既有監管框架下私募股權投資基金展業分析——《關于加強私募投資基金監管的若干問題規定（征求意見稿）》解讀

作者：王彬，黃書立

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin） 

2020年9月11日，中國證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定（征求意見稿）》，“意見稿”一經發出，便在私募實務圈引發廣泛的關注和持續的討論，現結合私募基金既有監管規定和新規新要求，統籌私募股權基金運作具體情況，解讀私募新規對當前業界的影響，權做拋轉引玉。

一、私募基金監管框架法律法規概述 

我國現行私募基金監管的原則和制度上所構建的監管框架主要包括“五法、兩規、自律體系”的三個部分。

“五法”即以《基金法》為核心，以《信托法》、《證券法》、《公司法》、《合伙企業法》等為輔助的法律框架體系，為私募基金的運作和監管確定了信義義務法律理論依據和基金組織形式依據，其中，《基金法》于2013年修訂時將私募基金明確納入到法律監管的范圍，并明確了中基協的法律地位，奠定了中基協工作機制中的私募管理人機制、私募證券基金備案、入會要求、機構設置、職責等法律基礎。

“兩規”即建立在《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》兩大核心規章下的部門規章體系。《私募投資基金監督管理暫行辦法》不僅正式賦予了證監會對包括私募股權投資、私募證券投資及其他私募投資機構在內的整個私募行業進行統一監管的權力。而且明確了私募基金及其管理人的備案和登記制度，定義了合格投資者并澄清私募基金管理人的非公開發行活動和披露的要求。《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》明確了私募基金管理人當通過資產管理計劃行事開展私募資產管理業務應參照該規定執行。除此之外，與之相關的部門規章還包括中央編辦2013年出臺的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》和《證券期貨投資者適當性管理辦法》等相關規定。 

“自律規范體系”是根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》和證監會的授權，中基協所建立的自律管理規則體系，包括但不限于《私募基金登記備案制度管理辦法（試行）》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》、《私募投資基金合同指引（1-3號）》、《私募投資基金管理人內部指引》等。

日前證監會征求意見的《關于加強私募投資基金監管的若干問題規定》（下稱“私募基金監管新規”）是在“五法”的基礎上，對“兩規”進行修補和完善，重點是規范在基金業協會備案登記的私募基金管理人的企業名稱和經營范圍、從嚴監管集團化私募基金管理人、夯實私募基金向合格投資者非公開募集的底線、強化私募基金管理人從業行為負面清單與禁止性要求，明確私募基金財產投資的負面清單等內容。

二、既有監管體系下私募股權基金的市場體系

（一）私募股權投資基金市場體系框架 

截至2019年12月底，中基協存續登記擁有此類牌照的基金管理人14882家，存續備案私募股權投資基金28490家，創業投資基金7978家，管理基金規模合計達9.74萬億元（其中私募股權投資基金8.59萬億元，創業投資基金1.15萬億元）。在既有監管框架體系下，已形成包含等在內的完備市場體系：

目前征求意見的私募基金監管新規，規范對象為私募基金管理人、基金銷售機構及其從業人員。所以該新規主要集中在上圖中“私募股權投資基金當事人”和“服務機構”這兩大區域。

（二）私募股權基金當事人及服務機構相關規定

各類主體關聯關系如下圖示

各類主體的既有監管要求及私募新規要求如下：

三、私募股權投資基金運作環節及新規影響 

股權投資基金運作流程是其實現資本增值的全過程，其生命周期四個階段分別為募集、投資、管理和退出。既有政策要求及新規規定梳理如下表所示：

三、既有監管要求下私募股權投資基金組織架構

不同的組織形式決定了基金的不同運作特點，基金的決策程序和稅收情況也會因此受到影響，因此投資者和管理人的風險和收益等都會有所差異。當前征求意見的私募新規并未對私募股權投資基金的組織架構進行規制，結合既有的監管要求和業界運作模式，根據組織形式的不同，私募股權投資基金目前主要有單純型組織架構和復合型組織架構，其中，單純型組織架構包括公司型基金、合伙型基金和信托（契約型）基金。復合型組織架構則包括公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等多種形式。 

