復盤不動產大宗市場：悲喜交加前路漫漫

概念重申

大宗交易市場現狀及特征

中國房地產總價值超100萬億美元。2015年~2018年，整體市場規模處在高位。尤其2017年被稱為“大宗交易元年”，國內大宗物業交易量高達2307億元，較2016年上漲25%，創下歷史最高值。2018年后的近幾年，從規模來看，市場仍有巨大的提升空間。

最新數據顯示， 2021年H1大宗交易中，北京大宗投資交易成交金額達313.65億元，超越去年同期的21%。上海大宗交易市場錄得38宗成交，交易額294億元，成交宗數和成交金額環比2020年下半年分別增加80%和19%。深圳大宗交易錄得11宗成交，交易額達153.3億元，比去年同比增長3倍，創歷史新高。

來源：高和資本

以上海為例，據高和資本統計數據顯示，外資機構于2018~2019年成為市場主力買家，2020~2021年受市場環境影響有所下降，2021年上半年外資退出活動頻繁，市場活躍。

而內資基金在2016~2017年表現搶眼，但在2019年后部分機構逐步退出市場。2020年，國企及金融機構（銀行、保險等）購置成交量明顯上升。2021年上半年投資型買家活躍。

具體來看，2015年及之后完成收購并已退出的大宗交易，區域集中在內環內和內中環。傳統核心商圈交易較少原因在于物業價格已推至高位。交易類型以多次轉手交易活躍的核心區物業、核心區域的自用買家為主。

從整體市場參與主體來看，整體呈現分化態勢。2016年市場相對較好時，參與機構很多，國資、民資、內資、外資，包括財富端都在買樓。但隨著市場產生逆周期后，很多機構開始退出。一部分機構轉回前融，一部分機構轉型其他領域，不再做存量市場。

睿和智庫認為，目前國內大部分地產基金機構并沒有形成有體系的團隊，小機構不具備強投資能力，主要給開發商配資，很多都是FA項目。基于信息不對稱、募不到更便宜的錢，收不到管理費，很多機構或關閉，或放緩投資節奏，在已投存量項目端做FA賺現金流，更有針對性地判斷項目，幫助企業在資本端融資、退出，增加主體公司信用。

但是投資人和項目端的運管公司都想自己做GP。

LP公司GP化的原因在于GP不能幫其掙錢，而自己判斷項目，做直投回報率還不錯，并且沒有GP賺差價，管理費自己花，最終通過經歷完整的直投過程，提升實質性決策能力，凸顯LP在后端的資金優勢。目前LP參與直投的比例在40%左右，且在不斷提高。有大的LP直投配比達基金總體規模50%以上。比如亦莊國投投資京東方等。

而拼盤現象增加的原因有兩點：第一，資金實力不夠，或是資金盤不足以完整覆蓋整個項目；第二，個別主體優勢不明顯，需要找合作伙伴。

運管公司GP化的原因則在于運管公司不想僅局限于做專業公司（比如做咨詢、招商、運營、代建服務），投資人買了項目，讓資管公司進行管理。資管公司投資股權基金至少1%，雙方捆綁，做到利益和風險共擔。

多元混戰是未來中國大宗交易市場的常態，可能的結果是：一些GP拿項目做募資情況持續增加，為項目融資來交易，LP做直投，而GP拿到LP的介紹費，也變成了FA。

大宗交易市場發展的痛點

針對這個問題，與會嘉賓認為買賣雙方、投資策略、資產價格等多方面存在痛點。

（1）成本線高，歷史包袱重。

目前市場需要退出的項目大多數購買時間在2015年~2017年，拿項目成本、時間成本都很高，買家普遍謹慎，還要考慮算得過賬來，因而退出壓力加劇。近三年看，無論內外資項目，成功退出的案例都不多。比如，大部分外資局限在2013年~2014年買，2017年~2018年退掉。這已成為行業共性問題。

（2）資管韌性有待加強。

退出壓力加劇時，資產管理的能力和作用就要凸顯出來。比如在大量供應的背景下，經過GP運營管理，能從82%的出租率提升至90%以上，租金也比周邊高出10%以上。這就是項目成本低和資管能力強的效果體現。

（3）時間約束下的資金韌性

2016年~2018年，基金存續期一般為3＋1＋1模式。杠桿成本高時，融資成本高，不足以支撐財務成本。很多樓運營到現在，算賬后發現利潤都被夾層吃掉，導致IRR平均水平僅在10%左右。但不動產投資面對5~7年的基金存續期限時，穩定分紅只能拿到4%左右。而投資機構希望找到更盈利的項目，市場逐利性明顯。

