地產(chǎn)寒冬時代房企優(yōu)質(zhì)項目篩選及展業(yè)思路

作者：負險不彬

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，行業(yè)業(yè)已步入寒冬時代，如何篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提供切實可行的融資服務(wù)，是深耕地產(chǎn)行業(yè)金融機構(gòu)亟需解決的問題。考慮到該行業(yè)的特點，從融資渠道和融資需求分析，切入財務(wù)報表的真實還原，或可篩選出較為優(yōu)質(zhì)的投資標的。

一、房企資金渠道概覽

經(jīng)過多年發(fā)展，中國房地產(chǎn)已經(jīng)形成了近50個細項的融資體系。包括了銀行貸款、非標融資、股權(quán)融資(IPO、增發(fā)等)、債權(quán)融資(公司債、企業(yè)債、私募債、中票等)、供應(yīng)鏈金融、銷售回款等。從各渠道融資申請難易程度來看，目前，短期融資、中期票據(jù)、定向工具、ABS發(fā)行難度較低;房地產(chǎn)開發(fā)貸、海外債、公司債、非標融資發(fā)行難度較大;IPO、定向增發(fā)已經(jīng)基本停止。具體融資分類如下圖：

二、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)流程及各階段融資需求分析

房企的一般項目開發(fā)銷售流程，概括為土地獲取、開發(fā)建設(shè)、銷售（預(yù)售）三個階段。

（一）土地獲取階段

1、獲取土地階段的業(yè)務(wù)流程

2、獲取土地階段會計核算

根據(jù)會計準則，企業(yè)取得的土地使用權(quán)通常應(yīng)確認為無形資產(chǎn)，但改變土地使用權(quán)用途等具體分為：

3、獲取土地階段稅務(wù)處理

（二）開發(fā)建設(shè)階段

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)過程可以細分為四個階段：分別為項目策劃設(shè)計階段、項目準備階段、項目施工階段和項目竣工驗收階段。

1、開發(fā)建設(shè)階段業(yè)務(wù)流程

2、開發(fā)建設(shè)階段的會計核算

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三種承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、發(fā)包方控料（甲控材）方式。

3、開發(fā)建設(shè)階段的稅務(wù)處理

（三）銷售（預(yù)售）階段

1、房地產(chǎn)企業(yè)商品房銷售/預(yù)售流程

（1）前提條件

（2）具體流程

2、預(yù)售階段的會計核算

房地產(chǎn)銷售（預(yù)售）階段是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得收入、實現(xiàn)資金回籠的重要階段，主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預(yù)售房款的會計核算。

三、房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)分析及指標優(yōu)化調(diào)整

（一）房企重點會計科目關(guān)注情況

土地獲取根據(jù)用途計入無形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時工程款項的支付通常根據(jù)工程節(jié)點向施工企業(yè)支付應(yīng)付款項，各個階段的投資離不開貨幣資金及相關(guān)的融資，同時影響著房企的現(xiàn)金流；而在預(yù)售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回籠資金以資產(chǎn)負債表中的預(yù)收款項進行核算，待滿足收入確定條件后才同時結(jié)轉(zhuǎn)收入及成本體現(xiàn)到利潤表上，由于收入的確認受項目節(jié)點的要求影響重大，利潤表的反應(yīng)相對滯后且有一定人為操作空間；因此我們對于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表的分析。我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，業(yè)務(wù)囊括從征地拆遷開始到最終售后服務(wù)全過程，平均周期為4年，且各個階段均需要投入大量資金。經(jīng)營性現(xiàn)金流支付和收入規(guī)模巨大，負債經(jīng)營程度較高，因為房地產(chǎn)開發(fā)商在建設(shè)工程竣工前可以進行銷售，以提前回收資金，但預(yù)售制度的實行導致房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預(yù)收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。

1、貨幣資金構(gòu)成及特點

2、存貨構(gòu)成及其特點

存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項目情況的起點，對于存貨的關(guān)注不只有整體規(guī)模，還應(yīng)注意項目的具體運營情況以及跌價準備可能對損益產(chǎn)生的影響。

