別把自己當“實控人”

作者：susu

來源：評級的藝術（ID：Rating-Utopia）

近日債券市場著實讓信評人員抓狂。恍惚就在一夜之間，信仰動搖了，邏輯不再了，失望、憤懣下開始各種封殺。區域、行業信用似乎都面臨急劇收縮的態勢。

于博主而言，反思比情緒宣泄更重要。近期的AAA國企違約，或許反應出現有評級思路的“立場錯位”。

目前企業償債能力分析聚焦在“資產”上。投資就是投企業的未來增長。格雷厄姆說，市場短期來看，是投票機，長期來看是稱重機。企業靠盈利發展，靠現金流生存。如此，靜態來看，資產規模在評級中就很重要；動態來看，資產的盈利能力和獲現能力就很重要；極端情形下，資產的變現能力對債務的“清償”就很重要。

聚焦“資產”評估償債能力有兩個重要前提。一、資產是真實有效的；二、資產的使用、變現和分配是“可知”的。不翼而飛的現金、大量高估的閑置資產、無望回收的應收款項等，均說明第一點并不是“理所應當”的。

第二點是聚焦“資產”評估“立場錯位”的集中表現。資產的盈利、獲現和變現能力都很強，但跟你（債券持有人）有關系嗎？企業是系列契約的組合。金融債權人（銀行、非銀）、經營性債權人、管理層、員工、政府、大股東、小股東……，均以不同的契約約定享受企業資產帶來的收益。與之相伴隨的，對于資產的使用和變現，不同的利益相關方，有不同的“權力”，也享受不同的“權利”。

聚焦“資產”對企業的未來進行評估，是站在實際控制人立場的分析視角。巴菲特為什么那么在意“每股凈資產”，因為他的很多投資都是直接把企業買下來，自己“說了算”。博主也是前不久才反應過來，巴菲特所謂的要找“連自己”都能經營的企業，并不是“弱者思維”。畢竟，擁有結構性優勢的企業，如果遇上不太靠譜或不太能干的管理層，巴菲特會直接將其換掉，需要的時候甚至自己親自下場，這哪是“弱者”的打開方式？

固定收益對應的本就是“弱勢”人設。那么在分析企業償債能力時，就不能聚焦“資產”，而要將很大的注意力放在利益相關方對資產的“權力”和“權利”上。這就是博主為什么一直強調，相較于資產負債表左端資產的分析，右端權益和負債分析更為重要。畢竟，誰是你的朋友，誰是你的敵人，是危機時刻資產爭奪戰的主要問題。

右端權益和負債背后的博弈，正是“公司治理”研究的課題，而非玄學。公司治理旨在解決兩大核心問題：如果管理層侵害股東、債權人和其他利益相關方的利益，怎么辦？如果大股東或實際控制人，侵害小股東、債權人和其他相關方的利益，怎么辦？

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 別把自己當“實控人”