小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
2018年以來，顧家集團進行了一系列大手筆的海外并購，不僅未能提升業(yè)績，反而將公司拖入債務泥淖。
01
評級展望負面
7月1日，新世紀評級公告稱，維持顧家集團有限公司（以下簡稱“顧家集團”）主體長期信用評級為AA，評級展望由穩(wěn)定調整為負面；“20顧家01”維持AA評級不變。
跟蹤評級報告截圖
報告顯示，2020年以來顧家集團在品牌優(yōu)勢、經營情況、減持資金流入等方面取得積極變化。
同時，顧家集團在商譽減值、投資風險、資金占用及款項回收、本部負債、上市子公司股價波動、海外貿易摩擦、實控人涉嫌內幕交易股票等方面繼續(xù)面臨壓力。
2020年末，顧家集團實際控制人顧江生，因涉嫌內部交易顧家家居股票被監(jiān)管機構立案調查，目前尚無調查結果。
《小債看市》統(tǒng)計，目前顧家集團存續(xù)債券5只，存續(xù)規(guī)模34.55億元，其中將有6億債券于一年內到期，集中兌付期主要在2024年。
存續(xù)債券到期分布
近年來，癡迷于海內外并購的顧家集團，已積累了百億債務和巨額商譽，但其經營業(yè)績和毛利率卻持續(xù)下滑，2020年商譽減值后出現首虧。
02
業(yè)績首虧2.55億
據官網介紹，顧家集團始創(chuàng)于1982年，現已擁有顧家家居（603816.SH）、顧家實業(yè)、顧家投資等境內外數十家子公司，主營業(yè)務聚焦家居設計、制造、裝修。
2016年10月，“軟體家居綜合運營商”顧家家居在A股上市，總部位于浙江省杭州市。
從股權結構上看，顧家集團的控股股東為自然人顧江生，直接持股66%，是公司實際控制人。
股權結構圖
2018年以來，顧家集團在營業(yè)收入連年上漲情況下，業(yè)績卻每況愈下，陷入“增收不增利”怪圈。
2020年，受疫情及反傾銷影響，顧家集團計提巨額商譽減值出現經營虧損，整體盈利主要依靠投資收益彌補。
當年，顧家集團實現營收177.16億元，同比增長10.76%；實現歸母凈利潤-2.55億元，為近年來首次虧損。
盈利能力
值得注意的是，由于低毛利率貿易規(guī)模擴大、家居制造業(yè)務產品結構調整以及所收購企業(yè)產品盈利水平較低等原因，顧家集團毛利率水平多年連續(xù)下滑。
毛利率水平
截至今年一季末，顧家集團總資產為241.66億元，總負債128.41億元，凈資產113.26億元，資產負債率為53.13%。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現，顧家集團主要以流動負債為主，占總負債比為83%，債務結構不合理。
截至同報告期，顧家集團流動負債有106.94億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期負債有51.99億元。
而相較于短期負債規(guī)模，顧家集團現金流明顯不足，其賬上貨幣資金有,34.68億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.67，短期償債風險較大。
在財務彈性方面，截至2020年末，顧家集團銀行授信總額為77.75億元，未使用授信額度為43.94億元，可以看出其備用資金尚可。
銀行授信情況
除此之外，顧家集團還有非流動負債21.46億元，主要為應付債券，其長期有息負債合計16.76億元。
整體來看，顧家集團有息負債規(guī)模有70.96億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為55%。
值得注意的是，顧家集團剛性債務主要集中于本部，且即期償付壓力較大。
帶息負債高企，使得顧家集團每年利息支出不斷上漲，近兩年該指標分別為5.42億和5.49億元，而2017年僅為1.9億元，財務費用飆升對利潤形成較大侵蝕；另外其銷售費用規(guī)模更龐大，費用管控能力待加強。
在資產質量方面，顧家集團應收賬款和其他應收款項規(guī)模龐大，存在一定回收風險。
截至今年一季末，顧家集團上述兩項指標分別為15.45億和31.14億元，合計占流動資產的三成，2019年末其他應收款已計提壞賬準備1.84億元。
應收賬款和其他應收款項
