盤點城投公司的金融投資：發展趨勢、收益及建議

作者：袁荃荃

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

在筆者的上一篇專題研究《城投公司如何發債募資用于開展股權投資？》中，我們提到目前有越來越多的城投公司出于拓展業務領域、增厚公司盈利、履行社會責任等目的去開展股權投資活動，實際上我們還發現，城投公司不僅越來越熱衷于開展狹義的股權投資，還越來越熱衷于進行更廣泛意義的金融投資。本文將重點解決三個問題：一是，城投公司金融投資在財務報表中如何體現？二是，近年來城投公司金融投資活動的發展趨勢如何？三是，城投公司金融投資的成果怎樣？總之，我們側重于從城投公司的財報出發，以“可供出售金融資產”、“長期股權投資”、“交易性金融資產”等科目為主要切入點，勾勒城投公司的金融投資圖譜，同時結合利潤表中“投資收益”等科目，揭示城投公司金融投資的成果，并最終為其開展金融投資提供一些建議。

一、城投公司金融投資在財務報表中如何體現？

首先，本文要站在城投公司的角度，界定一下何為金融投資。我們認為，城投公司的金融投資包括兩大部分：（1）直接投資，也即以收購股權、增資、參股投資等形式或通過產業基金、創投基金等對被投資方進行權益性投資，表現形式上是城投公司持有一定比例的被投資方股權或相關基金份額；（2）間接投資，也即通過購買股票、債券、基金、理財、資管計劃、信托計劃等金融產品來進行投資賺取收益，表現形式上是城投公司持有相關金融產品。而無論是直接投資還是間接投資，城投公司的金融投資都會體現在其財務報表及附注中，本節將重點梳理下相關投資活動所涉及的報表項目/科目。需要提示一點，由于應收票據、應收賬款、其他應收款、長期應收款等多數時候是業務往來所產生的，雖屬于金融資產但金融投資的色彩很淡，所以下面在梳理相關報表項目/科目時將其略過。

按照2017年新修訂《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的要求，在境內外同時上市的企業及在境外上市并采用國際財務報告準則或企業會計準則編制財報的企業，自2018年1月1日起施行；其他境內上市企業自2019年1月1日起施行；執行企業會計準則的非上市企業自2021年1月1日起施行；鼓勵企業提前執行。從城投公司的財務報告來看，截至2020年底大多數城投公司尚未執行新金融工具準則，但也有少數城投公司已執行新金融工具準則。鑒于此，本節將針對尚未執行和已執行的兩種情形，分別梳理城投公司金融投資所涉及的報表項目/科目。

針對尚未執行新金融工具準則的情形，城投公司金融投資所涉及的報表項目/科目主要包括：（1）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，涉及科目為交易性金融資產、衍生金融工具，資產負債表日以公允價值計量且其變動計入當期損益，處置時其公允價值與初始入賬金額之間的差額確認為投資收益，同時調整公允價值變動損益；（2）持有至到期投資（對應科目亦為持有至到期投資），即到期日固定、回收金額固定或可確定，且企業有明確意圖和能力持有至到期的非衍生金融資產，采用實際利率法、按攤余成本進行后續計量，其終止確認、發生減值或攤銷產生的利得和損失，均計入當期損益；（3）可供出售金融資產是指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產，以及未被分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款及應收賬款的非衍生金融資產，分為可供出售權益工具和可供出售債務工具兩大類，采用公允價值進行后續計量，公允價值變動計入其他綜合收益。在終止確認或被認定發生減值時，將原直接計入其他綜合收益的公允價值變動累計額對應部分的金額轉出，計入當期損益。另外，對于后兩種金融資產而言，若確認減值損失后，有客觀證據表明金融資產價值已恢復，且客觀上與確認損失后發生的事項有關，則原確認的減值損失可予以轉回，其中：對持有至到期投資而言，原確認的減值損失可轉回計入當期損益；對可供出售權益工具投資而言，原確認的減值損失不得通過損益轉回，而是轉回確認為其他綜合收益；對于可供出售債務工具而言，原確認的減值損失可轉回計入當期損益。還需提示一個特殊情況：對于活躍市場中沒有報價且其公允價值無法可靠計量的可供出售金融資產，按成本進行后續計量，且其減值損失一經確認不得轉回。

