丁祖昱評樓市 
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作者：編輯部
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
去年以來，物管行業迎來新一輪發展，其中2020年全年共有18家物企成功登陸資本市場，創歷年之最，行業平均36.3倍的估值遠超地產板塊。但隨著行業逐漸成熟，賽道逐漸收窄。明顯的變化就是物企上市的門檻正在提高。盈利能力成為上市企業的核心指標，一些規模較小、且經營動能不強的物企將被拒之門外。此外，2020年下半年以來多家新上市物企頻頻破發，投資者更加謹慎。
在這樣的背景下，對于已上市和計劃上市的物管企業來說，選擇以什么樣的資產包進行整合才能跑贏大市？從上市物企表現來看，在保證規模和盈利能力的基礎上，物管+商管“雙管齊下”，將成為打開投資者想象空間的一大利器。
商管服務賽道已經打開
經歷了2020年的上市潮，物管行業在資本市場的整體表現正在趨于理性。2019年24家上市物企全年股價漲幅均值為58.02%，到了2020年，上市物企數量達到42家，整體股價漲幅均值卻降為21.55%，其中僅有15家股價漲幅超過均值，超6成物業股股價漲幅低于板塊均值。
此外，上市物企流動性階段性走弱，2020年42家上市物企平均日成交量約300萬股（按250個交易日計算），其中27家日均成交量低于板塊均值。加之前期約40倍的高估值，使得現階段物業板塊的增長略顯乏力。
圖：2020年上市物企股價漲跌幅
注：2020年后上市企業以發行價計算
數據來源：CPIC，克而瑞物管整理
盡管如此，物業股仍然是地產行業的“香餑餑”。對比恒生指數2021年以來漲幅僅5.66%，恒生物業服務及管理指數今年累計漲幅已達11.41%，物業股仍然具有高增長性，尤其是具有商管基因的物業股。
經歷了一段時間的快速發展期，物管領域逐漸細分，商辦物業正成為行業發展熱點，成為除住宅以外的最成熟的物業管理類型。
除了較早上市的寶龍商業以外，短短一年內，有商管基因的物企紛紛成功上市，比如華潤萬象生活、卓越商企服務、星盛商業，以及剛剛成功上市的中駿商管。而萬物云、綠城服務等更多品牌物企也在加速進入商辦領域。
根據華安證券預測，到2033年，我國商管運營服務市場在管總面積有望達到9.83億平方米，對應總收入約2781億元。商管細分賽道前景廣闊。
商管業務往往以其較強的確定性和韌性擁有較高的估值，這也是商管成為熱門的一大原因。以華潤萬象生活為例，資本市場給出了106.3倍的估值，分別高出估值第二和第三名7%和45%。同樣以商管為重要組成部分的寶龍商業和合景悠活，估值也顯著高于行業均值。
“物管+商管”的多元服務為物企在資本市場的發展提供突圍的機會。如今，商管板塊再添新兵，中駿商管作為一家綜合物業管理服務提供商，或將為物業股注入新的元素。
構建智慧生態圈，中駿或打開新的想象
實際上，入局商管賽道并非易事。即便是剛上市的中駿商管，也是經過了十多年的積淀而來。
基于母公司中駿集團“一體兩翼”戰略，早在2008年，中駿開發首個商住一體項目——北京·中駿世界城，就此進軍商業地產領域。十三年后，中駿商管成功上市，意味著迎來了新的開始。
無論是寶龍商業、華潤萬象生活以及星盛商業，還是剛剛上市的中駿商管，除了基礎物管服務之外，商業的運營和管理經驗，使得企業具備較強的盈利能力。
以中駿商管為例，截至2020年12月31日，中駿商管擁有104個在管商業及住宅項目，在管總建筑面積約為1620萬平方米，總簽約建筑面積約為3660萬平方米。其中，在管的商業項目共10個，總建筑面積100萬平方米。
綜合對比已上市物企來看，中駿商管在管規模并算不突出，但盈利能力不容小覷。
根據招股書顯示，截至2020年12月31日，中駿商管收益由2018年的人民幣3.97億元增加至2020年的人民幣8.05億元，三年復合增長率達到43%；凈利潤由2018年的人民幣3482萬元增加至2020年的人民幣1.63億元，三年復合增長率高達116%。毛利率和凈利率連續三年持續走高，至2020年分別為44.3%和19.3%。
