商事訴訟仲裁研究 
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作者：律界諸葛
來源：商事訴訟仲裁研究
情景引入
隨著我國資本市場的快速發展，證券市場日益成熟，證券市場虛假陳述問題所引發的社會問題逐漸凸顯，越來越多的證券虛假陳述案例出現，且證券虛假陳述往往關系到中小投資者的投資決策及投資利益，其造成的社會影響惡劣。2020年最高人民法院發布了7件依法懲處證券、期貨犯罪典型案例，為我們進一步認識理解證券市場虛假陳述提供了指引。本文結合《證券法》及《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》相關規定，擬進一步理清證券虛假陳述的民事主體及其相關法律責任。
裁判主旨
上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。祥源文化公告中披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏等問題，祥源文化的該些信息披露問題對投資者和市場預期產生了嚴重誤導，已經構成《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定的“虛假陳述”。祥源文化對原告實際損失以及相應的資金利息應當承擔民事賠償責任。
龍薇傳媒作為收購人屬于本案上市公司股份權益變動活動中的信息披露義務人，其主動或被動披露的信息亦應當真實、準確、完整、及時，因此龍薇傳媒構成共同侵權，其應當對原告的相應投資損失承擔連帶責任。龍薇傳媒法定代表人趙某、董事長孔某，對上述案涉“虛假陳述”行為負有責任，對原告的相應投資損失承擔連帶責任。
1、案情簡介
2016年12月23日，萬家文化發布公告，趙某旗下公司龍薇傳媒擬以30.6億元收購萬家文化29.14%的股份。然而，該方案中龍薇傳媒自有資金僅6000萬元，其余均為借入資金，杠桿比例高達51倍。
2017年2月27日，龍薇傳媒收購萬家文化股份“涉嫌違反證券法律法規”，2017年2月27日，萬家文化被證監會立案調查。2017年4月1日，萬家文化發布公告宣布該股份轉讓事項終止。2017年9月26日，萬家文化更名為 “祥源文化”。從公告收購到收購失敗，祥源文化股價從18元一度沖高至到25元，最終跌到了13元附近，區間最大跌幅近5成。
2018年4月11日，因龍薇傳媒通過祥源文化公告披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏，證監會發布《行政處罰決定書》，決定對祥源文化、龍薇傳媒責令改正，給予警告，并各處60萬元罰款；對涉及此次收購的當事人孔某、黃某、趙某給予警告，并處30萬元罰款；對孔某、黃某、趙某分別采取5年證券市場禁入措施。
原告周某與被告祥源文化、龍薇傳媒、趙某、孔某證券虛假陳述責任糾紛一案，于2018年12月14日立案。原告周某提出如下訴訟請求：1.祥源文化賠償周某經濟損失共計23953元；2.龍薇傳媒、趙某與孔某對祥源文化的上述賠償承擔連帶責任；3.案件受理費由祥源文化、龍薇傳媒、趙某與孔某承擔。
2、爭議焦點
本案的爭議焦點有兩個，第一，周某的投資損失與祥源文化虛假陳述之間是否存在因果關系。第二，龍薇傳媒、趙某、孔某是否為本案適格被告，是否應當承擔證券虛假陳述的連帶賠償責任。
關于爭議焦點一，本案中周某買入祥源文化公司股票7200股的行為發生于祥源文化公司虛假陳述實施日之后、揭露日之前，且在揭露日之后因持有祥源文化公司股票受有一定經濟損失，依據《關于虛假陳述賠償的規定》第十八條之規定，法院認定周某的相應投資損失與祥源文化公司虛假陳述之間確有因果關系。
關于爭議焦點二，祥源文化發布的2017年1月12日、2017年2月16日公告主要內容系龍薇傳媒之回復，而龍薇傳媒作為收購人屬于本案上市公司股份權益變動活動中的信息披露義務人，其主動或被動披露的信息亦應當真實、準確、完整、及時，在2017年1月12日、2017年2月16日公告發布行為已經認定為應當承擔民事賠償責任的“虛假陳述”情形下，龍薇傳媒構成共同侵權，其應當對周某的相應投資損失承擔連帶責任。
趙某系龍薇傳媒的時任法定代表人、控股股東，其在本案上市公司股份權益變動活動中的《股份轉讓協議》《關于股份轉讓協議之補充協議》等文件上簽字、知曉并支持收購事項、知悉公告內容，該情形表明趙某知道虛假陳述而未明確表示反對，在具體的信息披露行為中未盡勤勉盡責、謹慎注意的義務，故其應當承擔相應的民事責任。
參照《關于虛假陳述賠償的規定》第二十八條之規定，即發行人、上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員在知道或者應當知道虛假陳述而未明確表示反對的情形下應當認定為共同虛假陳述，分別與發行人、上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人對投資人的損失承擔連帶責任，趙某于本案中應當對周某的相應投資損失承擔連帶責任。
孔某系祥源文化的時任董事長，全程組織、策劃并參與上市公司控股權轉讓、融資過程、股權轉讓的變更等事項，對祥源文化的案涉“虛假陳述”行為負有責任，應當對周某的相應投資損失承擔連帶責任。
實務總結
如何確定虛假陳述的實施日、揭露日和基準日？
虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。結合本案，祥源文化公司于2017年1月12日發布的公告中因存在信息披露的虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏等問題而被中國證券監督管理委員會予以了行政處罰，故2017年1月12日為虛假陳述實施日。
虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。結合本案，祥源文化于2017年2月28日在上海證券交易所網站發布的《復牌提示性公告》以及《關于收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》系祥源文化包括案涉虛假陳述在內的違法違規問題在全國范圍發行媒體首次被公開揭露，且證券監管機構的立案調查通知書公告后祥源文化公司的股價當日即下跌10.02%，可以認為祥源文化公司公告立案調查通知書的行為已對證券市場具有強烈的警示作用，對市場價格也產生了影響，該時點確定為虛假陳述揭露。
投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日，可確定為基準日。結合本案，自2017年2月28日至2017年3月16日，祥源文化股票的累計成交量達到其可流通部分100%，故2017年3月16日為虛假陳述的基準日。