針對已執行新金融工具準則的情形，城投公司金融投資所涉及的報表項目/科目主要包括：（1）以攤余成本計量的金融資產，涉及科目為債權投資等，持有期間采用實際利率法計算的利息計入當期損益，收回或處置時將取得的價款與賬面價值之間的差額計入當期損益；（2）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，可分為債務工具和權益工具兩大類，其中債務工具涉及科目為“其他債權投資”、“應收款項融資”，權益工具涉及科目為“其他權益工具投資”。兩者均是以公允價值進行后續計量。不過，若為債務工具，公允價值變動除采用實際利率法計算的利息、減值損失/利得和匯兌損益外，計入其他綜合收益；終止確認時，之前計入其他綜合收益的累計利得/損失從其他綜合收益中轉出，計入當期損益。若為權益工具，公允價值變動計入其他綜合收益，取得的股利計入當期損益，終止確認時，之前計入其他綜合收益的累計利得/損失從其他綜合收益中轉出，計入留存損益。（3）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，涉及科目包括交易性金融資產、衍生金融資產、其他非流動金融資產等，以公允價值進行后續計量，公允價值變動計入當期損益。另外，在新金融工具準則下，金融資產的減值采用預期信用損失法，也即減值準備的計提不以減值的實際發生為前提，而以未來可能的違約事件造成的損失的期望值來計量當前（資產負債表日）應確認的損失準備。具體來看，債權投資和其他債權投資都需要以預期信用損失為基礎，進行減值會計處理并確認損失準備，其他權益工具投資和交易性金融資產則無減值。

除上述報表項目/科目外，城投公司的金融投資還體現在長期股權投資。長期股權投資是指對被投資單位實施控制、共同控制和重大影響的權益性投資，也即包括了對子公司投資、對合營企業投資和對聯營企業投資。具體來看，三種投資中對被投資單位持股比例的參考區間為：對子公司投資，大于50%；對合營企業投資，等于50%；對聯營企業投資，20%-50%。其中，對子公司投資，按成本法核算，追加或收回投資應調整長投的成本，被投資單位宣告分派現金股利或利潤，確認為當期投資收益；對合營/聯營企業投資，按權益法核算，按照應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資收益和其他綜合收益，同時調整長投的賬面價值，但若存在以下情形，應按要求調整后再以持股比例計算投資損益：（1）被投資單位與投資單位的會計政策不一致時，按照投資單位的會計政策對被投資單位的損益進行調整，并按照調整后的金額確認應享有或應分擔的凈損益和其他綜合收益的份額；（2）各項可辨認資產的公允價值≠賬面價值，應按照公允價值重新計算折舊/攤銷，并按照調整后的金額確認應享有或應分擔的凈損益和其他綜合收益的份額；（3）投資單位與被投資單位之間發生的未實現內部交易損益按照持股比例計算歸屬于投資企業的部分應予以抵消，并按抵消后的金額確認應享有或應分擔的凈損益和其他綜合收益的份額。另外，若長投存在減值跡象，應估計其可回收金額，并將長投的賬面價值減記至可回收金額，減記的金額確認為資產減值損失，計入當期資產減值損失，并計提相應的長投減值準備；減值損失一經確認，以后期間不能轉回。

二、近年來城投公司金融投資活動的發展趨勢

本小節，我們將以2021年以來發行公募債券的1196家城投公司（要求相關財務數據可得）為樣本，來重點梳理一下城投公司的金融投資主要體現在哪些科目以及分別都是什么性質的投資。具體來看，城投公司近幾年金融投資的總體表現如下：

（1）近年來，城投公司開展金融投資的規模總體上趨于逐步擴大，在總資產中的占比逐年提高。2018-2020年，樣本城投公司金融投資的均值分別為34.05億元、41.55億元、51.92億元，在總資產中的占比分別為5.37%、5.79%、6.21%；

（2）城投公司開展金融投資在財報中最直接、最集中地體現在兩個科目中，一是“可供出售金融資產”，另一個是“長期股權投資”，2018-2020年上述兩大科目的期末余額在總資產中的占比均值之和分別為5.11%、5.35%、5.74%，而其他科目的期末余額在總資產中的占比均值之和分別為0.09%、0.30%、0.31%，另外，兩大科目的期末余額在總資產中的占比相差不大（見圖1）；

