城投公司參與基礎設施公募REITs的模式分析

城投公司與公募REITs天然契合：

城投公司通過參與公募REITs，有利于盤活存量資產，化解債務，從投融資功能轉型為真正意義上的基礎設施市場化運營主體。

整體運作條件、邏輯與模式：

（1）根本出發點是尋找真正滿足要求的優質資產。

（2）篩選滿足參與公募REITs的城投主體：根據城投公司業務可以劃分8類城投主體；參照試點范圍行業和發行要求，篩選出較大可能滿足參與公募REITs的5類城投主體：交通投資城投、公用事業城投、園區開發城投、保障性住房城投、文化旅游城投。

（3）“開發+運營+REITs上市+循環投資”的全鏈條模式，打造城投“資產上市平臺”。

五類城投公司要點剖析：

（1）交通投資城投、公用事業城投：收入的性質均為經營性收費，大量存在于PPP（含BOT、TOT特許經營權）項目，具有很強排他性，政府定價機制，重點關注收費公路、特殊港口、污水處理、垃圾清運等資產。

（2）保障性住房、園區開發城投：兩者具有一定的相似性，估值和定價是影響這兩類資產發行的關鍵因素；園區開發資產優于保障性租賃住房資產，保障性租賃住房資產收益率難易滿足4%成為限制其開展的難點。

（3）文化旅游城投：資質比前面四類資產都弱，面臨業態綜合化，門票、餐飲、住宿等何種資產入池，土地性質，確權等方面較復雜，現金流不穩定。

主要發展障礙及建議：

（1）主要障礙：公募REITs底層資產要求嚴格，短期內城投公司優質項目不足；城投公司參與公募REITs的積極性不高，發行意愿不夠；城投公司運營管理水平較弱，經驗缺乏。

（2）針對建議：城投公司主動轉型，適應市場，培育優質資產：重點推進Pre-REITs，適當借鑒“PE+REITs”，做好資產擴募；加強REITs產品的投資者教育，樹立長期發展的理念，給予原始權益人適當優惠政策和專項支持；學習和借鑒運營管理方法，逐步提升專業化的運營管理水平。

根據城投公司業務范圍和收入特點，參考相關資料，我們把城投公司劃分為8大類。結合公募REITs基礎資產的發行條件，一一對照試點行業的范圍，篩選出滿足（較大可能成功）發行公募REITs的主要是這5類城投主體：交通投資城投、公用事業城投、園區開發城投、保障性住房城投、文化旅游城投。重點關注省、直轄市大城投，尤其是資產規模大，地理位置較優，產權清晰、運營良好且現金流穩定的優質項目。按照城投參與公募REITs從易到難，基礎資產劃分為三個梯隊：第一梯隊為交通投資、公用事業、園區開發資產；第二梯隊為保障性租賃住房資產；第三梯隊是文化旅游資產。

二是，政策鼓勵的能源基礎設施類、倉儲物流基礎設施、新型基礎設施并未被我們納入到城投發行REITs的范圍，主要考慮到目前城投公司從事這類業務較少，且業務收入占比較低（截至目前，據粗略不完全口徑，全市場城投存續主體數量約3000家，其中涉及能源基礎設施和倉儲物流業務的主體數量都不到100家）。另外由于新基建、清潔能源現階段發展不夠成熟，城投優質資產不多且競爭力不如市場化的公司，但這將是未來的重要發力點。從國外市場來看，在基礎設施REITs領域：美國主要集中在鐵塔、無線通訊、能源領域；日本主要集中在太陽能、光伏、可再生能源領域；新加坡主要集中在數據中心、港口、電力、無線通訊等領域；印度集中在高速公路、電網領域。

三是，傳統城投、國資運營城投和綜合類城投也未考慮發行REITs，主要是由于主營業務不是政策鼓勵的行業試點范圍、收入來源等方面不滿足要求。

無論哪種類型城投參與公募REITs，整個運作模式如下圖1，全周期流程為：地方政府注資或者相關委辦局與城投公司簽訂特許經營協議，城投公司獲取資產項目的所有權或者特許經營權，形成項目庫；城投通過銀行貸款、發行債券、信托等非標融資進行項目建設（至少是2018年以前項目，保證3年運營期），項目建成后運營產生穩定現金流，優質資產項目打包重組并申報REITs上市，REITs的回收資金繼續投入新的基礎設施項目，形成完整的閉環和資產鏈條，實現投資的良性循環發展，如此循環，打造城投公司為運營平臺和資產上市平臺。

