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作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
編者按：
2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結標桿房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
三年前，萬科活動現場“活下去”的字樣曾遭到許多調侃，卻道出了如今多少地產人的心聲。
監管收緊、疫情疊加、股債雙殺、美元債違約、房企暴雷……吃不完的“瓜”背后是一家又一家房企倒下。
隨隨便便打開一家上市房企的股價走勢圖，斜向右下的一條曲線，訴說著行業的溫度變化。
只不過，中國金茂的“寒冬”在更早的時候曾經來過。
十多年前，曾為“方興地產”時高歌猛進，接連斬獲北京、上海、寧波、杭州、深圳等地的地王項目，名聲“出圈”的同時企業規模迅速做大，隱患也就此埋下。
十多年后，方興不在，地王不再，但中國金茂仍需走出周期。
金茂盤整
2021年1月25日，中國金茂公告稱，2020年全年所有者應占溢利預計下降約40%-50%。消息一出，股價應聲而跌。至26日下午收盤，中國金茂報2.92港元/股，最低達2.89港元/股，創近兩年股價新低。
至2月初，中國金茂在9個交易日中累計通過1.61億港元回購5160.2萬股股份，也沒能挽回市場信心。
中國金茂在公告中表示，集團錄得盈利下降主要由于房地產市場調控等原因，導致公司、集團部分聯營及合營企業項目售價不及預期，需計提發展中物業、持作出售物業減值所致。
盡管市場對此次計提頗多猜測并表示出擔憂，但仍有市場機構給出向好看法。
國泰君安發布的一份研報中，選擇維持對中國金茂的“增持”點評。他們認為，通過一次性計提，中國金茂集中對此前拿地價格相對高的歷史問題進行報表處理，雖然對本期財報中造成了利潤較大幅度下降的影響，但這一影響將不會持續。
今年6月的股東大會上，中國金茂管理層表示，公司會在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地價較高的項目，2022年以后毛利率會逐年回升。
事實上，過去行業發展階段，激進拿地策略是各企業共識。直至2017年迎來房地產調控政策出臺最密集的年份,地王策略之下囤積的高價地塊盈利空間被擠壓。
2015年至2021年，中國金茂銷售金額與面積均呈上升增長態勢，其中銷售面積從110.29萬平方米增長至1129.053萬平方米，銷售金額從278.07億元增長至2311.06億元，而銷售均價在2018年達到近年最高值后便開始下降。
具體來看，近七年，銷售均價表現為2.52萬/平方米、2.54萬/平方米、2.17萬/平方米、2.55萬/平方米、2.15萬/平方米、2.05萬/平方米、1.78萬/平方米。
從營收數據表現上來看，年報顯示，中國金茂2019-202年營業總收入同比增長11.98%、37.61%，增速加快；2019年凈利潤同比增長16.97%，2020年同比下降28.21%，增速為下行趨勢。
營收增速加快的同時，凈利潤增速同比下行，增收不增利現象明顯。
受市場政策、售價限制、土地成本上升等多方面因素影響，毛利率下降同樣成為行業級現象。
2020年，中國金茂整體銷售毛利率為20%，較2019年下降9個百分點，2021年上半年，中國金茂毛利率20.3%，同比下降12個百分點。
手有余糧心中不慌，在銷售及營收表現均不佳之下，手握更多現金將為企業經營帶來更多安全底氣，而金茂債務總規模仍較高。
進入2021年，據不完全統計，上半年中國金茂共出讓不少于10家的公司股權。最近一次是在11月17日，中國金茂擬以底價4.04億元轉讓旗下臺州環茂置業有限公司45%股權。
截至2021年中期，中國金茂錄得計息銀行貸款978.32億元，其中須于一年內償還的有息負債約為305.76億元，凈負債503.98億元，剔除預收款后的資產負債率為68.92%，凈負債率為51.64%，現金短債比1.26倍，“三道紅線”繼續保持綠檔。
資產負債方面，截至2020年末，中國金茂資產總額3877.56億元，負債總額2859.29億元，整體資產負債率73.74%。2021年中期，中國金茂資產總值達4400.89億元，負債總額上升至3332.59億元，資產負債率為75.73%
2021年6月末，中國金茂現金及現金等價物386.6億，較2020年末下降約48億；短期借款從2020年末的277.7億增長至305.8億。
值得注意的是，截至2021年末，中國金茂共有9只合計近200億元的永續債存續。
準備之冬
2019年，中國金茂總裁李從瑞在接受觀點新媒體采訪時曾提到，市場化的核心是競爭，實際上是競爭的意識和體制，有了競爭，才能隨著時間的推移不斷發展壯大。
據其說法，市場化機制體制的助力，與充分發揮央企的屬性、優勢，是中國金茂“活下去”的致勝法寶。
2015年10月，方興地產正式更名為“中國金茂控股集團有限公司”，同時亦宣布將從傳統意義上的地產開發商向城市運營商轉變，“城市運營商”戰略由此確立。
該年，中國金茂在上市十周年發布會上宣布了“5年內銷售額達到2000億元”的目標。李從瑞當時表示：“未來五年，中國金茂的版圖將從今天23個城市擴張到40個城市，簽約額將從500億元提升到2000億元，持有面積將從現在的50多萬平米提高到200多萬平米?！?/p>
2017年，中國金茂實現總簽約銷售約693億元，同比增長43%；錄得營收約310.75億，較上年的273.04億同比漲14%；凈利約39.78億，較上年25.36億同比漲57%。