財務(wù)分析重點主要集中在如下幾個方面：

一是通過存貨對于銷售額的相對規(guī)模反映企業(yè)的項目運營能力（萬科和融創(chuàng)的存貨/銷售額分別為1.28和1.35，為行業(yè)頭部機構(gòu)數(shù)據(jù)）；

二是預(yù)收賬款與存貨的匹配程度則可表明存貨的變現(xiàn)情況，對于存貨的期間變化額與不考慮營業(yè)收入轉(zhuǎn)出情況的預(yù)收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷售回款能力或銷售數(shù)據(jù)存疑的情況。

三是存貨中應(yīng)關(guān)注土地儲備的占比。一方面土地儲備是未來房企業(yè)績發(fā)展的前提，另一方面，存貨中土地儲備規(guī)模占比過大，短期內(nèi)會影響企業(yè)運營效率，而且土地儲備處于開發(fā)最初階段，需關(guān)注后續(xù)投資支出帶來的現(xiàn)金壓力和融資需求的提高；

四是關(guān)注具體項目運營情況。存貨科目的附注中披露每個項目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規(guī)模以及開工/竣工時間等信息，可以據(jù)此判斷項目運營情況。其中，開發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，對于期末余額較大的項目，現(xiàn)貨沉淀規(guī)模較大，需要關(guān)注項目的去化壓力；計劃總投資規(guī)模/總建筑面積可以估算項目單位成本，通過與企業(yè)當年銷售均價或周邊類似樓盤銷售均價的對比，可以判斷項目安全邊際；開工/竣工時間一定程度上能夠反映項目的開發(fā)周期，對于開發(fā)周期較長的項目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項目具體去化情況。

五是關(guān)注利息資本化情況。企業(yè)發(fā)生的借款費用，需要經(jīng)過相當長時間（通常是指1年及1年以上）的購建或者生產(chǎn)活動才能達到預(yù)定可使用或者可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)的，應(yīng)當予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本。資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務(wù)費用”，與企業(yè)財務(wù)費用科目一定程度上存在此消彼長的關(guān)系，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè)，財務(wù)費用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。財務(wù)費用通常具有支付剛性，當年實際產(chǎn)生財務(wù)費用支出我們應(yīng)將本年度的資本化利息與財務(wù)費用加總考慮，以衡量企業(yè)的實際財務(wù)費用帶來的支出壓力及融資成本高低。

3、投資性房地產(chǎn)構(gòu)成及其特點

投資性房地產(chǎn)為房企自營項目，通過對計量方式的選取或?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模和利潤產(chǎn)生影響，項目初始階段現(xiàn)金回流慢，回收周期長，但成熟物業(yè)可為房企帶來長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

4、其他應(yīng)收、應(yīng)付款

其他應(yīng)收、應(yīng)付款核算企業(yè)除應(yīng)收、應(yīng)付票據(jù)、賬款以外的其他各種應(yīng)收、應(yīng)付款項。對于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應(yīng)收款中關(guān)注的重點主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來款。具體而言關(guān)注如下幾點：

5、有息債務(wù)

負債經(jīng)營是房企的顯著特點，需要關(guān)注企業(yè)負債的絕對規(guī)模、相對規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)及融資成本等方面。

財務(wù)分析關(guān)注如下重點：

一是關(guān)注房企債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理。房地產(chǎn)企業(yè)項目運營周期長，從房企的主要融資途徑來看，銀行貸款方面房企不得進行流動資金貸款，通常銀行、信托等開發(fā)貸款融資通常伴隨項目的開發(fā)生命周期，因此期限均為長期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3到5 年期限為主。因此對于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主（不考慮一年內(nèi)到期的非流動負債）或從側(cè)面反映了該房企的主要融資途徑受限通過其他高成本的融資渠道融資的可能。