把交通投資城投與公用事業城投放入一部分，其一是這兩類基礎資產的主要收入的性質均為經營性收費類；其二，這兩項資產項目絕大多數是PPP（含BOT、TOT等特許經營）的形式，截止2021年9月，PPP項目中交通運輸和市政工程行業投資占比超60%，而且PPP（含特許經營）項目是政策明確提出的重點支持方向。每家城投地位、區域實力、政府支持、資產類型等不盡相同，涉及機場、公路、港口、水電氣熱、污水處理等眾多行業，每個行業均有其運行特點與風險，本文盡量從整體層面和城投公司更易參與公募REITs的層面重點闡述。

交通投資城投的幾個要點和風險點：底層資產多為公路、鐵路、機場、港口，具有明顯的地區效應和頭部效應，要求大城市和特殊地理位置；收入來源是各類道路收費，政府統一定價，價格相對來說穩定，現金流持續穩定可靠，以使用者付費為主；發行主體一般擁有特許經營權或所有權。目前來看收費公路、特殊港口這2類資產規模大，現金流更穩定，更易發行公募REITs，可以著重考慮大城市和港口城投主體。風險點主要是受外部宏觀經濟和制造業景氣度影響，另外運營維護費用較高。

公用事業城投的幾個要點和風險點：底層資產較為優質，傳統水電氣熱項目受管控較多盈利較弱，但具有很強的排他性，污水處理和垃圾清除項目發展體量大，風電、光伏發電等清潔能源未來有廣闊發展前景，建議城投公司組合資產；收入來源是使用者付費，但價格受政府定價，且具有不可控性，重點關注定價機制；普遍是PPP項目或BOT、TOT特許經營項目，重點關注項目的手續合規性；目前來看，污水處理、垃圾清運行業發展前景較好，傳統水電氣熱等項目發行REITs意愿或許沒那么強，另外可重點關注轉型發展風電、光伏發電等清潔能源的城投主體。考慮到項目運營時間長，未來不確定較大，除了生產經營、安全質量等風險，主要關注：收費和定價政策變動；污水處理、凈水等業務許可證續期風險，無法覆蓋基礎設施REITs的存續期限；

2014 年以來，PPP作為我國基礎設施建設投融資機制多元發展的重要模式，在基礎設施投資領域發揮著重要作用。但PPP項目融資難、退出機制不完善是一直存在的問題，而公募REITs恰好可以有效彌補這兩方面問題。城投公司通過打包優質的PPP項目發行REITs上市，REITs的回收資金繼續投入到資質差的PPP項目，形成良性循環，從而間接為資質差的PPP項目進行了融資，從名股實債轉向真正的權益融資；另一方面，城投發行人可以在特定時期REITs的二級市場進行公開轉讓份額，實現順利退出PPP項目。

PPP項目發行REITs目前存在的主要問題是滿足收入來源以使用者付費為主的項目數量較少，且實際轉讓中各類手續的合規性問題。政策要求PPP項目發行REITs的底層資產：各類手續合法合規，收入來源以使用者付費為主，項目運營穩健，未出現重大問題或合同糾紛。根據wind中PPP專題庫統計，截至2021年9月，PPP項目數13,645個，投資金額198,823.24億元，項目落地率74.73%。其中使用者付費項目個數1,654個，投資金額26,019.47億元，分別占比12%和13%，圖2可以看出，2016至20220年使用者付費項目逐年減少，2021年使用者付費項目或許回暖（截至2021年9月，今年使用者付費項目占比與去年持平，可能原因跟REITs上市，使用者付費項目關注度增加，更受青睞有關）。另外，PPP項目中需協調社會資本，項目各類手續是否齊全，是否滿足國家相關政策性文件要求，相關歷史遺留問題，均影響PPP項目發行REITs。

綜上，PPP（含特許經營）項目大量存在于交通投資、公用事業領域，城投公司通過公募REITs產品可以有效解決PPP項目融資難，退出問題，但目前PPP收入來源以使用者付費為主項目較少，手續可能存在不齊全，此類問題不滿足REITs發行條件，阻礙了城投公司參與公募REITs，現亟需培育和挑選一大批示范項目。

相同點：一，收入主要來源都是租金，少部分物業費和停車費收入，租金收入核心影響因素是租金標準、出租率、地理位置等，因而如何定價和估值是這兩類城投公司需考慮的關鍵問題；二，前期資金投入大，資金回收期長，退出渠道受限，投融資渠道單一，投資人望而卻步尤其是國有類資本；三，運營成本高，運營難度大，國內專業化的運營機構少。

