不要聯(lián)想：貿(mào)易類科創(chuàng)板國慶一日游始末

國慶前最后一天科創(chuàng)板IPO申請獲得受理，國慶后第一天就撤回申請，聯(lián)想集團“史上最短IPO”引人熱議。而這背后隱情，或許是其與科創(chuàng)板企業(yè)“形似神不似”。PC行業(yè)擦了科創(chuàng)板準入行業(yè)的擦邊球，聯(lián)想又憑借著規(guī)模優(yōu)勢達成了全部科創(chuàng)屬性指標，相對指標不夠，絕對指標來湊。

但其每年不足營收3%的研發(fā)費用、組裝性質(zhì)的PC主業(yè)放入科創(chuàng)板里仍讓人覺得有違科創(chuàng)板設立的初衷。加上，由于招募說明書隱含的高管天價薪酬、科創(chuàng)板進一步收割股民等情緒發(fā)酵，估計是各方壓力都迅速升溫。撤下來，也許是最佳選擇和體面。

另外，今年的滴滴事件也引發(fā)了人們對于聯(lián)想站位問題的新一輪思索。早期的聯(lián)想也是“民族企業(yè)”的代表，而目前與聯(lián)想捆綁在一起關(guān)鍵詞都是“美帝良心”，輿論已然倒戈。雖然聯(lián)想在國內(nèi)仍穩(wěn)坐老大哥地位，但需求主力其實是政府采購、公司采購這類帶行政色彩的，在個人需求端日漸失去民心。

不過境內(nèi)投資者最關(guān)心的還是聯(lián)想集團上面的發(fā)債主體聯(lián)想控股，去年11月YY評級在《聯(lián)想：貿(mào)工技時代的謝幕》一文中也對聯(lián)想控股的情況進行過梳理。對聯(lián)想控股來說，PC業(yè)務未掌握核心元件技術(shù)則不是最大的問題了，PC業(yè)務板塊憑借優(yōu)秀的全球供應鏈整合能力、營銷能力也活的很滋潤，聯(lián)想控股最大的問題還是大量海外并購醞釀的風險，尤其是在海外疫情沒完沒了的情況下，這也是YY給聯(lián)想集團評級比聯(lián)想控股高了2個子級的原因。今年以來聯(lián)想控股債券估值已經(jīng)上升顯著，9月以來已經(jīng)發(fā)生16筆90元以下成交，市場的分歧仍在繼續(xù)。

10月8日，聯(lián)想集團撤回科創(chuàng)板上市申請的新聞引發(fā)熱議。國慶前最后一天上交所剛受理了聯(lián)想的上市申請，且在9月17日證監(jiān)會剛發(fā)布了《關(guān)于擴大紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市試點范圍的公告》，聯(lián)想的上市申請算是踏準了政策節(jié)奏點，有望成為紅籌上市公司以CDR形式回A的第一單。然而從受理到撤回就經(jīng)歷了一個工作日、7天假期，短短時間內(nèi)“閃退”的隱情令人遐想。

首先，上交所受理意味著什么，是否代表著聯(lián)想通過初試呢？從歷史發(fā)端看，大概是投行+一些利益關(guān)聯(lián)方，至少有相關(guān)的把握可能闖關(guān)成功；但是變數(shù)和環(huán)境意味著，受理僅僅表示上交所審核了申請材料的完整性、確認了中介機構(gòu)的資質(zhì)，就相當于考試之前檢查了考生的準考證、身份證信息，準予入場考試，距離上市成功還有較遠的距離。

聯(lián)想自己披露的撤回原因是“考慮到公司業(yè)務規(guī)模及復雜度，招股說明書中的財務信息可能會在申請的審閱過程中過期失效”，但這個理由不具有信服力，更可能的原因是聯(lián)想提前通過內(nèi)部渠道打探到了監(jiān)管和各方利益的態(tài)度，與其屆時被當眾處刑，不如提前主動給自己一個臺階下。

1.1 業(yè)務適配性：好一手擦邊球

此次申請上市的為港股上市公司聯(lián)想集團，而非境內(nèi)發(fā)債主體聯(lián)想控股。聯(lián)想集團的業(yè)務由個人電腦業(yè)務、移動業(yè)務（主要是智能手機）、數(shù)據(jù)中心三大板塊構(gòu)成。其中個人電腦業(yè)務仍然是營收的主要來源，營收占比達到70%-80%附近，而科技含量相對較高的數(shù)據(jù)中心業(yè)務僅占比10%左右。