（一）單純型組織架構

1、公司型私募基金 

公司型基金是投資者通過出資形成一個公司法人實體，可以自行或委托專業基金管理人進行基金管理，其基本架構如下：

在內部決策上，投資者出資成為公司股東，公司需依法設立董事會（執行董事）、股東大會（股東會）以及監事會（監事），通過公司章程對公司內部組織結構設立、監管權限、利益分配劃分作出規定。公司型基金的最高權力機構是股東大會(股東會），在公司型基金中投資者權利較大，可以通過參與董事會直接參與基金的運營決策，或者在股東大會（股東會）層面對交由決策的重大事項或重大投資進行決策。由公司內部的基金管理運營團隊進行投資管理時，通常是在董事會之下設投資決策委員會，其成員一般由董事會委派；聘請外部管理機構進行投資運營管理時，董事會決定外部管理機構的選擇并起監督職能，監督投資的合法、合規、風險控制和收益實現。在新的全球性“董事與經理分權”框架下，具體的項目投資決策等經營層面的決策也可通過公司章程約定，由經理班子或者第三方管理機構行使，只有涉及保護投資者權益的重大決策才必須由董事會之類的機構作出。

在收益分配上，先稅后分，即按年度繳納公司所得稅之后，按照公司章程中關于利潤分配的條款進行分配，收益分配的時間安排靈活性相對較低；同時，公司型基金的稅后利潤分配，如嚴格按照《公司法》，需在虧損彌補（如適用）和提取公積金（如適用）之后，分配順序的靈活性也相較低。在稅負上，主要是增值稅和所得稅，其中，增值稅上，在股權投資業務中，項目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項目退出收人如果是通過并購或回購等非上市股權轉讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項目上市后通過二級市場退出，則需按稅務機關的要求，計繳增值稅。所得稅上，在基金層面，根據稅法的相關規定，公司型基金從符合條件的境內被投企業取得的股息紅利所得，無需繳納企業所得稅；股權轉讓所得，按照基金企業的所得稅稅率，繳納企業所得稅。 公司型基金的投資者作為公司股東從公司型基金獲得的分配是公司稅后利潤的分配。對于公司型投資者來說，以股息紅利形式獲得分配時，根據現行稅法的相關規定，不需再繳納所得稅，故不存在雙重征稅； 對于自然人投資者來說，需就分配繳納股息紅利所得稅并由基金代扣代繳，因而需承擔雙重征稅（公司所得稅與個人所得稅）。 

相較于合伙企業和契約結構，公司型基金的歷史最為悠久，法律環境更為健全，組織機構更為完整，管理系統更為規范，可以有效的降低運作風險，而且作為獨立的企業法人，可以通過借款籌集資金。

2、有限合伙型私募基金

有限合伙型股權投資基金是投資者依據《合伙企業法》成立有限合伙企業，采用有限合伙企業形式的股權投資基金，不具有獨立的法人實體地位，其基本組織架構如下圖所示：

在內部決策上，基金的投資者以有限合伙人的身份存在，匯集股權投資所需的大部分資金，以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任，對外不可以代表合伙企業，僅在法律和監管約定的適當范圍內參與的合伙企業事務可不被視為執行合伙事務。普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，合伙企業投資與資產處置的最終決策權應由普通合伙人作出。合伙人會議是指由全體合伙人組成的、合伙企業合伙人的議事程序。在實務中，合伙協議中會對合伙人會議的召開條件、程序、職能或權力以及表決方式進行明確，合伙人會議并不對合伙企業的投資業務進行決策和管理。

