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作者：西政財富
最近的樓市刺激政策力度很大，很多前融同行都問這種市場形勢下還有哪些地產項目值得去投。從市場的情況來看，目前的地產融資業務在主體準入方面主要是兩類，一類是國央企開發商與地方城投平臺，另一類是穩健型的地方龍頭房企。傳統百強房企的排名、評級以及對外發布的財報受到的質疑越來越多，除了國央企類客戶外，機構端已更加關注項目本身的質量，也即對民營房企項目的融資轉入了“重項目、輕主體”的風控邏輯。
目前可以操作的前融業務類型中，土地前融與凈地抵押融資是最主要的類型。在建工程融資由于涉及債權債務比較復雜，大部分機構都不予準入，除此之外，很多城市的政府部門（房管中心）都不允許當地的在建工程抵押給外地的金融類機構，因為涉及到保交樓以及總包單位優先受償權等一系列的問題，當然如果可以單純做凈地抵押的則另當別論。
一、國央企開發商/城投平臺的土地前融或者并購融資
目前土拍市場仍然由國央企開發商和城投平臺主導，從前融需求來看，主要是以下三類：
1. 由國央企開發商和城投平臺共同成立項目公司后競得土地，目前存在較多的土地款融資需求。
2. 城投平臺競得土地后，國央企開發商收購部分股權，雙方形成合作開發，一般是國央企開發商控股/并表+操盤，個案情況下也可能是城投平臺控股/并表+國央企開發商操盤等模式，這種情況下主要是并購融資+土地款融資（并購后再支付剩余土地款）的需求。
3. 城投平臺+國央企+民企開發商三方聯合競拍土地，其中民企作為勾地資源方，城投平臺作為托市方，國央企開發商作為操盤方，這種情況下也主要存在土地款的融資需求。
需要注意的是，在現行的招拍掛制度下，大部分城市都不允許開發商（或競拍方）以融資的方式解決土地競拍保證金以及土地款的支付，因此我們現在提及的土地款前融都是指非金融機構的融資或者在不違背競拍方“自有資金來源”要求下的操作模式，具體比如開發商尋找投資機構進行同股同權的合作并解決土地款的資金來源。具體業務操作方面，對于上面提到的融資需求，我們一般都需要以國央企開發商作為融資主體+擔保主體，或者是民企開發商作為融資主體+國央企開發商/城投平臺作為擔保主體，操作思路及融資要素示例如下：
融資金額：土地款50%-70%之間，具體看擔保主體資質和當地市場去化情況的風險系數來調整配資比例。
融資期限：一般是6+6個月。
放款方式：第一種方式是委貸，即：如果土地款必須為項目公司的自有資金，則可以由國央企開發商所屬集團作為融資主體，投資機構通過委貸方式放款，項目公司股權質押+土地后置抵押；第二種方式是明股實債（股的部分）+股東借款或委貸，即：項目公司作為融資主體，投資機構通過明股實債+股東借款或者委貸方式放款，其中項目公司股權中部分需過戶至投資機構或其設立的合伙企業名下，剩下部分的股權辦理質押，土地后置抵押，集團擔保等。
風控措施：股權質押、土地后置抵押、集團擔保等，根據主體和項目情況做不同組合，比如個別城投平臺或者國央企開發商就其持有的項目公司股權不方便配合做質押，則可以由其出具不對外設置權益障礙（如質押）的承諾函；再比如集團擔保方面可以選擇簽訂擔保合同、差額補足和流動性支持函等方式，但因為不同擔保方式的設置有不同的法律效果，因此多少也會影響融資成本和其他風控措施的設置。
在當前的土地款融資業務中，開發商和一些前融同行經常會提到競拍方的自有資金來源審查的問題，從目前的市場情況來看，政府對這一塊的審核已經開始放松，比如大部分地方政府只會穿透看競拍主體上兩層的股東情況，只要上兩層股東不是金融機構則不認定為融資，因此非金類機構或者實體類企業作為競拍方的股東一般都沒什么障礙。
二、穩健型地方龍頭房企的土地前融、凈地抵押融資
自2021年下半年房企進入集中爆雷潮以來，地方龍頭房企一直有逆市崛起之勢，比較明顯的反應就是近半年的土地招拍掛市場，除了國央企和城投平臺外，剩下的拿地主體基本都是地方龍頭房企或者地方性的中小民營房企。從我們目前的業務操作情況來看，該類融資主體主要分兩種類型，第一類是以房地產開發為主營，但穩健發展，比如一般是開發完這個項目的現金流再去拿新項目，也即現金流穩定；第二類是集團旗下有實業+地產等板塊的業務，且實業發展穩健，從而帶動地產的勾地+穩健開發。上述開發商的常規融資需求主要是凈地抵押融資（主要原因是在建工程的抵押融資存在難度），比如這些開發商一般是自有資金先拿地，但因目前形勢下銀行針對非國央企和優質百強龍頭的開發貸放不出來，因此才尋求外部抵押融資合作。需要說明的是，我們雖然也樂于操作他們的土地前融業務，奈何目前招拍掛市場基本是國央企開發商和城投平臺的“天下”，除了勾地項目，上述類型房企能成功競拍的項目并不多，從而導致前融需求相對不大。具體業務操作方面，以下再做簡單示例：
融資金額：土地款50%-70%之間。
融資期限：一般是6+6個月。
放款方式：一般是明股實債或者委貸。
風控措施：股權質押、土地后置抵押和集團擔保。需注意的是，針對民企開發商，這些風控條件為必備項，也即基本沒有松動的空間。
三、地產前融業務的市場變化與操作調整
為便于說明，我們簡單總結一下當前各類投資機構需注意的業務操作要點：
1. 目前行情下，雖說大部分地產投資機構都能允許城投平臺或者國央企開發商類融資主體的準入，但最終還是得看項目本體和當地市場銷售去化情況等，因此對區域的選擇仍然是重點，比如西南區域（成渝地區外）和西北區域的項目機構端就一直非常謹慎。
2. 去年上半年，很多開發商積極拿地并引入了土地前融機構，目前到了土地前融機構的退出時期（一般土地前融的融資期限都不超過一年），但行情變化后開發商又拿不到銀行的開發貸，因此目前上一手前融機構退出后，大部分開發商想在抵押的土地釋放出來后繼續做凈地/在建工程的抵押融資。近段時間，上述前融資金置換類的融資需求找我們的還比較多，但要么是主體已無法準入，要么是當地市場變化較大（特別是疫情影響下），因此我們也不再考慮這類業務。當然，如果是項目特別優質且當地市場確實堅挺的，則個案處理，只不過融資成本有所提高，開發商也不得不去接受。
3. 有個問題需要注意，目前的市場行情仍舊不太穩定，由此導致機構端對融資主體和項目研判容易出現短期內的態度變化，比如在研判某個開發商的時候，當天還是正常的，過幾天就出現暴雷和負面信息，這時要過風控的這一關就非常難了。簡單來說，投資機構和開發商都需要關注機會成本的問題。
4. 從合作方式來看，不同性質的開發商已有不同的融資需求，比如部分國央企開發商出于降負債的考慮，目前只考慮真股或者股+債的融資模式，而部分國央企開發商則仍然堅持明股實債或者純債權的融資模式。相比之下，民營開發商對融資模式的接受度則高出不少，不管是真股、股+債、眀股實債，目前能融到錢就是王道，因此具體的融資產品、放款模式反而變得更為次要。
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原標題： 哪些地產項目還可以投