延伸閱讀
2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》。
新證券法大幅提高對證券違法行為的處罰力度。如對于欺詐發行行為，從原來最高可處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的一倍；對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以60萬元罰款，提高至1000萬元；對于發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的，規定最高可處以一千萬元罰款等。
值得注意的是，上述案例中，證監會發布《行政處罰決定書》，決定對祥源文化、龍薇傳媒責令改正，給予警告，并各處60萬元罰款，按照舊證券法的規定，已經是頂格處罰。在新證券法實施后，證券虛假陳述行為人將視其行為后果的嚴重性，最高可被處以1000萬元的罰款。新證券法對證券違法民事賠償責任也做了完善。如規定了發行人等不履行公開承諾的民事賠償責任，明確了發行人的控股股東、實際控制人在欺詐發行、信息披露違法中的過錯推定、連帶賠償責任等。
參考法條
《證券法》2014年
第六十三條 發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
第六十九條 發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。
最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（2003年2月1日實施）
第七條 虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應當是虛假陳述行為人，包括：
（一）發起人、控股股東等實際控制人；
（二）發行人或者上市公司；
（三）證券承銷商；
（四）證券上市推薦人；
（五）會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構；
（六）上述（二）、（三）、（四）項所涉單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員以及（五）項中直接責任人；
（七）其他作出虛假陳述的機構或者自然人。
第十七條 證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。
對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定。
虛假記載，是指信息披露義務人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為。
誤導性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述。
重大遺漏，是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。
不正當披露，是指信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。
第十八條 投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：
（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；
（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；
（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。
第十九條 被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：
（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；
（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；
（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；
（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；
（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。
第二十條 本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。
虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。
虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。
第三十條 虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括：
（一）投資差額損失；
（二）投資差額損失部分的傭金和印花稅。
前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。
第三十一條 投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。
第三十三條 投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。基準日分別按下列情況確定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算。
（二）按前項規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。
（三）已經退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日。
（四）已經停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日；恢復交易的，可以本條第（一）項規定確定基準日。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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