淺談“高收益債”之3——側袋估值

第三篇的這個側袋估值吧也算是推出來一段時間了，本文簡單介紹下（比較水）,主要是為了“高收益債系列”的完整性……

2020年10月30日，中國基金業協會發布《證券投資基金側袋機制操作細則（試行）》，即日起施行。《細則》為中國證監會于2020年7月發布的《公開募集證券投資基金側袋機制指引（試行）》的配套文件。《指引》與《細則》先后落地，意味著側袋機制正式從“口嗨”進入“實踐”……

官方定義：側袋機制是指將基金投資組合中的特定資產從原有賬戶分離至一個專門賬戶進行處置清算，目的在于有效隔離并化解風險，確保投資者得到公平對待，屬于流動性風險管理工具。啟用側袋機制后，基金原有賬戶為主袋賬戶，包含特定資產的專門賬戶為側袋賬戶。

用老百姓的話說，就是當需要啟動側袋機制時， 管理人就挑一個“良辰吉日”（側袋剝離日），直接把原來產品分成兩部分：可變現資產（或者說流動性較好資產）就放到“主袋”；而特定資產（難以公允定價）就關到“小黑屋”（側袋），兩部分是相互隔離的（側袋資產和主袋資產獨立核算，拆分后主袋和側袋的單位凈值之和與拆分前的單位凈值保持一致）。管理人對這個產品呢可以繼續投資運作，投資者也可以申購贖回。只是贖回時，按照主袋凈值計算，先分配給投資者對應資金，日后側袋中資產可流通或者有償付時，再分配給投資人側袋資產對應資金（側袋資產對應資金會有所滯后）。當然，后續申購進入的投資者，只能申購主袋資產，不能獲得側袋對應的收益。

本質而言，側袋機制就是一種流動性風險管理工具，將風險隔離，避免因為流動性因素而影響產品表現，甚至大幅折價甩賣沖擊市場。

根據《證券投資基金側袋機制操作細則（試行）》：基金管理人按照法律法規和基金合同約定，綜合考慮投資組合的流動性、特定資產的估值公允性、潛在的贖回壓力等因素，根據最大限度保護投資者利益的原則，經與基金托管人協商一致，并向符合《證券法》規定的會計師事務所就特定資產認定的相關事宜咨詢專業意見后，方可啟用側袋機制。

《操作規范》（征求意見稿）其實是做了些具體指引的（仍可作為參考），本次并未對啟動側袋機制的適用條件進行具體的量化，畢竟每只基金面臨的情況不同，無法通過設定一個統一指標進行強制要求。但也意味著，側袋機制的啟用在一定程度上夾雜著管理人的主觀判斷。 

此外，為防止基金管理人濫用側袋機制，當基金投資組合出現風險時，相關資產存在可參考的活躍市場價格或使用估值技術確定的公允價值不存在重大不確定性的，基金管理人應優先調整估值而非啟用側袋機制。

當產品踩雷時，投資人因為恐慌而開始擠兌，引發集中贖回，從而產品被迫處置資產（或將以較低價格甩賣），從而產生虧損。若不能止步于此，甚至會導致進入‘凈值下跌-集中贖回-凈值繼續下跌’的惡性循環。

因此，在側袋機制下，一方面對于管理人而言，無需牽扯過多精力在側袋賬戶資產的變現上，而是專注于管理主袋賬戶的資產；另一方面對于市場而言，這個制度安排避免了“喪失流動性-資產價格暴跌”的負反饋螺旋，在制度層面為市場提供了流動性支持。

一方面，當產品里踩雷了“特定資產”，就無法公允估值，特定資產的估值定價或高或低，從而對于在不同時間進（申購）出（贖回）該產品的投資人對應資產的凈值偏離嚴重，損害了投資者利益。

另一方面，“特定資產”失去了流動性后，當投資人進行贖回，產品管理人就不得不優先將流動性好的資產變現以應對投資者的贖回，此時產品中流動性差的資產占比更高。也就是說，先贖回的投資者得到流動性好的資產變現的現金，而后贖回的投資者可能需要承擔弱流動性資產變現帶來的損失。

