本都不會放款，因此也形成了全市場和全鏈條的惡性循環。土拍補丁政策對行業的影響非常深遠，監管層能尊重市場規律，在限房價的基礎上控制土拍的成交溢價，保障開發商有合理的利潤，一定程度上有利于提高開發商拿地的積極性，從本質上來說這屬于監管層面的一大進步。
2. 土拍的補丁政策有利于遏制房企非理性拿地，限制房企拿地強度，有評論表示“價高者得”的競拍模式或將成為過去式，用降低確定性來換取熱點城市土地溢價率下降，行業在獲得穩定的利潤率的同時，一定程度上也會增加資金機構的機會成本。
3. 雖然不確定性增加，但競品質要求、購地資格及資金來源嚴格審查等重新構建了土拍的準入門檻，以前用馬甲拍地和前端加杠桿的方式將難以為繼，這將使得真正有資金優勢和品質優勢的房企以及地方龍頭房企獲得更多主動權。在行業整體利潤率的邊際改善的同時，直接提升行業整體新增資產的質量，加速行業估值修復。
4. 對開發商融資而言，企業購地資格及資金來源審查實施后，考慮到監管的紅線要求，開發商在土地保證金和土地款方面的融資肯定會變得非常保守。對于資金機構而言，因為新政讓房地產市場回歸到了正常的項目盈利的邏輯，而且房企的規模、信用與融資能力已慢慢脫鉤，因此前融邏輯會從主體信用偏向資產信用，也即資金機構今后在注重主體信用的同時，會更加關注項目是否優質，比如盈利空間、去化速度等，而不是像以前一樣過度依賴對房企排名的判斷。
三、上半年房企前融情況總結暨下半年前融業務展望
（一）上半年房企前融情況總結
開發商在首輪集中供地中的前融需求主要集中在土地保證金和土地款的融資，但因資金機構輸血過多并間接造成了房企的過度舉牌，因此7月底的時候住建部門的負責人再次強調了要對購地主體和資金來源進行審查的要求。上半年的地產前融市場各方可謂是不遺余力，最后也加劇了“內卷化”。開發商不遺余力找資金，資金機構竭盡所能匹配開發商的融資需求，上半年的地產前融最終形成了“有人吃肉，有人喝湯，有人找米下鍋，有人無米下鍋”的狀況。
在上半年開發商的保證金以及保證金資金池的融資業務中，部分開發商希望在保證金70%配資的基礎上，對于自有資金的30%部分希望能融資再加一次杠桿。為了滿足集中供地的資金需求，融資期限從1年轉變為了幾天或3個月內的，資金使用上則希望盡量靈活。在成本計算上，開發商希望不論用多久都按照年化來計算成本。如果資金機構想要介入開發商后端的土地款業務，那么開發商一般都會要求資金機構先把前端保證金問題一并解決，也即這樣才能享有參與后端土地款融資業務的機會。
對于資金機構而言，上半年的前融拼速度、拼成本、拼靈活性，好的開發商資金機構都想操作，但是這些開發商要么不缺錢，要么就是無法接受融資成本，如果操作實力稍弱的開發商的業務，資金機構又有各種擔憂。
（二）下半年前融業務展望
在偏重主體信用的融資時代，大部分房企都會為了規模、評級和融資成本的降低而拼命沖刺和擴張，但當前樓市調控背景下房企的規模已無法帶來實際的業績提升和融資便利，且過度沖規模、高周轉卻無法盈利時將引起更大的爆雷風險。目前大部分的資金機構都在重新規劃和調整自身的投資策略與風控策略，在房地產重新回歸到追求項目利潤的初始邏輯后，房地產的融資邏輯也從“主體信用”轉向了“資產信用”，前融機構更加注重項目質量和項目本身的盈利空間，并注重在投后管理上下功夫。這在風控策略上也能更好地吻合今后的房地產市場發展邏輯。
就招拍掛項目而言，在購地主體及其資金來源審查的監管要求下，房企的土地保證金與土地款融資將受到越來越嚴格的限制，不過今后穩健型、實力型房企在土拍中的競爭優勢也將更充分地體現出來。回到土地保證金和土地款的融資問題上，因監管部門已明確禁止銀行、信托、資管甚至私募類資金向房企提供土地款類融資，加上目前各地政策中對房企購地資金來源涉及到小貸、擔保、保理、融資租賃、基金、金控平臺、國企等機構資金的也開始持否定態度，從市場情況來看，開發商后續參與土拍將大概率使用自有資金或過橋資金，以避免監管部門的問責，因此后續的前融需求主要是繳完土地款后的融資，換言之，土地保證金、土地款業務或將成為歷史。因此，后續就我們自身的前融業務而言，我們更傾向于開發商自行支付完土地款后，我們投入的前融資金對他們前期投入的資金進行適當的置換，比如我們投入的前融資金用于置換房企股東的前期投入以及項目的開發建設等用途。
伴隨著開發商拿地方式的變化與調整，收并購融資需求、合作開發融資需求、代建+配資需求、不良資產共益債配資需求目前亦逐漸增多。對于這類收并購需求，我們會重點關注融資方是否對項目操盤或控股，交易對手的實力情況，是對整個項目的融資還是對融資方單邊股權融資。對于代建的融資項目，融資部分除非能妥善解決風控問題以及代建方擔保問題，資金機構一般亦不敢輕易觸碰。而共益債融資則在時間周期上非常長，項目也存在較大的不確定性。
下半年對于地產投資機構而言，加強內功修煉，提高分析判斷能力，夯實投后管理能力，打造優秀的“作戰”團隊，在當前形勢下則更為重要。
四、近期部分房企信用風險事件探討
開年以來房地產企業信用風險事件頻發，房地產債券發行人違約也由前期單一區域、小規模房企向大型、普通住宅開發企業蔓延，行業風險暴露。
受房企信用風險事件影響，并疊加今年頻繁的地產調控政策，在我們財富端募集市場來看，短期內投資人對投資房地產行業還是處于觀望狀態，近期地產投資產品募集的確非常慘淡，投資收益也有所抬升。
但是，我們認為監管層對教育、互聯網等行業的重塑跟對房地產的管控有著本質的區別，也即國家只是為了整頓和規范，不涉及到地產行業的顛覆或重塑。監管的初衷是想抑制房價過快上漲，完善地產行業的相關規則，避免房價過高、過快上漲給共同富裕的實現造成阻礙。部分房企信用風險事件屬于正常的行業競爭和行業出清的過程，行業整體沒有實質性風險，只是高杠桿房企必須去杠桿，被淘汰也屬于正常的市場選擇，只是國家留了很多余地，比如監管層指示國央企機構接盤某大的相關債權債務。
大浪淘沙，適者生存，在這波強監管下，能活下來的地產企業與投資機構都將迎來更好的明天。
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原標題： 地產金融強監管下的房企拿地與融資變化
