基礎設施ABS違約風險分析

目錄：

一、基礎設施ABS評級下調(diào)情況

二、基礎資產(chǎn)風險分析

1、原始權(quán)益人運營能力

2、基礎資產(chǎn)集中度

3、基礎資產(chǎn)的法律界定風險

4、基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測可靠性

三、交易結(jié)構(gòu)設計風險分析

1、基礎資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的有效性

2、增信措施的有效性

（1）經(jīng)營風險

基礎設施ABS多以收費權(quán)作為基礎資產(chǎn)，屬于一種未來收益?zhèn)鶛?quán)，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性依賴于實體經(jīng)營能力，原始權(quán)益人對基礎設施的正常運行是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流實現(xiàn)的基本條件。

原始權(quán)益人的經(jīng)營風險主要來自于自身主營業(yè)務的風險，包括基礎資產(chǎn)相關業(yè)務所處的經(jīng)濟、行業(yè)、政策、競爭結(jié)構(gòu)等變化。因此剔除用來證券化的資產(chǎn)后，現(xiàn)金流是否滿足正常運營需求是主要考察對象。

由于基礎設施類ABS存在期限較長的特點，時間越長，后期運營管理面臨的風險越大。

（2）資金混同風險

基礎設施ABS現(xiàn)金流來源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶付費使用外，有的項目還包括來自政府的財政補貼，可能存在原始權(quán)益人資金混同的風險。這時在產(chǎn)品設計時應該建立專門的歸集賬戶，但是由于各種原因，有些產(chǎn)品在設計時并沒有獨立的監(jiān)管賬戶，現(xiàn)金流直接回籠到原始權(quán)益人的自有賬戶，這時就面臨著很大的資金混同風險，尤其是對一些只選擇部分打包基礎資產(chǎn)發(fā)行的原始權(quán)益人來說，運營的資金同樣依賴于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這種情況會加劇原始權(quán)益人違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金的風險。

對于基礎設施ABS來說，一般特定化的基礎資產(chǎn)來源于某一特定區(qū)域或者針對特定用戶，例如，對于公路收費權(quán)ABS來說，一般選取某一特定區(qū)域或者路段的收費權(quán)作為基礎資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進行供熱產(chǎn)生的收費權(quán)；對于電費收益權(quán)ABS來說，有的產(chǎn)品付費客戶僅來源于當?shù)仉娏郑@時客戶的類型會嚴重影響現(xiàn)金流的質(zhì)量，例如機構(gòu)客戶因區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等原因減少用電或者搬遷等都會使得電費收入減少。這些基礎資產(chǎn)明顯存在著行業(yè)集中度高的問題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現(xiàn)金流會受到明顯影響，嚴重的會導致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約，例如大家所熟悉的黃河大橋ABS。

基礎設施ABS在接觸初期首先要明確其法律權(quán)屬關系，需要取得相應的特許經(jīng)營權(quán)，并要確定獲得期限要能覆蓋整個產(chǎn)品周期。

對基礎設施收費權(quán)是否屬于應收賬款債權(quán)還存有爭議：

《應收賬款質(zhì)押登記辦法》（2020年1月1日實施）（以下簡稱《登記辦法》）第二條規(guī)定：

本辦法所稱應收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權(quán)利以及依法享有的其他付款請求權(quán)，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)，但不包括因票據(jù)或其他有價證券而產(chǎn)生的付款請求權(quán)，以及法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的付款請求權(quán)。

本辦法所稱的應收賬款包括下列權(quán)利：

（一） 銷售、出租產(chǎn)生的債權(quán)，包括銷售貨物，供應水、電、氣、暖，知識產(chǎn)權(quán)的許可使用，出租動產(chǎn)或不動產(chǎn)等；

（二） 提供醫(yī)療、教育、旅游等服務或勞務產(chǎn)生的債權(quán)；

（三） 能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)項目收益權(quán)；

（四） 提供貸款或其他信用活動產(chǎn)生的債權(quán)；

（五） 其他以合同為基礎的具有金錢給付內(nèi)容的債權(quán)。

《登記辦法》修改過兩次，對于應收賬款包括的權(quán)利也有一定程度的修改，2017年對2007年的版本修改在這塊修改比較大，將公路、橋梁、隧道、渡口等不動產(chǎn)的產(chǎn)生的一些收費權(quán)，改為“能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、市政工程等基礎設施和公用事業(yè)項目收益權(quán)。”對原來的描述有所提升。

現(xiàn)金流預測是整個資產(chǎn)支持證券最核心的部分，基礎資產(chǎn)定價、結(jié)構(gòu)設計等都是依托于現(xiàn)金流預測。現(xiàn)金流是基于基礎資產(chǎn)基本資料、歷史運營情況進行預測的，在會計學中反映的是過去的交易和事項，而基礎設施類ABS的基礎資產(chǎn)一般為原始權(quán)益人通過特許經(jīng)營產(chǎn)生的收益權(quán)，因此有著較多的影響因素和不確定性，從而造成偏差。

基礎設施ABS底層資產(chǎn)區(qū)分為有合同和無合同，有合同的可以以合同金額為基礎進行預測，預測結(jié)果比較客觀；沒有合同的需要基于一定的假設對未來現(xiàn)金流進行預測，會所在進行現(xiàn)金流預測時也會因為承銷商、發(fā)行人等因素對結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其是現(xiàn)金流預測只會在評級報告中展示結(jié)果，而不公開預測過程，就會存在著因第三方機構(gòu)引起的道德風險。

破產(chǎn)隔離是ABS實現(xiàn)資產(chǎn)信用代替主體信用的一個重要前提，破產(chǎn)隔離通過真實出售來實現(xiàn)。真實出售達到的破產(chǎn)隔離一般是法律意義上的破產(chǎn)隔離，很難做到經(jīng)濟上的破產(chǎn)隔離，尤其是對于基礎設施ABS來說，基礎資產(chǎn)一般為收費權(quán)，雖然通過簽署《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》，并通過一些列的交易結(jié)果做到真實出售，但是現(xiàn)金流對原始權(quán)益人主體運營具有很強的依賴性，原始權(quán)益人的破產(chǎn)可能會直接導致現(xiàn)金流斷裂，從而是資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生兌付風險。對于在交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)循環(huán)購買以及原始權(quán)益人擔任服務機構(gòu)的情況下，更難實現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。

雖然收益權(quán)更多的屬于一種未來債權(quán)，依托于原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營，但是收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是具有合法性的，尤其是凱迪電力ABS的判決結(jié)果更加證實了收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性。

增信措施分為外部增信和內(nèi)部增信，外部增信包括集團公司或第三方機構(gòu)提供擔保或者差額支付；內(nèi)部增信包括現(xiàn)金流超額覆蓋、分級、信用觸發(fā)機制等。

但是對于基礎設施ABS來說，內(nèi)部增信一般情況下很難達到效果。首先基礎設施ABS的基礎資產(chǎn)因地域、行業(yè)等原因分散性較差， 特定化的基礎資產(chǎn)出現(xiàn)問題，代表其余的基礎資產(chǎn)很大程度上也面臨同樣的問題，這時優(yōu)先/劣后的比例很難覆蓋優(yōu)先級的本息；其次現(xiàn)金流的可靠性直接影響到分級比例及超額覆蓋頻率的有效性。