整體而言，借助側袋機制，可以在出現“特定資產”后避免集中踩踏式的贖回，確保“特定資產”造成的損失在所有投資人中平均分配，有助于穩定市場情緒。另外，由于“特定資產”已被隔離至側袋賬戶，管理人可以避免在特定資產喪失流動性時被迫處置資產，為處置資產贏得了時間。這也將有助于投資人獲得更好的資產處置結果，最大化地降低甚至避免損失。

假設某基金產品，一共有2個投資者：A和B。1月1日，產品資產凈值為1200萬，單位凈值1.2，A和B各持有500萬份份額。2月2日，持有的某資產市值因為違約由原來的200萬變成40萬。A在1月1日贖回全部份額，B在2月2日贖回全部份額。

A贖回份額時：1.2*500萬=600萬，產品資產剩余600萬，由B持有。2月2日，B贖回時，損失160萬，僅僅剩下440萬。A在資產違約前贖回，使得原本共同承擔的損失由B一人承擔。

假設1月1日，產品啟用了側袋機制。產品資產分為1000萬的主袋+200萬的側袋。A贖回的時候，會拿到兩筆錢，第一筆是1000*600/（600+600）=500萬，第二筆是2月2日拿到，40*600/（600+600）=20萬，合計520萬。

《細則》對側袋賬戶的管理給出了詳細的說明，大致可分為啟用側袋機制時、側袋機制實施期間、側袋機制的終結使用3個階段。

該產品為封閉運作的靈活配置型產品，成立于2009年9月，存續期3年，且每年打開一次。2011年1月4日起，該專戶持有紫鑫藥業（002118.SZ）的定向增發股份，鎖定期一年。2011年8月17日，紫鑫藥業宣布臨時停牌。2011年9月26日至9月30日是該產品開放期。但由于該專戶所持限售股同時處于停牌狀態，贖回比例較高會導致紫鑫藥業股票的占整個投資組合的比重上升，對基金凈值影響大。因此該產品對持有的限售股票采用了側袋機制。

2018年10月，排排網未來星基金管理公司發布公告，對其旗下的“未來星-優素私募基金”引入側袋機制。該私募基金是一個 FOF 基金，所投資的底層基金“優素片葉2號”由于所持有的債券出現了債務違約，遭受評級下調，而啟用了側袋估值（違約資產整體放入側袋）。因此優素私募基金作為一個 FOF頂層基金，被動采用了側袋機制（把底層基金的側袋放入頂層的側袋，而非將底層基金整體放入側袋）。

（1）側袋資產的估值。特定資產被放入“側袋”，本身就是因為估值存在重大不確定性，放入到側袋了，這個問題并未解決。特定資產估值能否恢復尚不可知，而且如果特定資產流動性問題并未得到解決，側袋的引入只是將問題拖延了而已……

（2）限制了投資者贖回的權利和時間。側袋機制實施期間，側袋賬戶申購贖回，也就是說投資者想割肉都沒辦法贖回所有份額，限制了投資人“用腳投票”的機會。

（3）麻煩麻煩麻煩。如果投資者買進好幾只基金都出現側袋的情況，應該很鬧心；如果管理人產品設立了多個側袋，不同側袋對應不同啟動時間、不同的資產、不同的基金份額持有人，較為復雜。

（4）管理人道德風險。管理人對是否啟動側袋機制以及哪些資產屬于特定資產擁有一定的主觀判斷。此外，也可能涉及挪用側袋賬戶資金、利用側袋機制組織持有人贖回等行為（國外均出現過相關案例，本文就不細聊了）。

（5）產品表現失真。啟用側袋后，凈值表現取決于“優質”的主袋，如果大量剝離風險資產，可能該產品業績表現亮眼，造成管理人流弊的假象（真流弊也就不會踩那么多雷）。

（6）減少了贖回壓力，一定就是好事？誠然，沒有贖回壓力，管理人有更多精力去管主袋資產，但另一方面也意味著也降低了管理人解決特定資產問題的壓力與動力。