圖：中駿商管2018年至2020年營收、凈利潤及毛利率走勢（單位：億元，%）
數據來源：企業招股書
聚焦商業物業管理方面，毛利率更高。6.1%的在管建筑面積及12.0%的簽約建筑面積的商業物業服務毛利占公司總毛利的61.7%，近三年占比持續上升。商業物業管理及運營服務的毛利率近三年也持續走高，截止2020年底，毛利率為59.0%。
中駿商管在聆訊后資料集中明確表示，按照其戰略重點將向發展商業物業管理及運營服務傾斜。過去三年，中駿商管商業物業管理及運營服務的營收從1.5億元增加至3.7億元，占同期總收益高達近五成，三年復合增長率高達56.5%。可以看出，中駿商管主打商管賽道的戰略決心。
規模是“底子”，盈利能力是核心
行業競爭日益激烈，物企對規模的追逐趨于白熱化。輕資產特性、良好的現金儲備以及較為穩健的物管商業模式，仍然是支撐物業管理行業穩健發展的底層邏輯。
據克而瑞物管統計，2020年42家上市物企合約管理面積平均增長3916.6萬平方米，合約管理面積平均增速高達45%；在管面積平均增長2809.0萬平方米，在管面積平均增速高達50%。
盡管商管服務是物企上市過程中的“加分項”，但規模仍然是支撐資本市場表現的基石。根據克而瑞物管監測，截至2020年年末，在管規模大于1億平方米的物企自2020年至今股價平均漲幅為64.54%；在管規模處于1000萬平方米至1平方米的物企股價平均漲幅為36.51%；在管規模處于1000平方米以下的物企股價平均漲幅分別為-25.96%。
圖：2020年物企在管規模及各梯隊股價平均漲幅
注：股價數據截至2021年4月；帶有*企業在管規模為預估數據
數據來源：CPIC，克而瑞物管整理
聚焦“物管+商管”型物企，2020年至今管理規模較大的寶龍商業、華潤萬象生活股價漲幅最高，而星盛商業和奧園健康雖然布局商業物業，但規模相對較小，資本市場表現相對較弱。
打包商業資產后，后續規模增長和盈利水平成為關鍵。以寶龍商業為例，2019年新開業6個項目，而2021年預計開業項目達到22個，此外，通過收并購寶龍商業進一步鞏固市場份額。規模高增長性支撐下，寶龍商業股價累計增長161.7%，位居上市物企TOP5。
上市“新兵”中駿商管同樣也在規模化擴張中，2020年，依托母公司中駿集團制訂的“百城計劃”，2025年計劃布局100個中駿世界城，運營面積超1000萬平方米，依托母公司“商業+住宅”雙輪驅動，中駿商管未來規模增長可見性很高。同時，在“一體兩翼”戰略支撐之下，中駿集團去年新增的38個項目中，包含了19座中駿世界城購物中心和9個方隅公寓，此外，項目多戰略布局于一二線和強三線城市，占據城市商業客流中心。
在規模和盈利能力背后，“軟實力”是商管型物企面臨的一大挑戰。這意味著企業必須要同時具備物業管理能力和商業綜合運營能力，才能在行業競爭中釋放出多元業態服務的價值。
比如寶龍商業、華潤萬象生活和中駿商管，其業務不僅包含住宅和商業的物業管理，還包括商業項目的前期定位等增值服務。以中駿商管為例，商業物業服務之外，開業前管理服務和其他增值服務比重不斷提升，其中開業前管理服務連續兩年毛利率保持在60%以上。
中駿商管也帶來了數字化方面的啟發，利用及開發數字化及運營自動化系統，并采用科技解決方案來增強企業競爭力、提升服務質量及客戶滿意度、減少對勞動力的依賴及降低成本，同時，多元化產品線、建筑個性化定制、自持物業的精細化營運、經營百貨化的營運模式、沉浸式場景體驗等多維度打造商業“護城河”。
值得注意的是，“商管”并不是商業場所的物管，而是在基礎物業管理服務之外，圍繞商業產業鏈的綜合運營做延展。入局門檻相對較高，商業板塊短期內很難將相應的業務條線組織搭建完成，對于想要入局商管領域的物企來說，并非易事。
對于“雙管”型企業來說，除了規模之外，只有構建標準化的制度，搭建成熟的項目團隊，并打造一站式管理服務能力，才能從市場競爭中脫穎而出。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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