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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
旅游地產發家的雅居樂集團，近兩年受海南限購政策影響，毛利連續下滑，另外其超百億永續債不僅修飾報表隱藏負債，還因融資成本高吞噬利潤。
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毛利連續下滑
3月30日，標普確認了雅居樂集團 （03383.HK）的“BB”長期發行人信用評級，同時由于高級債務的增加，將其高級無抵押票據的長期發行評級下調至“BB-”。
標普預計，雅居樂集團銷售將實現溫和增長，支撐公司穩步發展，增加收入確認，保持利潤率基本穩定，其杠桿率保持在改善后水平。
一周前，雅居樂集團公布2020年業績顯示，實現營業收入802.45億元，同比增長33.2%；實現歸母凈利潤94.75億元，同比增長26.1%。
財務摘要
然而，在靚麗財報數據背后，雅居樂集團毛利率再次下滑。
近年來，由于多個城市受“因城施策”影響，尤其是海南區域受限購政策影響，雅居樂集團高毛利率項目確認銷售收入大幅下降。
2019年，雅居樂集團毛利率下降13.4個百分點至30.48%，2020年整體毛利率再度下滑至30%。
毛利率情況
2020年，雅居樂集團在境外新發行兩只優先票據，合計融資9.83億美元。
《小債看市》統計，目前雅居樂集團存續5只美元債，存續規模22.83億美元，其中將有兩只合計11億美元的優先票據于一年內到期。
值得注意的是，今年3月初雅居樂集團2025年10月到期的美元債跌幅創紀錄，創出該券自2020年10月發行以來的最大單日跌幅。
在境內債券方面，目前雅居樂集團存續2只債券，存續規模為30億元，其中一只18億元私募債將于今年10月11日到期。
存續債券到期分布
在信用評級方面，雅居樂集團主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望為“穩定”。
02
永續債之王
據官網介紹，雅居樂成立于1992年，是一家以地產為主，多元業務并行的綜合性企業集團，現已形成地產、雅生活、環保、卓雅教育、雅城科創、房管、資本投資和商業管理八大產業集團。
雅居樂旗下擁有兩家港股上市企業，雅居樂集團（03383.HK）和雅生活服務（03319.HK）。
雅居樂集團官網
從股權結構看，陳卓林是雅居樂集團的實控人，他通過陳氏家族信托間接控制公司。
股權結構圖
2020年，以“雅居樂”品牌銷售的房地產項目合約銷售額為1381.9億元，同比增加17.1%；累計簽約銷售建筑面積約1025萬平方米，同比增長約15%。
據克而瑞數據顯示，2020年雅居樂集團以1049.9億操盤金額位居房企第33位；以780.7萬平方米操盤面積位居第30位。
克而瑞房企排名
截至2020年末，雅居樂集團于84個城市，擁有土儲的總建筑面積為5301萬平方米，其中在粵港澳大灣區擁有土地儲備1354萬平方米，長三角區域擁有694萬平方米的土地儲備。
2020年，雅居樂集團以234億元的權益成本收購了約40塊土地，較2019年下降35%。
截至2020年末，雅居樂集團資產總額為3137.65億元，總負債2367.95億元，凈資產769.7億元，資產負債率75.47%。
從房企融資新規“三道紅線”看，雅居樂集團扣除預售款外的資產負債率為71.9%，凈負債率為61%，現金短債比是1.3，踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負債規模年增速不得超過10%。
值得注意的是，雅居樂集團存在一定規模的永續債，截至2020年末該指標為136.37億元，如果把永續債計入負債，其凈負債率將大幅提升超過紅線。
永續債情況
2019年，雅居樂集團永續債規模飆升，從83.35億元提升至135.67億元，一度被視為新任“永續債之王”。
這些不計入負債而計入股東權益的永續債，融資成本比一般債務要高，如長期背上永續債，利率將越來越高，最終會吞噬掉大量公司利潤。
《小債看市》分析債務結構發現，雅居樂集團主要以流動負債為主，占總負債的71%。
截至2020年末，雅居樂集團流動負債有1686.11億元，主要為貿易及其他應付款項，其一年內到期的短期債務有385.69億元。
