小債看市 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
推遲公布2021年報，并在年報前更換審計師，寶龍地產的財務透明度和公司治理狀況惡化。
01 降級
3月25日，標普和穆迪同時將寶龍地產（01238.HK）信用評級下調，后者信用資質持續惡化，再融資壓力加大。
具體來看，標普將寶龍地產長期發行人信用評級從“BB-”下調至“B+”，展望“負面”，并將其未償高級無抵押票據的長期發行評級從“B+”下調至“B”。
穆迪將寶龍地產企業家族評級從“B1”降至“B2”，并將其高級無抵押評級從“B2”下調至“B3”，同時上述評級被列入下調觀察名單。
此前，寶龍地產將審計師從普華永道更換為Elite Partners，并推遲公布2021年的經審計的年度業績。
評級機構認為，推遲公布2021年報，并在年報前更換審計師，寶龍地產的財務透明度和公司治理狀況有所惡化。
另外，如果寶龍地產無法及時公布年報，可能面臨美元優先票據和離岸銀團貸款加速到期的風險。
《小債看市》統計，目前寶龍地產存續美元債8只，存續規模24.45億美元，其中將有4只合計7.9億美元債于一年內到期，公司面臨短期集中兌付壓力較大。
存續美元債
在境內債方面，主要由寶龍地產子公司上海寶龍實業發展（集團）有限公司和上海瑞龍投資管理有限公司發行，目前分別存續86.21億和37.95億元。
值得注意的是，去年以來寶龍地產多次發債遇阻，其外部融資環境持續惡化。
02 負債壓頂
據官網介紹，1990年寶龍地產在澳門成立，已形成地產、商業、酒店、文化藝術等多元產業協同發展的格局。
2009年，寶龍地產在香港主板上市，2019年寶龍商業（09909.HK）在港交所主板掛牌交易。
寶龍地產官網
從股權結構看，寶龍地產的控股股東為天龍控股有限公司，持股比例43.59%，公司實際控制人為許健康。
2021年，寶龍地產完成合約銷售額1012億元，同比增加24.1%，首次跨進千億俱樂部，但未完成1050億銷售目標。
據克而瑞數據，2021年寶龍地產以835億操盤金額位居房企第40位；以528.7萬平方米操盤面積排第38名，屬于中型房企。
克而瑞數據
其實，自去年下半年以來，房企銷售日益疲軟，今年1月寶龍地產實現銷售額47億元，同比下降30.46%，2月銷售額為31.01億元。
2021年上半年，寶龍地產實現總收入207.3億元，同比上升20.7%；實現歸母凈利潤39.1億元，同比上升76.1%。
雖然業績看似不錯，但寶龍地產通過“公允價值變動收益”來增加賬面利潤，被業內詬病“業績注水”，另外其營收增速創下了近5年來的新低，毛利率也連年走低。
2021年上半年，寶龍地產的毛利率為35.18%，相較于上年同期37.06%的毛利率有所下降。
毛利走低
在土儲方面，2021年上半年寶龍地產新增19幅地塊，其中84.9%位于長三角及大灣區，新進安徽、廣東中山、廣東佛山等地，特意避開了集中供地城市，包括對其業績貢獻較大的寧波、南京和杭州。
截至2021年上半年，寶龍地產土儲面積約為3780萬平方米，其中正在開發建設中的約為2630萬平方米。
為了補充土儲，2020年以來寶龍地產經營現金流量凈額大幅轉負，2020年和2021年上半年該指標分別為-120.13億和-52.97億元。
經營性現金流情況
截至2021年6月末，寶龍地產總資產為2174.29億元，總負債1597.73億元，凈資產576.56億元，資產負債率73.48%。
值得注意的是，寶龍地產還有5億永續債，若將永續債調整至債務，其財務杠桿將被推高。
財務杠桿水平
從“三道紅線”看，寶龍地產凈負債率為77.84%，剔除預收款后的總資產負債率69.98%，現金比短債1.09，繼續保持綠檔。
《小債看市》分析債務結構發現，寶龍地產主要以流動負債為主，占總債務的62.8%。
截至同報告期，寶龍地產流動負債超千億，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務合計206.01億元。
相較于短債壓力，寶龍地產流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有225.15億元，雖較2020年末下滑11%，但還好可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。
在備用資金方面，截至2020年末，寶龍地產銀行授信總額有973億元，未使用授信額度為674.49億元，可見其財務彈性較好。
銀行授信
除此之外，寶龍地產還有近600億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計507.99億元。
整體來看，寶龍地產剛性債務有829.88億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為52%。
從融資渠道看，寶龍地產融資渠道多元，除了發債和借款，還通過股權、股權質押、信托以及非標等渠道融資。
值得注意的是，由于少數股東權益飆升，寶龍地產一直被質疑存在“明股實債”。
2021上半年，寶龍地產的少數股東權益由2020年末的150.6億元增長至180億元，但少數股東損益卻由26.71億下降至11.5億，少數股東權益占比31%，對應的損益占比23%。
在資產質量方面，截至2021年上半年，寶龍地產存貨高達785億元，同比激增43.88%，不僅大量占用資金，還存在一定跌價風險。
另外，寶龍地產其他應收款高達265.54億元，應收賬款翻倍增長至40.98億元，不僅對資金形成一定占用，還存在回收風險。
總得來看，寶龍地產追求規模擴張，大手筆拿地，營收增速明顯下滑，業績“注水”被詬病，經營性現金流持續凈流出；債務負擔較重，存在“明股實債”嫌疑。
03 “北萬達 南寶龍”
許健康出生于福建晉江的一個儒醫世家，在少年時代，他選擇“子承父業”，開始學醫。
成年后，許健康跟著朋友去澳門打拼，在黑沙灣街邊當無牌小商販，靠著泉州人“愛拼才會贏”的沖勁兒，積累到了第一筆積蓄，并且開了人生第一家雨傘公司。
許健康很有經商頭腦，后來又先后創立服裝、洋傘等工廠。
1990年，許健康與好友聯手集資5600萬澳元，創建澳門寶龍集團，由此打開了財富之門。
寶龍集團董事局主席許健康
憑借準確的切入時機，十載豐富的澳門營商經驗，以及創業伙伴的默契協作，寶龍不到一年時間便異軍突起，成為澳門房地產業的后起之秀。
隨后，許健康又進入了珠寶、金融、娛樂、建筑、物業等行業，事業如日中天。
1992年，許健康來到廈門考察，進軍內地房地產市場，他砸下7500萬在廈門拿下了4塊地皮，興建了寶龍中心、寶源花園等項目。
隨后十年間，寶龍地產主要發展住宅物業，2003年后才開始開發運營綜合性商業地產項目。
2009年10月，寶龍地產在香港主板上市，成為廈門首家發行H股的地產企業，也是第一家真正意義上的大陸在港上市的商業地產公司。
次年，許健康將寶龍地產總部由廈門遷至上海，并提出深耕以上海為中心的一線城市的全新戰略計劃。
彼時，業內有"北萬達、南寶龍"之說。
2013年，寶龍地產明確提出“以上海為中心、深耕長三角”的發展戰略。
根據2021年福布斯全球富豪榜，許健康家族以31億美元財富位列榜單第986名。
然而，在如今行業寒冬下，曾經瘋狂擴張的民營房企都相繼爆發危機，隨著償債高峰將至，今年將是房企縮表出清之年。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“小債看市”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
