城投成色梳理：計(jì)算方式和區(qū)域觀察

隨著城投債降增量、壓存量、降規(guī)模的趨勢，平臺最終勢必走向轉(zhuǎn)型和消亡，因此未來逐步市場化轉(zhuǎn)型的城投數(shù)量將越來越多，我們怎么定義城投平臺、衡量主體城投屬性將變得愈加重要。

當(dāng)然是否是城投從來就不是0和1的關(guān)系，更多是一個(gè)連續(xù)非離散的過程，我們從城投主體的資產(chǎn)構(gòu)成出發(fā)，將公益屬性資產(chǎn)占比定義為城投成色，以此作為量化城投屬性的工具。城投成色并不是完美的指標(biāo)，最大的局限性來源于城投的財(cái)報(bào)附注并不是100%全面披露。雖然不能完全消除誤差，但是至少從我們選擇的觀察維度在主體間做了對比衡量，供大家參考。

本文主要具體介紹了城投成色的計(jì)算方式并對打分結(jié)果做了一定的描述性統(tǒng)計(jì)，得到一些區(qū)域觀察的結(jié)果：

01 大多數(shù)YY口徑城投平臺成色水平均在50%以上；

02 經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的省份城投成色平均水平不高；

1.1 基本定義與公式：公益性資產(chǎn)占比

YY的城投成色指標(biāo)定義為平臺的公益性資產(chǎn)占比（合并報(bào)表）。首先，將平臺資產(chǎn)劃分為三類：公益性資產(chǎn)、非公益性資產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)，如下圖。

考慮到現(xiàn)金類資產(chǎn)難以簡單定義其公益性，在計(jì)算城投成色時(shí)，也將現(xiàn)金類資產(chǎn)從分母中剔除。也即YY城投成色=平臺公益性資產(chǎn)÷（平臺總資產(chǎn)-現(xiàn)金類資產(chǎn)）。

1.2 具體科目說明

1.3 更新頻率與局限性

由于資產(chǎn)公益性判定需要對報(bào)表附注進(jìn)行詳細(xì)拆解，而城投年報(bào)的附注最為豐富細(xì)致，YY城投成色統(tǒng)一基于年度報(bào)告數(shù)據(jù)，類似YY-Ratio，是每年更新的定量指標(biāo)。

誠然，城投成色并不是完美的指標(biāo)。最大的局限性來源于城投的財(cái)報(bào)附注并不是100%全面披露。部分資產(chǎn)科目僅披露部分明細(xì)，如其他應(yīng)收款/應(yīng)收賬款通常僅能看到前五大對手方余額，甚至連前五大都不作披露；部分資產(chǎn)科目難以切分公益性與非公益性，如部分城投會將待整理土地計(jì)入投資性房地產(chǎn)；如部分平臺同時(shí)從事保障房和商品房開發(fā)，但存貨中的開發(fā)成本未加區(qū)別。故而，并非每個(gè)科目全部金額都能完整地判定公益與否，沒有附注的空白部分需要假設(shè)。

囿于底層數(shù)據(jù)源的局限性，主體城投成色的計(jì)算偏差難以避免。YY通過預(yù)設(shè)盡可能細(xì)化和統(tǒng)一的判定規(guī)則，盡量達(dá)成一致的高估/低估，以減小誤差分化，增強(qiáng)城投成色指標(biāo)的橫向與縱向可比性。

根據(jù)如上城投成色計(jì)算方式，本文對YY城投主體進(jìn)行了打分。根據(jù)打分結(jié)果，本部分首先對整體情況做了觀察，進(jìn)一步按照省份和地市兩個(gè)維度以城投成色打分視角對區(qū)域情況做了部分描述性統(tǒng)計(jì)。

本次城投成色打分以2020年年報(bào)數(shù)據(jù)明細(xì)為計(jì)算依據(jù)，通過篩選有2020年年報(bào)附注、有存續(xù)債主體，得到樣本共計(jì)2,666個(gè)，城投成色打分均值為79.4%，中位數(shù)84%。

按照城投成色打分結(jié)果，本文將主體劃分為五個(gè)檔位，大多數(shù)主體（60%以上）的城投成色打分均在“較高”水平之上，成色打分結(jié)果在50%以下主體占比6.98%。

具體來看，不同YY評級下主體的成色分布情況如下圖所示，通過觀察發(fā)現(xiàn)評級越高的主體，城投成色得分均值反而更低，主要由于高評級主體往往所屬層級更高，部分主體的市場化轉(zhuǎn)型的需求往往更大，并且市場化轉(zhuǎn)型的資源也往往更充裕，因此資產(chǎn)構(gòu)成情況更為復(fù)雜，體現(xiàn)在高評級主體內(nèi)部城投成色方差也更大。

分行政層級的打分結(jié)果也可以驗(yàn)證如上觀點(diǎn)，以城投成色在80%以上占比衡量，省級平臺和地市級平臺均略低于整體水平。

分省份觀察，各省份都有規(guī)模不小的低城投成色主體。依然以城投成色在80%以上占比衡量，除黑龍江省外，其余各省基本都有至少超過20%的主體城投成色在中等以下。