二是關(guān)注企業(yè)綜合融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資、金融租賃融資等方式。高昂的融資成本會大幅增加項目開發(fā)的成本和支出壓力。我們根據(jù)（費用化利息+資本化利息）/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本。2017 年以來陸續(xù)出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進一步上升。現(xiàn)在房企平均融資成本都在10%左右。房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和運營能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企借貸優(yōu)勢明顯，融資成本處于相對低位。中小房企，尤其是對債務(wù)滾動依賴性較強的企業(yè)，或?qū)θ谫Y渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。

6、預(yù)收賬款

預(yù)收賬款是不需現(xiàn)金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長性。

財務(wù)分析主要關(guān)注如下重點：

一是預(yù)收賬款衡量報表日已達到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的項目的銷售規(guī)模，其年度變化受本年度結(jié)轉(zhuǎn)的銷售收入和本年度新增的已達到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的銷售回款規(guī)模影響，由于房企特殊的預(yù)售模式，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入并不是與營業(yè)收入而是與預(yù)收賬款的變化相匹配。因此對于預(yù)收賬款規(guī)模與現(xiàn)金流規(guī)模的匹配程度是反映經(jīng)營情況的重要指標。

二是預(yù)收賬款在實現(xiàn)銷售之后一年內(nèi)，就可以轉(zhuǎn)為營業(yè)收入，因此，預(yù)收賬款與公司未來業(yè)績直接相關(guān)。對于預(yù)收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來收入規(guī)模或大幅下滑，需關(guān)注其經(jīng)營壓力，同時，需要結(jié)合企業(yè)項目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營持續(xù)性。而對于預(yù)收賬款規(guī)模持續(xù)大規(guī)模小于營業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認收入的情況，需關(guān)注其收入確認方式。

7、經(jīng)營活動現(xiàn)金流

經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映企業(yè)實際的現(xiàn)金收付，可以據(jù)此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。

財務(wù)分析應(yīng)重點關(guān)注如下幾個方面：

一是對于現(xiàn)金流入與銷售額規(guī)模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對項目回款的控制力較弱，或銷售額數(shù)據(jù)存疑等情況。

二是通常情況下，由于房企項目投資規(guī)模龐大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出規(guī)模大于流入規(guī)模，凈額多為負值，只有在銷售明顯回暖的情況下，會得到一定程度改善。

三是關(guān)注銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金規(guī)模比較。銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)銷售資金回籠情況，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金核算企業(yè)本期項目投資的實際支出情況，通過二者規(guī)模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力。

四是關(guān)注其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流。其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流主要反映企業(yè)合作開發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實際回款情況，通過支出與收入的規(guī)模對比，可以判斷企業(yè)對外部資金的占用能力。

（二）財務(wù)分析指標與體系的修正

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，房企與其他企業(yè)相比，在經(jīng)營上呈現(xiàn)出開發(fā)周期長、前期投入大、實行預(yù)售制度、合作開發(fā)普遍等特點，這些經(jīng)營特點決定了其在營運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力幾個方面與其他企業(yè)表現(xiàn)均有不同。

1、營運能力指標

（1）常規(guī)營運能力指標

營運能力是指企業(yè)對其資產(chǎn)管理、運營的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量營運能力的指標如下：

（2）常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

2、盈利能力指標

（1）常規(guī)盈利能力指標

盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標如下所示：

（2）常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

3、杠桿水平指標

（1）常規(guī)杠桿水平指標

財務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財務(wù)負擔，杠桿水平的高低體現(xiàn)了企業(yè)財務(wù)政策的謹慎程度，衡量杠桿水平的指標如下：

（2）常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

4、償債能力指標

（1）短期償債能力指標

常規(guī)短期償債能力指標主要包括如下幾個方面：

常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

（2）長期償債能力指標

常規(guī)長期償債能力指標主要包括如下幾個方面：

常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

5、發(fā)展能力指標

（1）常規(guī)發(fā)展能力指標

企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力，主要通過如下指標進行衡量：

常規(guī)指標基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

四、投資房地產(chǎn)行業(yè)路徑——以明股實債為例

明股實債融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV 主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權(quán)基金。明股實債會計計量模式方面，會計準則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟實質(zhì)來判斷，但在實際操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認為負債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)。