PC業(yè)務方面，聯(lián)想是全球最大的PC供應商，2020年出貨量7266.9萬臺，占全球市場份額的24.9%，第二大供應商惠普則占21.2%。在國內(nèi)市場上，聯(lián)想更是保持絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。不過由于處理器、硬盤、內(nèi)存等元件都是源于外購，因此聯(lián)想一直被詬病為“組裝廠”。

移動業(yè)務（智能手機）主要是2009年以29億美元收購摩托羅拉的移動業(yè)務，在中國拓展市場不暢，目前的主場在拉美、北美，據(jù)IDC公布的研報，2021年1季度聯(lián)想智能手機在拉美的市占率為20.9%，在墨西哥市占率第一。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務主要是云計算浪潮下的服務器建設，仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，不過虧損幅度有所縮窄，2021財年虧損1.69億美元。

聯(lián)想業(yè)務大頭個人電腦業(yè)務是否可算入“新一代信息技術(shù)”中的“智能硬件”并不明朗。雖然聯(lián)想自己將個人電腦業(yè)務部分與手機業(yè)務部分合稱為“智能設備業(yè)務集團”，不過“智能”終究是一個定義比較模糊的詞匯，此“智能”可能非彼“智能”；即使屬于“智能設備”，那說是行業(yè)領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)則更加牽強，因為聯(lián)想未致力于核心技術(shù)，主要是將源自全球各地的元件組裝以及外殼的生產(chǎn)。而如果單拎占比很小的數(shù)據(jù)中心業(yè)務，或許還能符合要求，即需分拆上市。

1.2 科創(chuàng)屬性適配性——相對數(shù)不夠，絕對數(shù)來湊

聯(lián)想選擇的是標準一。由于第一條（研發(fā)投入）和第四條（營收）設置了絕對數(shù)和相對數(shù)兩個可選項，對于聯(lián)想這種大型企業(yè)來說要達成絕對數(shù)指標綽綽有余（畢竟一個大型煤企的三年研發(fā)投入都能遠超6000萬）。

那達成以上科創(chuàng)屬性的硬性指標是否就說明聯(lián)想上科創(chuàng)板沒問題了呢？還是讓人覺得“貌合神離”，似乎違背科創(chuàng)板設立的初衷。具體有以下兩個方面：

① 科創(chuàng)板定位于“堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，主要是為這類具有國家戰(zhàn)略意義的科技創(chuàng)新企業(yè)解決資金難題，而聯(lián)想顯然無志于與PC相關(guān)的系統(tǒng)、處理器等核心技術(shù)的研發(fā)。

② 聯(lián)想并不缺這筆錢。聯(lián)想擬通過公開發(fā)行CDR募資100億元，其中55%用于包括云網(wǎng)融合新型基礎(chǔ)設施項目、行業(yè)數(shù)字化智能化解決方案項目及人工智能相關(guān)技術(shù)與應用項目，10%用于產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資項目，35%用于補充流動資金。而2019年、2020年、2021年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為99.2億元、156.6億元、240.0億元，賬面貨幣資金也有約200億元，可見聯(lián)想并沒有那么缺這100億元，而這100億元足夠支撐很多個科創(chuàng)型中小企業(yè)了。

1.3  “技工貿(mào)”與“貿(mào)工技”爭端

聯(lián)想早期是有較強的技術(shù)積累的，前身為中科院計算機技術(shù)研究所，掌握了一些科研成果，只不過在應用層面遇到了阻礙，這也是聯(lián)想創(chuàng)辦的背景。在聯(lián)想的發(fā)展過程中，有過走“技工貿(mào)”還是“貿(mào)工技”路線的紛爭，最終這場紛爭以主張自主研發(fā)的倪光南院士離開聯(lián)想而告終，從此聯(lián)想在“市場派”柳傳志的帶領(lǐng)下日益走向獲利更輕松直接的組裝之路，說好聽點即是全球供應鏈的整合，說難聽就是誰家便宜好用就用誰家。而倪光南帶著聯(lián)想的科研團隊離開聯(lián)想后研發(fā)了國產(chǎn)操作系統(tǒng)紅旗Linux、國產(chǎn)方舟芯片，不過最終也沒有抵擋住Windows的入侵。

