新時代的城投分析框架

作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

2021年是城投定位轉變、新一輪轉型的關鍵時間節(jié)點。在城投與地方政府進一步脫鉤、進行市場化轉型，且城投債逐漸打破剛兌的現在，傳統的城投分析框架事實上已經不在行得通。

如今的市場，應該從以下七個維度，重新去思考、去評價城投主體：

在城投新一輪轉型后，各地平臺都開始進行兼并重組、重新定位；如轉型后的天津基礎設施集團，就表示未來的核心定位將是“城市綜合運營服務商”。

在這樣的大背景下，未來各城投的定位非常重要。是定位于地方治理中不可或缺的一部分，還是某一領域的專業(yè)化平臺，在未來的發(fā)展與業(yè)務中會有極大的差異；同時，對于有多個平臺的地區(qū)來說，定位不清晰、排位較后的平臺，也有被吸收、甚至注銷清算的可能。

因此，城投下一輪分化的關鍵就在于政府對于城投的定位。定位合理清晰、市場化轉型明確的，那么城投仍然將與政府工作密切結合、并肩前行；沒有明確定位與動作的，無疑說明政府支持程度存疑，未來的去向不甚清晰。

二看主營業(yè)務

在財政預算深化改革、市場化改革后，未來城投的業(yè)務也需要進行市場化轉型；傳統的委托代建、土地整理模式已經走到尾聲。因此，對很多城投來說，未來“做什么”是非常關鍵的問題，也是保障未來數年經營性現金流、利潤的基本保障。

對于支持力度比較大的地區(qū)，將把城市運營服務、城市更新、鄉(xiāng)村振興等重點工作交給城投，那么城投自然也不操心未來的業(yè)務問題；但對于一些自身沒有經營能力、政府轉而直接與其他企業(yè)合作的地區(qū)，城投的重要性會有明顯的下降，未來業(yè)務規(guī)模顯然會有萎縮。

這對城投的發(fā)展影響顯然是巨大的，會導致同地區(qū)內的城投也出現明顯的信用資質分化。

三看資產質量

本輪城投改革的核心就是“讓城投逐漸轉型為地方國有企業(yè)”，在逐漸國企化的過程中，城投究竟掌握了哪些資產、這些資產能否對債務進行支撐，就變得非常重要。傳統裝資產對城投來說早已失去意義，資產能否產生價值才是核心。

同時，是否愿意把地方核心資產、有現金流的資產劃入城投，也代表了地方政府對城投的支持程度、支持意愿；在集中地方資產規(guī)模大到一定程度后，對這個地區(qū)來說就是“大而不能倒”的存在，其存續(xù)發(fā)展自然也與地方政府“深度綁定”。

四看地方發(fā)展

在新一輪市場化發(fā)展的背景下，城投未來與地方發(fā)展同樣是息息相關。但其相關的方式和過去會有比較明顯的改變：

過去可能是單純的依賴財政的增長與土地出讓金的收入；但未來城投作為市場化主體，將直接通過投資產業(yè)基礎設施、設立產業(yè)投資基金，深度參與到地方產業(yè)的發(fā)展中去。因此，地方核心產業(yè)、優(yōu)勢產業(yè)以及城鎮(zhèn)化進程，將與城投的業(yè)務規(guī)模、盈利能力直接相關。

如今已經不能直接通過財政來分析城投的強弱，而是需要我們對地方經濟、地方產業(yè)、地方城鎮(zhèn)化進程有更深入的了解與分析。

五看人事安排

在微觀層面，城投的人事安排也是一個非常有趣的切入點；從人事安排上，我們往往能夠發(fā)現地方對城投的支持程度、以及未來的發(fā)展方向。

如果城投由體制內領導轉任，那么顯然是帶有政府交辦的工作任務而來；如果是某專業(yè)背景出身，那么就意味著在某些領域會進行對應的改革；又或者進行市場化選聘、引入職業(yè)經理人的，代表在市場化運作程度上更進了一步。

同時，人事關系的安排、是否理順也決定了城投未來幾年的狀態(tài)和風險應對能力；一些風險事件的暴露，與人事關系的變動也脫離不了干系。

六看債務期限

從目前地方政府的態(tài)度上來看，還是希望城投能為地方經濟發(fā)展作出貢獻，同時作為本級財政的補充力量；因此，對于狀態(tài)尚可的城投，仍然能夠保持穩(wěn)健狀態(tài)持續(xù)運作。

當然，現實生活總是差強人意，許多風險也是由于流動性危機而被動暴露。因此，城投的債務期限實際上也能說明一些問題。如果債務結構比較健康，有一些長期限的資金沉淀，且有新的業(yè)務在持續(xù)運作，那么不會有太大的問題；反之，手頭上的業(yè)務越來越少，債務期限也越來越短，那么一定是個不太好的征兆。

七看資金用途

市場化轉型的核心就在于，未來城投的收入都將來自于當前的投資。因此，觀察城投當前的資金流向、在建項目，基本能夠評判其未來幾年的運作狀態(tài)。并且，新增投資是受政府主導、還是城投本身主導也會有一定的區(qū)別；政府主導項目偏向公益性，而城投主導項目會更多的考慮自身的發(fā)展和未來的營業(yè)收入。

因此，投資人應當密切關注城投目前的資金流向與投資領域；非理性投資的年代已經過去，當前所有的政府投資都是為了有產出。轉型后的城投只能以企業(yè)模式運轉，持續(xù)虧損的平臺們，顯然是不具備持續(xù)性的。

總的來說，目前的城投分析框架介于政策性與市場化的中間形態(tài)；既要考慮政策的轉變，也要考慮市場的態(tài)度與認知。

在認知和事件不斷變化后，不同城投的價值也將天翻地覆；未來兩年的城投債市場，會非常精彩。

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原標題： 新時代的城投分析框架