新政出臺！固收投資大變局！

作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

（一）

首先聊兩個誤區。

誤區一，非標轉標究竟指什么？

會員群里，有讀者認為，非標轉標是指：

非標產品投資轉向權益類產品投資，炒股去啦！

錯的。這只是銷售話術，卻非事實。

個人理解里，非標轉標包含兩層：

第一個層次，非標準化債權轉變成標準化債權（即債券類）。

郭主席在今年6月份說過，鼓勵企業拓展直接融資工具，大力發展我國債券市場。

債券，就是最典型，也是最主要的直接融資工具。

注意，我國，當前時期，企業最主要直接融資工具是債券，不是股票。

當然，我們在過去，喜歡把債券當做間接融資工具，因為最大的中介是銀行。

銀行左手攬儲右手發現金理財投債，典型的中介市場。

以后不是了，或者說，漸漸的不是了，理由后面再說。

在未來一段時間，債券市場最典型的特征之一就是：

去中介。

第二個層次，非標準化產品轉變為凈值化產品。

非標準化產品包括債權、股權和收益權等。其中，債權和收益權，主要是成本法計價。

成本法是剛兌時期的主流方法，無法充分反映風險。當剛兌陸續打破后，波動也就出現了，價格圍繞著價值變化，用凈值更清晰。

誤區二，高收益債市場是小眾市場嗎？有沒有發展潛力？

收益超過8%的存量債券規模接近3萬億元，月度成交規模突破1000億元，這可不是什么小眾市場。

為什么玩家不多？大機構少？有沒有發展潛力？

玩家已經不少了，大機構也在陸續進場。

高收益債市場主要的資金來源根本不是散戶，而是城商行的委外資金。

甚至有一家股份制銀行，一出手就是50億元的高收益債產品代銷。

為什么市場沒有消息和聲音？

今年這波做高收益債的先行者都賺到錢了，很多是賺到了大錢，一年賺的頂過去十年，甚至十幾年。

但是發聲的很少，連我都不寫了。因為賺錢的時候，沒必要吆喝。吆喝太多，進場的資金多了，收益就攤薄了。

70年代，石油危機，通脹高企，股市低迷，美國高收益債市場誕生了。因為剛誕生，初始規模很小。那么，美國主流機構普遍缺席高收益債券市場了嗎？

沒有。這是個過程。到現在，美國高收益債市場規模已經高達2萬億美元。

我之前分享過一本書，作者是摩根士丹利投資集團創始人戴維·達斯特，他被譽為”華爾街資產配置第一人“。在書中，達斯特認為：

在資產配置里，高收益債券的持倉，應該占到債券總持倉的5/35=14%。

打破剛兌后，債券價格逐漸實現風險定價而非行政管控。

有風險定價，就有高收益債市場。

我國當前的存量城投債券10萬億出頭，其中AA評級的存量城投債券不到2萬億規模。在AA評級的存量城投債券里，到期日在1年以上的（1年以內的可以配置到銀行現金管理類產品里），有1萬億出頭。

隨著債券市場打破一二級市場的雙軌制，實現充分的市場定價，假設這1萬億存量的城投債全部劣變為高收益債（收益比政信非標高，流動性比政信非標好，兌付順序優先于政信非標，分散度大于政信非標），這個市場就將迎來低風險高收益的時點性大繁榮機會。

（二）

8月17號，六部委印發了《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》。

全文非常高能，包含著未來債券投資的財富密碼。之前沒做解讀，建議大家反復研究學習意見原文。簡單摘錄幾句話：

首先，主要目標是：

…，促進建成制度健全、競爭有序、透明開放的多層次債券市場體系。

競爭有序，與要素市場化配置體制相匹配。政府和企業的權責邊界清晰，信用有效分開，風險定價體系充分反映信用分層…

制度環境、配套政策與國際規則體系更加接軌，…，統一、包容、安全、開放的大國債券市場形象進一步彰顯。

通過主要目標，大家可以發現兩個隱含的意思：

其一，信用分層，風險定價。

簡單說，打破剛兌和政府兜底，但也不準胡來逃廢債，最終讓市場參與各方形成“高收益高風險，低收益低風險”的投資認知。

高收益高風險的債券產品賣給風險偏好高的投資人，低收益低風險的債券產品賣給風險偏好低的投資人。

其二，賣債給外資，融資國際化，債務國際化。

大家可以回顧下開頭的標題，《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》。

注意，用詞是“改革開放高質量發展”，鼓勵外資深度參與改革開放，共享改革開放偉大成果。

其次，在未來，有哪些風險可能暴露？

風險一：結構化風險

“限制高杠桿企業過度發債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發債行為。”