不同點：一，保障性租賃租房具有準公益性，出租對象為中青年人群和收入較低的家庭，而產業園區市場化，出租對象為特定產業的公司或法人組織，租金穩定性和盈利性一般好于租賃住房；二，土地性質不同，保障性租賃住房土地性質一般為集體土地建設用地、企業閑置用地、住宅配套等（《國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見》（國辦發〔2021〕22號）文明確提出5類保障性租賃住房土地供應方式，注意以集體土地建設租賃住房需要考慮給村集體的保底收益支出），園區的土地性質一般為工業用地或科研用地，土地性質的不同決定了獲取成本和轉讓手續的不同。三、產業園區具有一定的升值空間，投資潛力大，保障性租賃住房具有社會福利性質，受政策性影響更多，兩者的根本性質和特征有區別。另外，注意區別產業園區與商業辦公樓，產業園區更注重產業導入和運營，有一定準入門檻，依托產業優勢和地區資源，建筑密度相對較低；商業辦公樓注重招商，企業性質不定，更依賴城市區位和交通便利的核心區域，建筑密度高。

無論是保障性租賃住房還是園區開發資產，合理估值和定價是影響城投公司成功發行REITs的關鍵因素。公募REITs采用收益法估值，這兩類資產估值幾個關鍵因素是：初始租金、未來每年的出租率、租金未來增長率、折現率。成本端大類費用是運營管理費（收入計提）、增值稅及附加、房產稅（按照相關政策收取）。初始租金的確定一般選擇同區域同地段相似類型的項目作為對照，充分考慮周邊交通、物業、人員等因素，采用市場比較法估算。園區REITs初始租金普遍在100-300元/平方米/月，保障性租賃住房REITs租金標準預計在2-6元/平方米/天。出租率根據現有運營的情況估算，充分考慮可調整因素，一般出租類型物業地段都先對較好，出租率在85%-95%之間。租金增長率相對來說一般會有所變化，取值在0-5%之間，按照每一年或者每幾年進行增長，體現出所估值物業的增長性，園區類產業增長率相對較高，保障性住房物業增長率相對緩慢。首批產業園區公募REITs的折現率為6%或6.5%，反映未來的資產報酬率，折現率的確定具有一定的經驗性，保障性住房REITs的折現率會低于6%。

對于園區開發城投，目前發行公募REITs相對容易，其收益穩定、資產增值方面都會優于保障性住房資產REITs，核心是考察估值和定價，主要防范運營管理風險和租約集中到期風險，重點關注北京、上海、杭州、蘇州、深圳、廣州、武漢等大城市擁有優質資產的城投主體。

保障性租賃住房城投參與公募REITs仍有很長的道路要走，核心難點是盈利能力不足，收益率水平難以達到監管要求和吸引投資者，重點關注北京、上海、深圳、廣州等大城市城投主體。 “未來現金流分派率不低于4%”，這個硬性條件極大提高了保障性住房資產發行公募REITs的門檻，為什么這么說？先來看看保障性住房本身的資產收益率。以市場化運營的長租公寓品牌為例，標桿品牌如萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領寓等，年穩定收益率基本維持在4-5%的水平，還有不少長租公寓長期處于虧損狀態或者在盈虧平衡點之間徘徊，租賃市場經過2020年以蛋殼公寓為首的集中爆雷下，整體市場環境并不友好。由于長租公寓的租金定價一般不低于周邊市場價格，且運行主體是房地產開發商，運營能力優于城投公司；另一方面，根據國辦發〔2021〕22號文要求，保障性租賃住房以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金。不低于市場定價的長租公寓品牌收益率尚且只有4-5%，因而，對于城投公司來說，保障性租賃住房的資產收益率達到4%以上非常困難，這將極大考驗城投公司資產的優質性（超核心、租賃需求旺盛地段）和運營能力。但是發展保障性租賃住房重要性毋庸置疑，政府也有通過公募REITs引入投資者共同運營-再開發建設租賃住房的需要。如何破解困境，我們認為主要是從降低土地獲取成本、稅收優惠、專項補貼、給予城投公司或者投資者相應優惠政策方面著手，提高發行人和投資者的意愿和積極性，同時逐步提高運營水平。

