ABS估值那些事

作者：真叫東坡

來源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

隨著發行量越來越大，ABS的市場認可度不斷提高，但許多投資人在一級投標和二級買賣時都會遇到估計收益率或價格的問題，而這和常用的中債估值又緊密相聯，那么現有的ABS估值存在哪些問題呢？各關鍵要素及其變化又會對ABS估值產生什么影響呢？筆者將在此文先對前一個問題進行探討。

1、ABS估值起始期不及時

交易所ABS一般采用私募形式發行，一般債券發行2周左右才有估值，發行后到開始有估值期間會出現估值真空期（例如璀璨12A，2月28日起息，直到3月13日才開始有估值），沒有第三方估值，這對于市值法計價的組合帶來不便。此外，次級債券也缺乏估值。

2、估值基準假設不盡合理-可能出現上市就虧損

部分債券估值假設不合理（2020年以前基本是0違零，0早償假設，投標人按有一定早償的期限對應的利率投標，使得投資人預估的期限短于中債估值預估的期限），導致債券一上市就虧損。這種情況常出現在RMBS的估值中，中金曾經做過一個統計，“17-18 年上市首日估值低于面值數量的RMBS 產品占比68.18%。包括消費貸ABS、車貸ABS在內的其余資產類別則均未體現出明顯高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上來看，低于面值幅度最大的前20 支ABS證券中，19支均為RMBS產品。”

例如，19建元10A3_bc，本期ABS采用浮動利率，為中長期貸款五年以上-1.06%，中標當時為3.84%，月付，過手攤還，法定到期日是2044年，中債預計到期日是2029年，起息日2019-11-29，上市日2019年12月2日，上市首日就虧損（19年12月2日的中債預計到期日估值是3.8495%），而從11月29到12月2日中債RMBS曲線收益率是向下的，下了約3bp。

19建元10A3_bc部分估值

又例如，17建元8A2，為中長期貸款五年以上+0.6%，中標當時為5.5%，月付，過手攤還，法定到期日是2048年，中債預計到期日是2035年，起息日2017-11-28，上市日2017年11月29日，上市首日就虧損（17年11月29日的中債預計到期日估值是5.6322%），而從11月28到11月29日中債RMBS曲線收益率是向下的，下了約0.1bp。

3、相同底層ABS關聯度弱

具有相同底層資產，信用風險基本等同的ABS在估值上可能并沒有完全相互關聯，具體到個券就不知道有沒有關聯，對投資人來說，可以用“薛定諤關聯”來形容。

例如，啟程01優，此為世茂房地產的供應鏈，在2019年1月23日發在5.1%，3月6日剩余0.8767y時估值收益率為4.9071%，而同樣作為世茂房地產供應鏈的19尚雋保理ABN001優，2019年3月5日起息，發行利率是4.88%，3月6日開始有估值，剩余期限0.9973y估值為4.7488%，低于同日剩余期限更短的啟程01優，說明此時啟程01優和19尚雋保理ABN001沒有相互關聯（如果進行了較好關聯，19尚雋保理ABN001優先至少應該不低于票面利率）。

但是，同樣作為世茂供應鏈的璀璨11A和璀璨12A卻較好的進行了關聯。璀璨11A在20年1月14號發在4.95%，在3月13日時估價收益率為4.5025%；璀璨12A在2月25日發在3.6%，3月13日時開始有估值，為3.9709%，遠高于票面利率，而如果只是單純看ABS收益率曲線的變動，20年2月25日到3月13日這段時間收益率曲線是向下的，所以璀璨12A的估值肯定參考了璀璨11A的估值.

4、 估值困難原因

（1）ABS產品復雜，估值難度大。國內ABS種類越來越多，產品結構越來越復雜，涉及到底層資產、正常與加速清償條件下的現金流支付機制、固收或浮動利率、攤還要求、行權選擇權等，這使得ABS的底層現金流具有多種狀態，而估值都是基于假設的未來現金流做出的，準確性受各種假設及參數的影響，準確做出估值難度較大。4、 估值困難原因

（2）ABS信息披露不全面，進一步加大了估值難度。由于ABS很多都是私募發行，信息缺失嚴重。對于供應鏈類ABS，原始權益人一般都不是核心債務人，很難將同一核心債務人發行的ABS關聯起來，對估值進行聯動調整。對于RMBS，底層資產的可靠性非常依賴于資產服務機構的風控和管理能力，不然可能出現美國次貸危機中以房東家狗的名字申請的房貸還被評級AAA的情況；此外，RMBS底層資產早償情況較為普遍，而中債登等估值機構受限于產品信息（包括早償率、逾期率、違約率、違約分布、回收率、回收分布等）披露的不充分，難以在考慮準確早償等要素的基礎上進行估值，所以常采用零違約、零早償的假設對RMBS進行估值，常導致估值相對偏低。

那么攤還方式、計息方式、早償率、違約率與違約回收率等會對ABS的估值產生什么影響呢？這個問題先留給大家思考，等有機會再來分析。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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