在收益分配上，先分后稅，即合伙企業的生產經營所得和其他所得由合伙人按照國家有關稅收規定分別繳納所得稅，在基金層面不繳納所得稅。在實務中，合伙型基金的收益分配原則、時點和順序可在更大自由度內進行適應性安排。具體的稅負承擔，主要包括增值稅和所得稅，其中，增值稅方面，合伙企業層面的項目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項目退出收人如果是通過并購或回購等非上市股權轉讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項目上市后通過二級市場退出，則需按稅務監管機關的要求計繳增值稅。 普通合伙人或基金管理人作為收取管理費及業績報酬的主體時，需按照適用稅率計繳增值稅和相關附加稅費。所得稅方面，根據《合伙企業法》等相關規定，合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。合伙型基金的投資者作為有限合伙人，收人主要為兩類：股息紅利和股權轉讓所得。如果有限合伙人為自然人，兩類收入均按照投資者個人的“生產、經營所得”，適用5%~35%的超額累進稅率，計繳個人所得稅；如果有限合伙人為公司，兩類收人均作為企業所得稅應稅收人，計繳企業所得稅。在實務中，有限合伙型基金通常根據稅法的相關規定，由基金代扣代繳自然人投資者的個人所得稅。合伙型基金的普通合伙人通常情況下為公司法人，如果普通合伙人同時擔任基金管理人，其收人大致包括兩類：按投資額分得股息紅利和股權轉讓所得、基金的管理費和業績報酬，按照現行稅務機關的規定，均應作為企業所得稅應稅收入，計繳企業所得稅。如果普通合伙人本身為有限合伙企業，則同樣按照“先分后稅”的原則，在合伙制普通合伙人層面不繳納企業所得稅，需再往下一層由每一位合伙人作為納稅義務人。

3、契約型私募基金

契約型私募基金是通過訂立信托企業的形式設立的股權投資基金不具有獨立的法人實體地位，信托（契約）型基金的參與主體主要為基金投資者（必然當事人）、基金管理人（必然當事人）和基金托管人（非必然當事人），其基本組織架構如下圖所示：

在內部決策上，基金合同當事人遵循平等自愿、誠實信用、公平原則訂立基金合同，以契約方式訂明當事人的權利和義務。在契約框架下，投資者通常作為“委托人”，把財產“委托”給基金管理人管理后，由基金管理人全權負責經營和運作，通常不設置類似合伙型基金常見的投資咨詢委員會或顧問委員會，即使有設置，投資者也往往不參與其人員構成，契約型基金的決策權歸屬基金管理人。

在收益分配上，均可通過契約約定，但在實務中相關約定同樣需參照現行行業監管和業務指引的要求。在稅負方面，《證券投資基金法》第八條規定，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收征收的規定代扣代繳，但進行股權投資業務的契約型股權投資基金的稅收政策有待進一步明確。《信托法》及相關部門規章中并沒有涉及信托產品的稅收處理問題，稅務機構目前也尚未出臺關于信托稅收的統一規定。實務中，信托計劃、資管計劃以及契約型基金通常均不作為課稅主體，也無代扣代繳個稅的法定義務，由投資者自行繳納相應稅收。由于相關稅收政策可能最終明確，并與現行的實際操作產生影響，中國證券投資基金業協會要求私募基金管理人需通過私募投資基金風險揭示書等，對契約型基金的稅收風險進行提示。

另外，需要說明的是，契約型私募基金需要托管，對于合伙型、公司型基金原則上建議托管，尚無強制要求。

（二）復合型組織架構

1、公司+有限合伙企業運作模式

公司+有限合伙企業的組織架構中，有限合伙是主體架構，主要是依據《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》以及相關的配套法規設立。投資人作為合伙人參與投資，依法享有合伙企業財產權。運行上，有限合伙制企業直接由擔任普通合伙人的基金管理公司進行資產管理和運作企業事務。 

2、公司+契約型基金運作模式

在這一模式中，契約型基金是主體架構，契約模式往往采用信托計劃產品的方式，因為主體架構是契約型，所以必須要有托管機構。

3、契約型+有限合伙企業基金運作形式

四、既有框架體系下私募股權投資基金模式梳理

（一）創業投資基金和并購投資基金

根據企業的發展階段（創建、發展、重組等）的不同，股權投資基金包括創業投資基金和并購基金。二者之間差異主要集中在如下幾個方面：

相較而言，并購機構在收購中銅材采取更高的杠桿率，因此并購基金主要是杠桿收購基金，杠桿收購基金的投資方式，資金比例，資金來源都較為明確，其中，投資方式是杠桿收購基金對目標企業進行投資時，通常是收購方用少量的自有資金結合大規模的外部資金來收購目標企業。在資金比例上，收購方的自有資金和外部資金的比例，通常取決于目標公司所能產生的現金流，外部資金的融資成本和資本結構風險這三個要素。在資金來源上，主要有普通股（即股權資本，由收購方提供，目標公司規模大時可聯合投資）、夾層資本（收益和風險介于銀行貸款和股權資本中間的資本形態，一般采取優先股和垃圾債券的形式，可以負有轉股權）、高級債（由銀行提供并購貸款，包括循環貸款和定期貸款）。