具體來看城投成色低于80%的主體省份分布，主要集中在江蘇省、山東省、浙江省、四川省和江西省，五個(gè)省份城投成色低于80%的主體占比占所有省份的比重達(dá)到58%。拋開這些省份平臺數(shù)量基數(shù)大的因素，低成色主體占比本身也不小。

如果用人均GDP作為衡量區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)，如下圖所示，可以觀察到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的區(qū)域例如北京、上海、江蘇、廣東等平臺城投成色平均水平不高，主要可能有如下幾點(diǎn)原因：01 區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求減弱，平臺市場化轉(zhuǎn)型需求高導(dǎo)致城投成色水平較低；02 區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，相應(yīng)優(yōu)質(zhì)國有產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)較多，為了促進(jìn)城投融資，部分產(chǎn)業(yè)被劃入城投平臺，降低了城投成色水平。

以上兩點(diǎn)原因共同促成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高區(qū)域城投成色低的情況，對于這兩點(diǎn)原因，發(fā)達(dá)區(qū)域的平臺市場化轉(zhuǎn)型受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，往往有一定空間；而優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的拓充無疑對平臺形成了更好的背書，對這類主體更多把握城投業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)即可。

繼續(xù)觀察部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高而城投成色也較低的區(qū)域包括海南、青海、云南等，對于這些區(qū)域成色低的主體需要謹(jǐn)慎把握。

進(jìn)一步把平臺債務(wù)壓力因素考慮進(jìn)來，用YY Ratio考量區(qū)域平臺債務(wù)壓力情況，綜合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這里依然以人均GDP作為衡量區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)。對于平臺債務(wù)壓力大而相應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，同時(shí)城投成色平均水平較低的區(qū)域包括陜西省、吉林省、貴州省，我們在分析這些區(qū)域的具體平臺時(shí)要著重觀察其市場化部分資產(chǎn)的具體情況。

分地市觀察，地級市之間的城投成色平均水平差異較大，下圖首先展示的是本次城投成色測算平臺數(shù)量超過20個(gè)的地級市平臺情況，可以觀察到以江蘇省的蘇州、鹽城，山東省的青島為代表的區(qū)域主體城投成色平均水平較低，成色中等以上的平臺數(shù)量占比不到40%。

接下來，結(jié)合上部分的省份觀察本文進(jìn)一步篩選城投成色低于平均水平的省份，綜合選取了上海市、江蘇省、陜西省以及云南省，選取這四個(gè)省份的理由如下表。

上海市歸類為城投平臺的主體不多，部分市場化程度更高的主體目前行業(yè)分類上已經(jīng)劃歸為產(chǎn)業(yè)，城投成色高的主體主要集中在五大新城包括奉賢、松江，還有偏離主城的金山區(qū)，從結(jié)果上看較為符合我們之前的觀察，以上海為代表的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求弱，平臺市場化轉(zhuǎn)型需求高導(dǎo)致城投成色水平較低。

結(jié)合區(qū)域債務(wù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，不論是在經(jīng)濟(jì)體量更大的蘇州和南京還是體量小一些債務(wù)壓力更大的蘇北，平臺成色情況均有所分化。具體來看蘇北區(qū)域，淮安市平臺整體成色較高，成色中等以上的平臺數(shù)量占比達(dá)到71.43%，而鹽城市平臺整體成色較低，成色中等以上的平臺數(shù)量占比僅為30%。

具體來看，西安市和昆明市城投成色低于50%的包括如下表所示6個(gè)主體，從主要市場化業(yè)務(wù)上來看，大多經(jīng)營當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)銷售和房屋租賃業(yè)務(wù)。

本部分主要根據(jù)城投成色打分結(jié)果對整體情況做了觀察，進(jìn)一步按照省份和地市兩個(gè)維度以城投成色打分視角對區(qū)域情況做了部分描述性統(tǒng)計(jì)。主要得出了如下幾點(diǎn)的觀察結(jié)論：

01 大多數(shù)YY口徑城投平臺成色水平均在50%以上：大多數(shù)主體（60%以上）的城投成色打分均在“較高”水平之上，成色打分結(jié)果在50%以下主體占比6.98%；

02 經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的省份城投成色平均水平不高：經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的區(qū)域例如北京、上海、江蘇、廣東等平臺城投成色平均水平不高，主要可能有如下兩點(diǎn)原因：*區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求減弱，平臺市場化轉(zhuǎn)型需求高導(dǎo)致城投成色水平較低；*區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，相應(yīng)優(yōu)質(zhì)國有產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)較多，為了促進(jìn)城投融資，部分產(chǎn)業(yè)被劃入城投平臺，降低了城投成色水平；

03 謹(jǐn)慎對待經(jīng)濟(jì)發(fā)展弱債務(wù)壓力大區(qū)域的低成色主體：地級市之間的城投成色平均水平差異較大，部分經(jīng)濟(jì)實(shí)力一般、債務(wù)壓力不小地市的平臺主體成色也不高，這部分主體市場化轉(zhuǎn)型的支撐目前還較薄弱，需要關(guān)注非公益屬性資產(chǎn)具體情況。