（3）從區域來看，城投公司在金融投資上的分化較為明顯。北京、天津、上海、廣東、海南、寧夏等地的城投公司表現得最活躍，河北、山西、山東、廣西、云南等地的城投公司處于第二梯隊，安徽、江蘇、浙江、重慶、陜西、江西等地的城投公司活躍度一般，河南、湖北、湖南、青海、新疆、西藏等地的城投公司活躍度很低（見圖2）。總體來看，城投公司金融投資的活躍度與其所屬區域的金融發展水平以及城投公司的數量多寡、資信水平、轉型深度等密切相關。部分區域的經濟財政實力、金融發展水平較高，但由于轄區內城投公司數量較多且資信水平層次不齊，故在金融投資上的平均水平被拉低，如江蘇、浙江；部分區域的經濟財政實力、金融發展水平一般，但轄區內僅有幾家核心城投公司且資信水平均較高，故在金融投資上的平均水平被推高，如海南、寧夏（見圖3）。

（4）從級別來看，城投公司開展金融投資的活躍度與主體信用級別呈現顯著的正相關。2018-2020年，AA-、AA、AA+、AAA級主體的金融投資規模均值、金融投資/總資產的均值都呈現出由低到高的態勢，且AAA級主體與其他級別相比，優勢極為突出，2020年AAA級主體的金融投資均值高達202.21億元，金融投資占總資產的比重也達到了11.22%（見圖4），這反映出高級別主體相較低級別主體具備更多的能力、資源去開展金融投資，同時也提示了一個關鍵信息：信用等級較低的城投公司對于金融投資應保持足夠的謹慎，避免因能力和資源的缺乏而導致較大的投資損失，從而進一步拖累自身信用資質。

（5）近年來，城投公司開展金融投資所獲投資收益呈穩步增加態勢。2018-2020年的“投資收益”均值分別為14,033.23萬元、16,637.15億元、19,058.52萬元；從投資收益對公司盈利的貢獻度來看：2018-2020年，投資收益對營業利潤產生正向貢獻的主體數量逐年增多，在總體中的占比分別為72.74%、73.83%、74.92%，同時投資收益占營業利潤的比重均值均較高，2019年達到55.95%，2020年雖有所下滑，但依然保持在49.07%的高位（見圖5）。這一方面反映出城投公司金融投資所產生的投資收益對公司盈利形成了有效補充，另一方面也反映出城投公司的經營活動（既包括了傳統城投業務板塊——基建、市政等，也包括了一些市場化業務板塊——貿易、物業管理等）效益不佳，導致公司盈利對投資收益高度依賴。

三、透過財務報表分析城投公司的金融投資

雖然第二小節中，統計數據顯示城投公司金融投資所產生的投資收益對公司盈利總體上產生了較大貢獻，但這絕不意味著城投公司的金融投資沒有進步和提升的空間，實際情況恰恰相反。下面，我們將從具體科目入手，并結合案例，更深入地探究城投公司的金融投資都是什么性質的投資，以及其投資收益的真實情況如何，并為城投公司更好地開展金融投資提供一些有價值的提示或者建議。

（1）可供出售金融資產

根據本文第一節的介紹，可供出售金融資產是指除以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（交易性金融資產）/持有至到期投資（債權投資）、貸款、應收款項外的非衍生金融資產。根據2017年新修訂的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，“可供出售金融資產”科目實際上已被列入取消，而是由“其他債權投資”科目替代“可供出售金融資產”科目中的債權投資部分，由“其他權益工具投資”科目替代原準則的“可供出售金融資產”科目中的權益投資部分。從樣本看，多數城投公司2020年并未開始執行新準則，所以“可供出售金融資產”科目還被繼續使用，且期末余額較大。

以寧波經濟技術開發區控股有限公司為例。2020年底，其可供出售金融資產余額為19.80億元，較上年末大幅增長18.99%。具體來看，該部分金融資產均為可供出售權益工具，其中按公允價值計量和按成本計量的賬面價值分別為7.94億元和11.86億元。2020年，公司處置持有的上市公司股份——旭升股份（股票代碼603305.SH，按公允價值計量），取得收益1.83億元，占當年營業利潤的比重達到36.82%，投資收益對公司盈利形成重要補充。不過，按成本計量的可供出售權益工具投資盡管賬面價值巨大，但其2020年確認了885.32萬元減值準備（不得轉回），卻僅收到106.80萬元的現金紅利，對公司盈利反而形成拖累。