（二）VC基金和PE基金

根據中基協制定的《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》，創業投資基金是指主要向處于創業各階段的未上市成長性企業（新三板掛牌企業視為未上市企業）進行股權投資的基金，私募股權投資基金是指投資包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股（含上市公司定向增發、大宗交易和協議轉讓等），可轉換為普通股的優先股和可轉換債等私募基金，該說明主要是從投資階段對VC/PE基金進行界定。國內的私募股權投資（PE）和創業投資（VC）之間的界限比較模糊，存在混同。一方面，國內對PE/VC基金所定義的區分標準為投資階段，但不同企業所處的發展階段本身就比較難以被區分，PE基金和VC基金投資存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人為同一大類，即私募股權/創業投資基金人，登記為該管理類型的管理人既可以發行VC基金，也可以發行PE基金，并且在私募股權/創業投資基金管理人在填報基金備案類型時，無需提交具體證明材料，管理人對此的自由裁量權比較大。

雖然私募股權/創業投資基金人僅作為管理人機構類型的一種類型，但在申請私募基金備案時，一支基金僅能選擇備案為一種基金類型，即必須明確該基金為私募股權投資基金還是創業投資基金。

《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》對于PE/VC基金這兩個大類存在界限模糊之處，但在細分定義層面，已明確規定以下基金屬于PE基金，即并購基金（主要對處于重建期企業的存量股權展開收購的私募股權投資基金）、房地產基金（從事一級房地產項目開發的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的房地產基金）、基礎設施基金（是指投資于基礎設施項目的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的基礎設置基金）以及上市定增基金（主要投資于上市公司定向增發的私募股權投資基金）。

（三）人民幣基金和外幣基金 

按照基金性質分類，股權投資基金可以分為人民幣基金和外幣基金。

人民幣股權投資基金是依據中國法律，在中國境內設立的主要以人民幣對中國境內非公開發行交易股權進行投資的股權投資基金，可以分為內資人民幣股權投資基金和外資人民幣股權投資基金。其中，內資人民幣股權投資基金是由中國國籍自然人或根據中國法律注冊成立的公司、企業、其他經濟組織根據中國法律在中國境內發起設立的主要以人民幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金；外資人民幣股權投資基金是由外國投資者（外國公司、企業和其他經濟組織或個人）或外國投資者與根據中國法律注冊成立的公司、企業或其他經濟組織依據中國法律在中國境內發起設立的主要以人民幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金。 

外幣股權投資基金是依據中國境外的相關法律，在中國境外成立，主要以外幣對中國境內非公開交易股權進行投資的股權投資基金。外幣股權投資基金通常采用兩頭在外的方式，即不在中國境內以基金名義注冊法人實體，其經營實體注冊在境外；在投資過程中，受資對象一般為境外特殊目的公司，在境外完成項目的投資退出。

（四）股權投資母基金

股權投資母基金是以股權投資基金為主要投資對象的基金，即基金中的基金。股權投資母基金通過集合多個投資者資金，形成集合投資計劃，再投資于多個股權投資基金，具體結構如下圖所示：

1、股權投資母基金類型

股權投資母基金的業務主要包括一級投資、二級投資和直接投資。 

一是一級投資。一級投資是母基金在股權投資基金募集時對基金進行投資，是母基金的本源業務。在投資基金時，需對基金進行逐項考察，具體考察內容應包括基金的投資理念（含投資階段、單筆投資規模、投資行業、目標公司特點、投資方式等）、市場（股權投資基金市場環境、市場定位、競爭對手分析）、管理團隊（團隊歷史、團隊組織結構、管理層、和諧度、工作量、團隊變更等）、之前基金業績（業績整體分析、按照行業分析、階段分析、退出途徑分析、損失案例分析等）、投資流程（項目挖掘、盡職調查、投資決策等）、基金條款（期限、規模、管理人投資、管理費、業績報酬等）、主觀分析（獨特性、賣點、需要關注的問題等）。