（4）財務技巧安排，從部分退出、優先股、稅籌、保證等幾個角度考慮。

（5）部分賣家講故事的能力不夠強。市場上有部分賣家故事講得好，直接帶設計圖就預售出去了，最終實現高收益率。但GP管理不好時，退出也很難。

（1）市場以外資、國內險資，自用型買家或者叫產業方為主。

外資對國內市場的判斷和感知存在信息滯后現象，他們的判斷以五大行報告為主，而市場一線隨時發生的事情報告里不能及時體現，有半年滯后期。而自用型買家相對有限，尤其目前主要買家TMT企業發展并不穩定。

（2）信任問題。今年的一個新趨勢是，凱龍瑞、豐泰等專業的基金管理機構在香港、海外市場得到了投資人的信任。很多國內基金比如高和、遠洋資本也聘請團隊在香港融資。但是如何找到終極LP，是很重要的。

（3）投資約束，來自投資人本身、投委會及內部競爭。

（4）可用資金。很多外資的錢都是B類，也即外資募集來源大多來自海外長期資金，多以權益性投資邏輯運行。這就需要其平衡國內基金“股＋債”的思維邏輯與市場規則，完成基金募集設立，通過境內多元化產品渠道，比如公募REITs，實現有效退出。

外資存量項目滿足稅后收益率達到20%很難，這需要磨合和妥協。

從集中度看，針對5萬平以上單一項目規模，很多外資沒法把錢投到某個項目，有一定限制比例。這就會出現拼盤現象，而賣家說服多個買家的難度倍增。

銷售型物業和持有型物業的回報率完全不是一回事兒，而做存量的資本要以長期主義為原點，思考如何穿越經濟周期、產業周期，選擇合適時間節點判斷投資項目，來獲得階梯式的回報。

國內資金面流動性緊時，機會就來了。比如，光大安石國內項目從重慶大融城開始，本質是不良資產。流動性寬松時，只能去前端看能不能降低獲取價格。除了看單一項目層面，GP可以綁定園區或園區平臺，在上游設閘，推動REITs發行。

當國內投資者忙于應對募資難、外債壓力等問題時，國際買家獲得更多增值潛力的投資項目和成交機會的窗口期，較為活躍。

事實上，外資的投資邏輯已經從機會型轉向核心型、增值型。收購一線及主要核心城市的寫字樓、商業廣場、產業園等投資性物業的同時，關注綜合資產類型，業態布局更加多元化、細分化。

國內地產基金或大宗交易普遍遇到的問題是短貸長投，短貸長投就是說融資成本很高，自然退出的要求相對較高。

另一方面需要考慮市場周期，比如我們統計到那些成功退出的投資，大都是在2013、2014年買入，然后在2017、2018年賣出。

資產價格和價值始終需要真正匹配，一旦出現背離，專業機構更要做出價值投資和趨勢性投資的判斷。

大宗交易市場機會

任何行業，都是挑戰與機遇并存的。2021年大宗交易市場還是有很多成功的案例。以北京亞奧商圈某2.3萬平體量的項目為例，雖區位屬于北五環外，但開發商基于項目特質進行合理包裝做整體招商，一家央企子公司進行整租，據了解，買家背后是兩家德國資方，2020年想在北京找體量不大、穩定租約、收益率高的項目。

幾經輾轉，某GP也了解到該項目約合4萬/平米單價。在特定時間，該項目完成大量基礎工作后，也正好匹配了兩家德國資方的偏好與意愿，最終該項目被某GP成功收購。

隨著市場變化，行業游戲規則、參與主體、角色組合關系也會發生變化。隨著中國9只公募REITs產品上市，工業、物流、長租公寓等都開始發力。資金也看到這個邏輯，REITs的關注和認可度越來越高。

以張江REIT為例，光大安石作為雙權益人之一，在資金投向上，一是購買光全投資持有的安恬投資100%股權，預計支付金額約為3.98億元；二是分別向安恬投資及中京電子發放借款，償還存量負債及其他用途，合計約為10.4億元。

張江REIT募集資金

睿和智庫制圖

從此次募集資金的投向上，也可以看出光大安石“PERE+REITs”的具體運作模式，最終實現了從投入到二級市場退出的完整的過程。

當前，國家資管新規等管控下，債權為主要形式的不動產私募基金市場將往股權投資的形式轉變。隨著公募REITs推出，業態覆蓋越來越多，也為國內房地產私募基金提供一個良好的退出渠道，但其試點效果尚未完整呈現。基于部分機構對萬億市場規模和更多機會的預測，如何在原有的資產配置策略中嵌入REITs產品的風險和收益，可能是資管轉型大背景下管理人能否差異化勝出的重要機會之一。