相較于短債規模，雅居樂集團的流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有419.26億元，較2019年末增長25%，加上受限資金89.39億元，貨幣資金總額為508.65億元。
在備用資金方面，截至2020年6月末雅居樂集團銀行授信總額為1650億元，未使用授信額度有830億元，財務彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，雅居樂集團還有681.85億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計592.44億元。
整體來看，雅居樂集團剛性債務有978.13億元，主要以長期有息負債為主，銀行借款和其他借款為701.39億元。
剛性債務明細
有息負債高企，2020年雅居樂集團借款成本為73.36億元，同比上升3.6%，融資成本為6.56%。
近年來，由于收購武漢長凱、中民物業等公司股權，雅居樂集團的商譽規模上升，由2018年的18.42億元上升至42.65億元，如業績不達標未來存在一定商譽減值風險。
另外，2020年末雅居樂集團進行的股權融資，對其資產負債結構和經營狀況改變較大。
2020年12月24日，雅居樂集團公告稱，平安將入股雅居樂位于海南、中山、揚州、清遠、天津、鄭州、惠州等地的7個住宅和產業小鎮項目，并將支付約人民幣70.51億元作為收購股權或貸款的誠意金。
對于雅居樂集團來說，此次股權融資除加深與平安的策略合作外，更重要的是增加現金流，改善財務狀況。
值得一提的是，近年來雅居樂集團還因施工違法違規行為屢次被媒體曝光。
總得來看，雅居樂集團雖然業績亮眼，但毛利率已連續兩年下滑；在永續債和股權融資的掩護下，“三道紅線”僅踩中一條。
旅游地產發家
陳氏家族是中山市當地的名門望族，家中有五子，陳卓林排老二。
1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產、銷售、批發于一身的家具廠，其所制造的家具時尚新穎，暢銷全國。
在運營家具的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。
1992年，在陳卓林的帶領下，陳氏家族開始涉足房地產行業，成立了中山市雅居樂房地產，并開發了第一個項目、面向港澳客戶的大型度假社區——中山雅居樂花園。
雅居樂集團董事會主席陳卓林
在1993-1997年期間，雅居樂不斷在港澳地區組織活動打響招牌：連續五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，并聘請香港無線總監陳錫年任職雅居樂，組織港澳人士免費看房團。
1997年，受全球金融風暴影響，香港房地產行業需求不振。陳氏家族于是開始轉戰大陸市場，進軍廣州成為其在華南地產圈奠定基礎的關鍵之舉。
2000年，雅居樂一舉拿下番禺、花都、白云等地塊，后又在廣州、佛山的四大項目同時動工，開發量之大令其他開發商側目，被業內稱為廣州地產史上的一大壯舉。
2005和2006年，是陳氏家族“暴富”的一個時間點，也是雅居樂躍升為全國一線開發商的重要轉折點。
2005年12月，雅居樂集團在香港聯交所上市，首發募集資金近31.52億港元，這是繼富力后第2家在港上市的民營房企。
次年，陳卓林開始進軍旅游地產，圈下海南清水灣萬畝土地，并通過此后的精妙運作奠定了雅居樂以及陳氏家族在國內房企中的江湖地位。
雅居樂清水灣項目
此時的雅居樂已經與合生、富力、碧桂園、恒大并稱“華南五虎”。
2009年清水灣項目開盤，雅居樂錄得合約銷售金額64億元。在之后的5年里，雅居樂清水灣銷售業績高達450億元，曾多次問鼎中國單個項目銷售冠軍，2010年還曾創造了單盤銷售99億元的紀錄。
值得注意的是，清水灣項目同時也將雅居樂帶入高毛利時代，陳氏家族賺得盆滿缽滿。
2011年，陳卓林以同樣的手法進軍云南，雅居樂先后與云南的西雙版納、德宏瑞麗、保山騰沖簽訂戰略開發協議，計劃總投資超過600億元。
然而，2014年陳卓林被昆明市人民檢察院指定居所居住，據悉他被控制和云南項目有關，主要涉及對當地官員進行利益輸送。
2016年，雅居樂集團開始布局多元化，這一模式也讓其在2018年的業績突破了千億關口。
但偏重旅游地產、迷上高毛利和長周轉模式的雅居樂集團，在過去兩年也遠遠被一線房企甩在后面。
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