二是二級投資。二級投資是母基金在股權投資基金募集設立完成后，對存續基金或其投資組合公司進行投資。根據投資標的的不同，母基金的二級投資業務可以分為購買存續基金份額及后續出資額，購買基金持有的投資組合公司的股權兩種類型。此類投資業務比例不斷增長，原因主要有三個方面，一是因為價格折扣，股權投資基金一般采用私募形式，缺乏流動性，故二級投資一般都有價格折扣，其投資收益往往比以及投資業務更高；二是加速投資回收。母基金投資的存續期的股權投資基金，縮短了投資等待期，假設一只股權投資基金實現收益完全退出需要5-7年，母基金投資存續期的基金可以縮短投資期限；三是投資于已知的資產組合，在一級投資業務中，母基金投資的是未知資產組合的基金；在二級投資業務中，存續基金已經開始投資，母基金能夠知道股權投資基金的資產組合。 

三是直接投資。直接投資是母基金直接對非公開發行和交易的企業股權進行投資。母基金可與所投基金聯合投資，股權投資基金負責管理投資工作，母基金扮演跟投角色。在直接投資中，母基金可在股權投資基金所投項目中挑選最優質、與其現有投資組合最匹配的項目。

2、股權投資母基金的風險收益和成本

就風險而言，母基金通過分散投資降低了風險，投資于單只股權投資基金，容易出現極高和極低收益率，母基金通過分散投資可以降低出現上述情況的可能性；在收益上，母基金因為能夠投資于較為優質的股權投資基金，所以母基金的收益率通常比創業投資基金和并購基金的平均收益率更高；而母基金的風險比單只股權投資基金風險要低，因此其經過風險調整后的收益更高。在成本方面，股權投資母基金管理人要向投資者收取管理費和業績報酬，因此相比直接投資股權投資基金，投資者需額外承擔管理費和業績報酬的雙重成本。 

（五）紓困基金 

2018年10月19日，證監會明確鼓勵地方政府管理的各類基金，合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金參與紓解上市公司股票質押平倉困境，鼓勵私募股權基金通過參與上市公司的非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司的股票，參與上市公司并購重組，進而實現紓解上市公司股票質押平倉困境的目標。2018年10月21日，中基協發布了《關于對參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關安排的通知》，支持私募基金管理人和證券期貨經營機構（含證券公司私募基金子公司）募集設立的私募基金和資產管理計劃參與市場化、法治化并購重組，紓解當前上市公司股權質押問題，對符合條件的私募基金和資產管理計劃特別提供產品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務。紓困基金在架構設計上與一般私募基金（尤其是政府引導基金或政府引導基金的子基金）相似，通常由具有國資背景的企業作為普通合伙人發起（國資合作方），并引入券商私募子公司、各省屬企業、銀行、保險機構及其他社會資本共同參與。紓困基金的投資標的通常是已經或即將發生明顯的流動性困難且流動性困難將對上市公司的運作造成實質影響，并且該上市公司具有市場前景和發展潛力。就紓困基金投資方式而言，中基協就“私募股權投資基金參與上市公司并購重組”相關問題答記者問時指出，私募股權投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發行，協議轉讓，大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組，針對私募股權類紓困基金而言，其主要投資方式包括：協議轉讓（即上市公司股東讓渡其所持有的部分/全部上市公司股權，紓困基金通過受讓該部分股份成為上市公司的新股東）；定向增發（紓困基金認購上市公司通過非公開方式發行的股票）；大宗交易（單筆交易數量/交易金額達到規定的最低標準，由紓困基金與轉讓方經過協商一致并經上交所/深交所確定成交）。根據交易場所的不同，可以區分為場內交易模式和場外交易模式，其中場內交易模式如下圖： 

場外交易模式是場外交易不通過交易所系統，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。場外交易不能在場內交收和處置股票，相較于場內交易更為靈活、不需要遵循標準化流程。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 既有監管框架下私募股權投資基金展業分析——《關于加強私募投資基金監管的若干問題規定（征求意見稿）》解讀