投資方以股權(quán)形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現(xiàn)為要件。明股實債對房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財務(wù)報表、增強表內(nèi)融資能力但同時也會推高房企的財務(wù)風險；作為隱性債務(wù)，會誤導報表外部使用者對房企償債能力高估，但實際償還時仍會影響房企現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力；監(jiān)管政策收緊使得房企滾動風險加大。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷原則來對明股實債”投資進行真實調(diào)整，并加強房企信息披露和投資者信息獲取。

（一）明股實債交易結(jié)構(gòu)

明股實債交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環(huán)節(jié)，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續(xù)的明股實債類投資的主要投資方；股權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計劃、信托計劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。股權(quán)投資模式主要為如下結(jié)構(gòu)：

一是股權(quán)投資模式。股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資管計劃，投資者通過資管計劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項目公司，并通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配，房地產(chǎn)項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權(quán)進行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優(yōu)先級股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權(quán)獲得剩余收益，承擔更大風險）。

二是信托計劃投資模式。信托計劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計劃，信托計劃投資房地產(chǎn)項目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等，再通過房地產(chǎn)項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。

三是私募股權(quán)基金投資模式。私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

（二）明股實債會計處理

多數(shù)明股實債操作過程中，會采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表層面被確認為負債，從會計分錄方面來看，明股實債投資部分如果在項目公司報表上確認為股權(quán)，則在合并報表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)。同時考慮到對于金融負債和權(quán)益工具的確認由會計師根據(jù)具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實際債務(wù)負擔時需要根據(jù)具體項目合同條款來調(diào)整隱性負債。

明股實債相關(guān)會計分錄

在實際業(yè)務(wù)中明股實債獲得的資金記入所有者權(quán)益，但其真實列報屬性根據(jù)還本付息義務(wù)的主體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會計準則，投資在不同的會計主體層面列報屬性可能有所不同（如下表所示）

在不同會計主體中的真實列報

明股實債可以是表外融資（房企自身投資體現(xiàn)為長期股權(quán)投資）也可以是表內(nèi)融資（對外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負債），明股實債為表內(nèi)融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進行控制，根據(jù)《企業(yè)會計準則第33 號—合并財務(wù)報表》，控制的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。在實務(wù)操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據(jù)此在項目公司中擁有股東會的表決權(quán)，并且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權(quán)力，按照持股比例判斷并表范圍則會形成房企的表外債務(wù)。

（三）明股實債業(yè)務(wù)的開展思路

1、房地產(chǎn)投資基金模式

關(guān)鍵環(huán)節(jié)安排

從投資主體退出方式看，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，但投資者作為普通合伙人，可以同意私募基金退伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，私募基金作為優(yōu)先級，投資者和房企為劣后級，在私募基金達到投資回報后，投資者可以同意私募基金退出，私募基金作、為優(yōu)先級，直至達到投資回報，則該投資回報為固定收益；從投資主體權(quán)利來看，合伙事務(wù)主要由投資者執(zhí)行，但從實際上看，地產(chǎn)公司仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實際運營主體，實際風險報酬尚未轉(zhuǎn)移，仍由地產(chǎn)公司承擔實質(zhì)風險。

2、共同出資成立項目公司模式

關(guān)鍵環(huán)節(jié)安排

（四）明股實債業(yè)務(wù)模式存在的意義

一是優(yōu)化房企財務(wù)報表，增強表內(nèi)融資能力。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負債率較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負債率，從而獲得更多的授信、更高的評級。

二是房企可以通過一系列條款設(shè)計，通過不并表或在合并報表層面權(quán)益化明股實債融資，從而達到隱藏債務(wù)的目的，而融資得到的現(xiàn)金則會在賬面上增強現(xiàn)金類資產(chǎn)對債務(wù)的覆蓋能力，從而優(yōu)化房企償債能力指標。

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原標題： 萬字實操：地產(chǎn)寒冬時代房企優(yōu)質(zhì)項目篩選及展業(yè)思路