再以寧波杭州灣新區開發建設有限公司為例。2020 年末，公司可供出售金融資產余額由上年末的1.83 億元減少至0，主要系因公司根據杭州灣新區管委會相關文件與區域內其他國企之間進行了資產整合劃轉，其中公司轉出的資產中包括了其持有的按成本計量的可供出售權益工具（明細如下），轉讓價款合計21,892.24萬元。此外，2020年公司收到寧波眾茂杭州灣新型墻材有限公司和寧波眾茂杭州灣熱電有限公司的現金分紅款，共計375萬元，計入投資收益，占當年營業利潤的比重僅為3.20%，對公司盈利的貢獻度較低。

最后，再以寧海寧東新城開發投資有限公司為例。2020年底，其可供出售金融資產余額為1.61億元，均為按成本計量的可供出售權益工具（明細如下），投資標的所涉及的行業較為多元，包括商務服務業、金融服務業、公用事業等。不過，持有期間公司未收到被投資單位派發的現金紅利，亦未計提減值準備，故對公司盈利未產生影響。

通過對樣本的分析可知，城投公司持有的可供出售金融資產，以可供出售權益工具為主，可供出售債務工具是極少的。同時，在可供出售權益工具中，按成本計量的部分多數時候又遠大于按公允價值計量的部分，這意味著城投公司只能較多地依賴持有期間獲得的現金紅利或者是處置時售價與成本的價差來取得投資收益，而不能更多地通過公允價值上漲來取得可觀的利得。此外，考慮到按成本計量的可供出售權益工具，其減值損失一經確認不得轉回，故城投公司應十分警惕這種情況對公司盈利的拖累。

（2）長期股權投資

站在合并財務報表也即集團的角度，城投公司的“長期股權投資”通常僅體現兩大塊——對聯營企業投資和對合營企業投資，而不體現對子公司投資。從樣本看，城投公司的“長期股權投資”較多地集中在對聯營企業投資（個別有例外）。

以余姚經濟開發區建設投資發展有限公司為例。2020年底，其長投余額為9.40億元，為對聯營企業余姚市海際建設發展有限公司的投資。具體來看，海際建設是中意產業園建設主體，而公司持有其45%的股權，2020年因持有該部分權益法核算的長投而取得投資收益884.04萬元，占當年營業利潤的比重為4.60%，對公司盈利有一定的貢獻。

再以寧波杭州灣新區開發建設有限公司為例。2020年底，其長投余額為36.58 億元，較上年末增長12.66%。具體來看，該部分資產包括33.43億元的對合營企業投資和3.15億元的對聯營企業投資，均按權益法核算。其中，對合營企業投資中主要有對慈溪市開發公司投資32.72億元、對杭州灣新區濕地建設公司投資0.44億元；對聯營企業投資中主要有對杭州灣新區中石化油站發展公司投資0.55億元和對杭州灣新區海文教育發展公司投資1.76億元。相較2019年底，長投的增長主要來自于兩點：一是，慈溪開發公司本期資本公積增加 4.00 億元，“長期股權投資-其他權益變動”隨之增加；二是，原合并范圍內孫公司海文教育于2020年12月28日引入外部投資者（浙江綠城房地產投資有限公司），增資擴股導致公司之全資子公司寧波杭州灣濱海新城開發建設有限公司對其喪失控制權，故對相關長投視同處置后重新取得，也即按照增資擴股后的被投資單位凈資產份額確認新的投資成本，同時在合并報表中對喪控后剩余股權按照公允價值重新計量，最終確認1.76億元的對聯營企業投資。2020年，公司實現1.17億元營業利潤，其中投資收益1.75億元（見表3），反映出公司盈利對投資收益的依賴度極高。