根據文旅部統計，國內旅游總收入從2010年的1.57萬億元，增長到2019年的5.72萬億元（2020年為2.23萬億元，主要受疫情影響），年復合增長率為13.8%。我國已經進入大眾旅游的新階段，居民對旅游的需求和向往在不斷增長，旅游已經成為居民生活中不可缺少的組成部分。雖然旅游資產體量大，公募REITs的推出利好文化旅游城投，具有廣闊的發展空間，但城投參與文化旅游資產公募REITs仍難度大，需要極高的運營管理水平，存在資產、收入來源、土地性質與確權等諸多問題。

（1）發行公募REITs的文化旅游資產范圍較窄，適當引入風景名勝區和國家級旅游度假區。958號文明確兩類旅游基礎設施：自然文化遺產、國家5A級旅游景區。目前我國共有國家5A級旅游景區306個，55項自然文化遺產，958號文限制在以上景區，范圍較窄。從事文化旅游的城投公司一般存在于旅游資源豐富的城市，僅考慮自然文化遺產、國家5A級旅游景區的話，城投公司資產較少，難以滿足發行規模至少10億的要求。若后續政策有所放松，實際操作中適當引入風景名勝區和國家級旅游度假區（注意區別旅游景區、風景名勝區和旅游度假區）將大大增加城投公司的資產規模。

（2）旅游景區業態綜合，收入來源有門票、交通、索道、餐飲、住宿、零售、物業租賃、演出等，本身收益率不高的情況下，何種資產入池有待探討，直接決定資產收益率和估值定價。政策明確要求：收入不依賴第三方補貼等非經常性收入，酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍，項目土地用途原則上應為非商業、非住宅用地。考慮這些限制，目前大概只有門票和索道、纜車等收入符合要求，但這樣會同樣產生一些問題。文化旅游景區的收入來源本身多樣化，道路、餐飲、住宿本身屬于景區的配套措施，是其公共組成部門不可分割。依據《政府會計準則第5號—公共基礎設施》的相關規定，公共基礎設施，是指政府會計主體為滿足社會公共需求而控制的，同時具有以下特征的有形資產：（一）是一個有形資產系統或網絡的組成部分；（二）具有特定用途；（三）一般不可移動。據此定義酒店、餐飲等共同配套就是景區基礎設施的一部分。若組合資產入池，景區類資產REITs的收益率明顯有上升，更能吸引投資者。如果單純劃分資產，發行人明顯意愿不夠，因而對于景區資產入池問題有待政策要求和探討。另外，根據初步統計，對于城投公司來說，純粹單純的門票收入主體較少，更多是以景區基建收入、租賃、物業收入為主，城投公司發行文旅REITs在收入來源方面也需嚴格考察。

（3）土地性質、確權、手續轉讓方面可能較難。旅游景區涉及的土地性質實際中可能較復雜尤其是大型景區，除了屬于景區的風景名勝設施用地、宗教用地、交通運輸用地、水域及水利設施用地外，還會涉及商業用地，有些景區內還住有當地居民或者其他機構，甚至涉及農村宅基地、林地、耕地等。雖然城投公司跟政府關系密切，但是一旦打包資產進行REITs上市，資產需要真實出售，其他權屬人是否同意，如何確定劃分，轉讓是否違背現行法律法規都待解決，城投公司需發揮自身當地資源的優勢，處理好政府與其他利益主體的關系。

目前政策對公募REITs底層資產從資產類型、現金流、收入來源、資產規模、土地屬性、權屬清晰、手續完備等多方面進行了嚴格要求，雖然我國目前基礎設施領域資產規模大，但全市場滿足發行要求的優質資產非常稀缺。城投公司相對市場化企業尤其是大型國企或央企，優勢在于基礎設施資產種類多，但其盈利性、規模、可擴募性相對較弱，優質項目仍十分缺乏。從參與公募REITs的五類城投主體中，交通投資和公用事業資產是最有希望挖掘優質項目的，園區資產競爭性或許不如市場化運營企業，保障性住房和文旅資產受限于資產、收益等因素，仍有許多障礙需要突破。