另外，在近年來大手筆并購中，顧家集團現金流持續(xù)凈流出，還積累了巨額商譽，2020年商譽減值損失4.84億元。
近年來，為完善國際化布局、增加旗下中高端家具品牌，顧家集團進行了多項海內外并購，其中2018年耗資近30億收購海外6家公司，投資性現金流中投資所支付的現金高達47.9億元。
部分并購
并購標的 | 耗資 | ||
2018.2 | Rolf Benz99.92%的股權 | 0.42億歐元 | 0.54億 |
2018.3 | 納圖茲上海51%的股權 | 0.65億歐元 | 3.61億 |
2018.6 | 凱達銅業(yè)51%的股權 | 3.01億 | 2.45億 |
2018.6 | 東莞優(yōu)先100%的股權 | 2.01億 | 1.04億 |
2018年并購事件（部分）
值得注意的是，顧家集團并購資金均來源于外部融資，2018年其長期借款增加20億，發(fā)債融資增加18億，籌資性現金流凈流入近50億，債務雪球不斷被滾大。
在融資渠道方面，除了發(fā)債和借款，顧家集團還通過股權、租賃、應收賬款以及股權質押等方式融資。
截至今年6月末，顧家集團及其一致行動人對顧家家居持股數量合計3.22億股，質押股份數為1.19億股，占其持股的36.83%，股權質押率較高。
然而，顧家集團消耗巨資收購的企業(yè)，有些未達到業(yè)績承諾，甚至有些連年虧損，拖累其凈利潤連續(xù)兩年大幅下滑。
更為不妙的是，2019年以來顧家集團外部融資環(huán)境已惡化，其籌資性現金流均呈凈流出狀態(tài)，融資速度已趕不上債務到期速度，償債風險進一步加大。
籌資性現金流
而未來，顧家集團還將面臨巨額資金投入壓力。顧家集團將陸續(xù)加碼投資定制家居業(yè)務擴大產能，預計總投入自籌資金逾25億元。
總得來看，由于商譽減值，顧家集團2020年業(yè)績首虧；近年來大肆海外并購，導致商譽高企、流動性緊張、債務壓頂。
03
軟體家居巨頭
顧家家居出身于浙江天臺家具世家，前身是杭州海龍家私，由顧江生父親在1996年創(chuàng)辦，以沙發(fā)制作為主，前店后廠自產自銷。
1995年，顧江生從杭州大學體育系畢業(yè)，被分配到浙江外貿學校當了一名體育教師。
在這段時間，顧江生發(fā)現了自己的經商才能，之后便義無反顧地辭去了公職，將目光投向了父親的公司。
2000年，27歲的顧江生從父親手里接過沙發(fā)廠，正式推出顧家家居品牌。
進入公司后，顧江生堅持從最底層開始做起。配送工、營業(yè)員、維修工等幾乎所有的基層工作他都親身嘗試，通過身體力行和刻苦努力，在短時間內全盤掌握了公司的整體運營模式和細節(jié)特點，也深刻體會到父輩創(chuàng)業(yè)的艱辛。
在顧江生精心經營下，顧家家居快速發(fā)展，第二年即實現產值翻番，從3500萬躍增到7000萬，第三年一舉突破1億元。
一個偶然的機會，顧江生從朋友那里得知展覽會是一個直接面對客戶，快速推銷自己的良好途徑。
于是，顧江生找到了上海國際家具博覽會組委會，沒有參加過展會的他大手筆投資，經過精心包裝的展位使顧家一下子成為整個展覽會的焦點。
第一次參展的“顧家沙發(fā)”便摘取了本屆展覽會的金獎，此后一發(fā)不可收拾，連續(xù)四年衛(wèi)冕成功。
從此，顧家沙發(fā)一舉成名，開始在業(yè)內嶄露頭角。
2005年，德國科隆世界家具博覽會，更是讓顧家工藝揚名國外，訂單紛紛而來。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，顧家的品牌在國內甚至全球都掀起了一場不小的波瀾。
2016年，顧江生攜顧家家居在上海證券交易所掛牌上市，正式登陸資本市場，一時風光無兩。
隨著商業(yè)版圖的擴大，顧江生身家暴漲，2020年顧江生家族以190億元人民幣財富名列《胡潤全球富豪榜》第1054位。
然而，上市后頻繁外延式并購，令顧家集團隱憂浮現。
事后盤點這些并購案例，顧江生坦言顧家的產業(yè)整合與管理能力尚有不足，并購節(jié)奏過快數量過多，是一種“錯誤而不是失誤”，懊悔之情溢于言表。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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