其中，其城市運營業務自2007年首個項目落地上海北外灘，至2018年，中國金茂已有13個城市運營項目。同時，中國金茂城市運營業務布局速度加快，2018年至2020年期間分別獲取項目6、7、7。
2020年，中國金茂先后落地武漢方島金茂智慧科學城、天津上東金茂智慧科學城、常熟金茂智慧科學城、青島大云谷城市運營項目、丹陽眼鏡風尚小鎮、溫州鰲江國際新城、金華未來科學城等7個城市運營項目，新增鎖定面積1080萬平米。
2021年以來，新增貴陽清鎮金茂水晶智慧新城、長沙雅塘創新生態城、江西贛江新區中醫藥國際生態科技小鎮、上海浦東新區橫沔古鎮城中村項目、湖州金茂南太湖未來之窗等5個項目。截至12月，中國金茂的城市運營項目已達32個。
不過，不同于住宅項目開發，城市運營項目存在更長的孵化期，在長時間運營過程中需要大量資金投入，對房企而言仍存在壓力。
這種城市運營方式，相比一般的住宅開發，更考驗開發商“造城”的功底。
中國金茂高級副總裁魏浙曾表示，這是一個片區達到一定規模，從而進行的大型規模化城市開發，包括產業的導入和注入，需要一家企業更高、更強的綜合性能力，包括所需要的資金實力和規劃能力，城市主導運營的能力，跟政府的合作能力。
顯然，未來如何將這份優勢發揮至最大是中國金茂要考慮的問題。
時間回到2021年6月，中國金茂以14.81億港元收購中國宏泰29.9%股權，成為其第二大股東，雙方同時訂立可換股債券認購協議，金茂認購中國宏泰發展本金約1.23億美元可換股債券。
中國金茂做城市運營，宏泰做園區的運營、管理、拓展，雙方有很多地方高度相似，在業務能力上能夠很好互補，這是宏泰和金茂合作的出發點。此次收購，中國金茂新增一級開發及產業市鎮項目面積5797萬平方米。
目前，依托于城市運營商的定位，中國金茂深入挖掘和導入外部產業資源，從而構建產業整合以及落地能力，主要為大文化、大科技、大健康三個方向。
2021年5月，兩化重組，中國中化成為全球規模最大的綜合性化工企業，中國金茂依托母公司優勢，同樣圍繞城市運營項目，在生命科學、材料科學、基礎化工、產業金融等領域展開深度合作。
截至2021年上半年，金茂產業資源戰略簽約154家。
至2021年年中，中國金茂已在全國布局53城。2020年，北京、南京、蘇州、上海、杭州、溫州、長沙等七座城市全年銷售額超100億元。
土地儲備方面，2021年以來，中國金茂在北京、嘉興、無錫、溫州、蘇州、荊州、廈門、鄭州等城市獲儲布局，主要集中在二三線。除6月在南昌拿下的兩宗地塊溢價率均達到60%以上，其他城市地塊成交溢價率保持在較低水平。
截至2021年6月底，中國金茂總土地儲備超過8552萬平方米。進入下半年，于青島、長沙、天津、常州等地競得十余宗地塊，均為底價成交。
據不完全統計，截至目前，中國金茂獲取的權益土地價格已超500億元，溢價率均處于較低水平。
從獲取方式上來看，2019年新增土儲為1390萬平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進一步降至583萬平方米，且城市運營貢獻占比超過50%，即約為291.5萬平方米。2020年，新增土儲1417萬平方米，城市運營項目的貢獻由2016年不足10%升至44%，即約為623.48萬平方米。
中國金茂表示：“希望在3年以后，60%土地儲備供給來自城市營運，另外亦會留意并購的機會?！?/p>
從業務分部劃分的收入來看，城市運營及物業開發的營收占比有所升高，從2018年的87%上升至2020年的91%。
2020年，中國金茂累計實現簽約銷售額2311億元，較2019年增長44%，而2017年定下的“5年內銷售額達到2000億元”也宣告達成。
產品方面，中國金茂旗下打造了“府”“悅”“墅”三大產品線。以北京為例，“府”系產品目前共有廣渠金茂府、望京金茂府、亦莊金茂府、北京金茂府、東叁金茂府、頤和金茂府、未來金茂府、西山金茂府8個。
其中，西山金茂府于今年11月23日取得項目預售證，11月30日首批開盤。其位置在北京豐臺區長辛店，延續產品定位，戶型為建面約120-160平方米全家庭改善四居，容積率1.4,為目前北京最低密度的“府”系項目，銷售指導價6萬/平方米。
作為中國金茂旗下的物業平臺，9月，金茂物業正式向港交所遞交招股書。據招股書披露，截至2021年7月31日，金茂通過與地方政府合作的方式，在全國成功承攬30個城市運營項目，金茂物業目前已為金茂集團的19個城市運營項目訂立了前期物業管理合約，金茂物業亦為金茂府的配套服務之一。
在酒店領域，2021年6月，中國金茂正式發布金茂酒店五大自有品牌嘉悅、璞修、隱逸、天玥、誠悅，計劃以輕資產酒店管理公司形象進軍國內酒店業。
城市商業綜合體的打造也是城市運營中的重要一環，“覽秀城”肩負著商業標桿的定位。2021年，金茂商業旗下覽秀城的全新品牌標識“The Splendors”首次亮相。未來，張家港金茂覽秀城、青島金茂覽秀城、天津金茂匯將于2022年開業。
資本領域，2021年上半年，金茂資本在智慧城市、智慧醫療賽道持續落地新項目，并積極拓展多個儲備項目。數字服務領域，中國金茂旗下的數字服務公司也于今年7月正式孵化成功。
如果說城市運營是中國金茂的重要增長曲線，那么物業、商業、酒店等則為金茂的多元增長曲線。產業產品的“長板效應”之下，則為金茂培養發展多賽道競爭優勢。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 冬天法則 | 金茂周期