發改委在摸底地方儲備項目的時候，某地一位城投平臺人員坦言“如果現金流很好，那為何要發REITs，不把現金流留給自己？如果現金流不足，可能也達不到REITs的要求”。另外一位城投平臺人員說道，真正擁有穩定現金流基礎設施資產的地方城投平臺，融資渠道一般較為通暢，不太可能存在融資難的問題。并且，通過公募REITs融資意味著資產要出表，對這些平臺后續的評級和債權融資可能產生不利影響，使其發行公募REITs意愿不高。相反，那些真正現金流緊張，融資需求較高的平臺，往往很少擁有符合公募REITs底層資產標準的資產。這樣的錯配，或使得短期之內REITs產品規模擴大存在困難。此類問題的出現主要有兩方面原因，一是公募REITs剛推出，對其產品價值、理念認識不夠；二是地方政府或者國家政策的優惠政策不夠，無論是發行人還是投資者，REITs產品的吸引力不足。

公募REITs的底層資產都具有高投資、回收慢的特點，極其考驗運營管理水平，將直接影響未來現金流的收益率和穩定性。城投公司一直以投融資建設為主，專業的運營管理涉及不多，且人員配置、專業性明顯不如市場化的運營機構。需要指出的是，根據公募REITs的發行規定，基金管理人主要履行運營管理的職責，且允許基金管理人設立專門的子公司承擔項目運營管理職責，或者委托外部管理機構負責。外部運營管理機構具體負責項目的運營管理，勢必要接觸和管理項目的經營信息，為確保項目信息不被泄露和持續運營管理，運營管理機構的設定一般為原始權益人子公司或者關聯方，這也符合國際上REITs的做法。

（1）城投公司主動轉型，適應市場，培育優質資產：重點推進Pre-REITs，適當借鑒“PE+REITs”，做好資產擴募

面對優質項目缺乏的情況，城投公司應適應市場變化，充分利用政府平臺優勢，主動從資產規模、資產質量、資產負債率、現金流、利潤等各方面打造和培育優質的基礎設施，使基礎設施能夠產生優質穩定的收益，從而有效盤活存量資產。培育優質資產，儲備合格項目需從產業的上游入手，主要有三種方式：推進Pre-REITs，借鑒“PE+REITs”模式，做好資產擴募。所謂Pre-REITs，類比Pre-IPO，即按照公募REITs的上市要求，提前在一級市場布局相關產業，進行輔導，投資和運營，從而實現REITs資產的順利上市，目前公募基金、券商、私募投資公司均有涉及Pre-REITs，已成立2只Pre-REITs基金，城投公司完全可以利用自身資源和政府優勢，嘗試發展Pre-REITs。“PE+REITs”是借鑒凱德特色的地產金融模式，PE(私募基金)和REITs相互貫通和扶持，發起PE投資優質資產，PE為REITs輸送成熟項目，REITs為PE提供退出渠道，屬于低資產負債率，以錢生錢的模式，當然城投公司實際運行中可能會存在發行、運營等問題。最后，城投公司做好現有資產的梳理，積極進行REITs的擴募，從而吸收更多資產參與到公募REITs。

具體來看，交通投資城投先重點培育高速公路、港口等資產；公用事業城投重點培育污水處理和垃圾清運資產；園區和保障性住房城投逐步提升運營和服務水平，帶動資產的升值；文旅城投注意摸清項目權屬和特點，加大市場的管理力度。先培育一批示范項目，形成一定的循環投資效應，從而繼續帶動其他資產參與公募REITs。

城投公司顧慮REITs上市后優質資產被剝離，現金流好的項目留給自己以防流失，這反映出對REITs產品的認知不足。必須加大投資者教育，要從長期發展的理念，系統看待公募REITs產品，優質資產的上市會反哺現行的資產，降低負債的同時提升公司的資產價值，實現資產的投資循環，提升企業的高質量發展。另外一方面，國家政策和當地政府應適當給予原始權益人的專項支持，以提高發行公募REITs的積極性。截至目前，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京六地均出臺相關政策支持發展公募REITs，支持力度較大，包括對原始權益人的獎勵，財稅政策優惠，專項項目支持等，落戶獎勵，加大運營機構的培育等，支持法律、會計、評估等中介機構的發展。

公募REITs產品存續期限長，未來不確定性較大，運營效率直接決定了REITs資產的收益率和現金流的穩定性。當下，城投公司應轉變發展思路，基礎設施資產從增量時代過渡到存量時代，應逐漸從投融資主體轉變為運營主體。借鑒國內外優秀運營企業的成功做法，重視管理質量，配置相關人員，組建專業化的運營團隊，逐步提升運營管理水平。

公募REITs產品具有廣闊的發展空間，隨著政策與各項機制的完善，各地優惠政策和專項支持的落地基礎資產的逐漸成熟，期待更多城投公司公募REIT產品的落地、發展和壯大。