聯(lián)想的研發(fā)費用占營收比重與華為等專精技術(shù)的企業(yè)形成了鮮明對比，聯(lián)想的研發(fā)費用占比僅在2%-3%之間，而華為的研發(fā)費用占比持續(xù)在14%以上，而2020年科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)費用占比的中位數(shù)也達到8%。

不過，雖然聯(lián)想沒有掌握核心技術(shù)，并不代表聯(lián)想是一家沒有價值的公司，不然也不會成為全球第一大PC供應商，聯(lián)想在模具設計、產(chǎn)品優(yōu)化等方面還是擁有領(lǐng)先的實力，市場調(diào)研能力、營銷網(wǎng)絡、全球供應鏈整合能力也是聯(lián)想的優(yōu)勢。且目前PC市場另兩大龍頭惠普、戴爾也并未掌握芯片、處理器等核心元件技術(shù)，實質(zhì)上都屬于“組裝廠”，戴爾的優(yōu)勢在于售后服務，惠普的優(yōu)勢在于打印機。聯(lián)想能成為全球第一大PC供貨商，不能否認它仍是一家成功的企業(yè)，只不過未能如大家所愿成為一家偉大的企業(yè)。

聯(lián)想集團的上述路線選擇與其背后的投資控股企業(yè)——聯(lián)想控股股份有限公司是密切相關(guān)的。聯(lián)想控股旗下資產(chǎn)板塊眾多，目前主要形成IT、金融、農(nóng)業(yè)與產(chǎn)品、創(chuàng)新消費與服務、財務投資五大業(yè)務板塊，雖然IT板塊是最為人熟知、體量最大的板塊，但由于持股比例不高的因素，目前對于聯(lián)想控股歸母凈利潤的影響其實與創(chuàng)新消費與服務、財務投資、金融服務板塊差不多，而創(chuàng)新消費與服務、財務投資板塊盈利表現(xiàn)都波動很大。

在去年11月，YY評級也在《聯(lián)想：貿(mào)工技時代的謝幕》一文中對聯(lián)想控股的情況進行過梳理，總體來說，一方面是個別管理層人員掌握了企業(yè)的控制權(quán)造成短視行為，企業(yè)專注短期的利潤，自然不會專注道阻且長的研發(fā)之路，另一方面是多元化戰(zhàn)略下企業(yè)持續(xù)海外并購，使聯(lián)想未能將主要精力與資源聚焦于核心技術(shù)的突破。

聯(lián)想控股也是境內(nèi)發(fā)債主體，其去年下半年以來YY隱含上升趨勢明顯，其中一部分是企業(yè)自身資質(zhì)的波動引致（大額海外并購風險、債務累積風險等），一部分是受滴滴被查、APP下架事件拖累， 9月以來隨著滴滴輿論熱度冷卻，聯(lián)想的估值有所回落。

今年以來聯(lián)想控股也成為異常成交名單的常客，市場的分歧已然顯現(xiàn)。

由于持續(xù)融資進行大額海外并購，聯(lián)想控股的債務率已經(jīng)達到較高水平。截至21年6月末，聯(lián)想控股資產(chǎn)負債率達86.5%，主要是在2018年并表盧森堡國際銀行后大幅提高，并表盧森堡國際銀行前資產(chǎn)負債率在76%左右。不過母公司當前債務壓力尚可承受，截至21年6月末，母公司層面有息債務為466.1億元，短期有息債務88.8億元，母公司貨幣資金為78.8億元，且考慮到大股東國科控股的股票還并未質(zhì)押，且其還有子公司股票可以質(zhì)押，短期彈性空間較大。也正因為彈性空間仍有，同時市場環(huán)境不友好，公司今年以來未進行新增債券融資，截至21年10月19日債券余額143.6億元，較20年末縮減了約40億元。

但長期來看，收并購形成的賬面343億元商譽風險仍在醞釀，尤其在海外疫情沒完沒了的環(huán)境下。

我們的結(jié)論未變：體系長期前景資質(zhì)走弱概率仍高于走強。

但是另外一個層面，則是聯(lián)想作為老牌的公司，整體而言公司可能目前風險在發(fā)育，此外從薪酬視角看，至少其中的高管和教父，也是一直獲得比較豐厚的報酬。所以在未來風險發(fā)酵的時候，是否有輸血和補救，可能仍是觀察變量。