最后，再以寧海寧東新城開發投資有限公司為例。2020年底，其長投余額為24.34億元，均為按權益法核算的對聯營企業投資，較上年末大幅增長 7.72 億元，系公司對寧海銀石投資基金合伙企業（有限合伙）和寧海新盈實新能源醫藥產業投資基金（有限合伙）追加投資所致。2020年，公司因持有或處置長投而取得的投資收益共計0.19億元，占營業利潤的比重約為10%，對公司盈利有一定的貢獻。不過， 公司長期股權投資存在較大減值風險，應警惕資產減值損失對公司未來盈利的潛在拖累。原因在于：2015年以來，公司按寧海經開區管委會統一安排，通過銀石基金向知豆電動汽車有限公司投資，截至2020年末累計投資金額達到 20.00 億元，但2020年知豆汽車資金鏈斷裂，并在經過幾輪投資者意向重整后于12月進入司法重整。

通過對樣本的分析可知，城投公司所持有的長期股權投資在規模上普遍多達數十億，但投資收益上的分化十分明顯，有的能對公司盈利形成有效補充，有的可能因減值風險而對公司盈利形成嚴重拖累。歸根結底，長投能否給城投公司帶來投資收益，取決于其投資標的的運營情況、財務健康程度等，這對其投資團隊的專業素養是個重大考驗。實際上，我們注意到城投公司的部分投資并非自主決策，而是服從當地政府部門安排，這種情況下投資很大程度上帶有政府意圖（比如紓困、產業引導、招商引資等），不過仍然需要充分警惕其對公司盈利的傷害性。

（3）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產

根據本文第一節的介紹，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（簡稱“公變當”）是除以攤余成本計量的金融資產（債權投資）和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（其他債權投資、其他權益工具投資）之外的金融資產，屬于金融資產中的“兜底性”項目，科目設置上包括“交易性金融資產”、“衍生工具”、“其他非流動金融資產”。從樣本來看，城投公司的“公變當”主要為交易性金融資產，衍生工具和其他非流動金融資產則極少。具體來看，城投公司的交易性金融資產包括股票、債券、基金、理財產品、資管計劃、信托計劃等。

以寧波市海曙廣聚資產經營有限公司為例。2020年底，其所持有交易性金融資產的余額為1.79億元，為寧波銀行的股票，因股票價格上漲所帶來的公允價值變動收益為0.39億元，占當期營業利潤的比重達到62.30%，對公司盈利的貢獻度較大。

再以寧波舜通集團有限公司為例。2020年底，其所持有的交易性金融資產的余額為1.3億元，包括0.8億元結構性存款和0.5億元信托產品；2020年因處置交易性金融資產所取得的投資收益為775.16萬元，在營業利潤中的占比為5.08%，對公司盈利有一定的貢獻。

最后再以寧波開發投資集團有限公司為例。2020年底，其所持有交易性金融資產的余額為16.75億元，主要包括12.92億元權益工具投資、3.51億元資管計劃及少量的債務工具投資、衍生金融資產等。2020年，因持有或處置交易性金融資產所獲得的投資收益為1,008.75萬元，產生的公允價值變動收益為11,222.62萬元，而當年的營業利潤僅為11,336.79萬元，反映出持有或處置交易性金融資產所產生的投資收益、公允價值變動收益對公司盈利的貢獻度很大。

通過對樣本的分析可知，持有交易性金融資產的城投公司數量相對較少（在總體樣本中的占比為20.17%），換言之大量的城投公司僅持有長投和可供出售金融資產，卻并未持有交易性金融資產，這反映出城投公司的金融投資總體偏中長期，更側重于長線價值投資，只有在較有把握的情況下才通過短線交易賺一些“快錢”。不過，從收益角度來看，目前交易性金融資產能給城投公司帶來一定規模的較為穩定的收益，相較長投、可供出售金融資產似乎更為可靠，這主要系由投資的自主性差異所致：城投公司的長期權益類投資很多時候并非以追求收益作為最終目標，而是服從于政府意圖，著眼于社會效益，但短線投資則多是城投公司自行決策，以經濟效益為大。目標不同，收益表現自然也就不同，建議城投公司在開展金融投資時，能盡可能地兼顧政府訴求和風險收益，若必須優先達成政府訴求，也有必要和政府約定清楚出現投資損失時的補償性措施。

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原標題： 盤點城投公司的金融投資：發展趨勢、收益及建議