注：禁止增量，存量呢？會不會倒查？

風險二：適當性管理風險

“防范監管套利，特別應防范以規避公開發行管理和投資者適當性要求為目的、實質上將低信用高風險的債券出售給風險識別和承擔能力較弱投資者的違法違規行為。”

注：這條是大殺器。

很多非銀機構，負債端賣現金管理類產品，資產端配滿網紅AA甚至部分AA—，最后風險等級定為R3甚至R2，然后大拆小，40萬一份賣給散戶。

其實就是賭剛兌，遲早玩火自焚。

在未來，有沒有可能，資產端配置AA債券的，產品統一風險定級為R5，起投門檻提高為300萬起？

非常有可能，甚至很快就將如此。如果這樣來一波，很多機構的期限錯配資金池滾續不了，離暴雷就不遠來。

不要覺得債券暴雷很可怕，即使在城投債里面，極端情況下，AA評級城投債全部爆掉了，也僅占城投債存量總盤子的15%左右，不會影響到大局。

市場不會出現暴雷潮，但是機構的爆雷潮已經不遠了。

風險三：評級錯殺風險

“構建以違約率為核心的評級質量驗證方法體系，推動形成有區分度的評級標準體系。”

怎么去評估“違約率”，很可能拍腦袋，以區域、行業或者債務特征作為評估標準，這是種很高效但也很無能的方法，寧可錯殺xxx，不放過xxx。

風險四：退出風險

“健全仲裁調節等非訴訟債券糾紛解決機制，探索集體訴訟和當事各方和解制度。健全違約債券轉讓等市場化出清機制。”

上面提到“非訴訟糾紛解決機制”，言下之意，共克時艱，誰也跑不了。跑不了，和解方案如果掰扯不休，就有久期風險。對于那些面對久期壓力的機構，可以對違約債券進行市場化轉讓。

等的了的，等和解。等不了的，認虧離場。

對整個債券市場，這種非訴訟機制，決定了債券走到破產清算的地步，是很困難的。相當于給高收益債投資，做了兜底。風險更多在流動性上，而非虧沒了。

風險五：估值管理風險

“嚴禁政府部門、發行人對發行定價的不當干預，嚴禁承銷機構通過自承自買、募集資金返存等方式變相壓低發行利率、扭曲市場化利率形成機制。”

如果利率發行價格市場化了，就意味著一二級市場價格趨同。

政府部門和發行人必須出資穩控住二級成交價格，做好存量債券的估值管理，不然一級有價無市，賣不掉了。

風險六：流動性風險

“探索規范發展資產證券化、高收益債券產品。合理控制短期公司信用類債券滾動接續產生的再融資風險，逐步提高中長期債券發行占比。”

當前低評級發行人面臨的最大風險就是公開債券的再融資風險，尤其是1年內到期太集中了，給自己留不出展期的余地。要規避上述風險，只能拉長債券久期。

任何一家企業，不管有多好，都禁不起集中抽貸。同理，如果存在債券不能滾續，也禁不起集中到期。拉長久期，才能與好企業共同成長。

未來，一定會有更多10年期的產品出現，既符合市場規律，又在利率下行周期里，鎖定了長期高票息，皆大歡喜。

在美國，高收益債券的發行期限普遍在8-12年，這就是前車之鑒，大勢所趨。

風險七：券荒風險

“按照債券風險與投資者承擔能力相匹配的原則，擴大投資者范圍…，穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，降低商業銀行持債占比。”

一方面，商業銀行更加資產荒了；另一方面，高收益債市場的買方變多了，券荒了。

如果買多賣少，狼多肉少，高收益債市場，在市場不出現大的事件性沖擊的階段里，收益處于不斷下行趨勢，性價比逐漸就不高了。當存在明顯套利機會并且容易把握時，大家悶聲掙大錢。當缺乏明顯套利機會或者難以把握時，大家吆喝著搞培訓。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 新政出臺！固收投資大變局！