鋼鐵行業信用風險總結及展望

2021年，鋼鐵行業政策不斷加碼，政策調控帶來的供給受限，是推動鋼鐵行情上漲的主要因素。全年來看，鋼鐵供需兩端均呈現先增后降態勢，鋼材價格和原材料價格波動較大，但整體處于歷史高位，行業收入和利潤總額均同比大幅增長，企業經營效益向好。債券市場方面，受益于經營活動現金流的大幅增長，鋼鐵企業對外融資需求減弱，債券凈融資規模持續為負，債務負擔不斷下降。

預計2022年，鋼鐵供需將呈現雙弱格局，鋼材價格或小幅下降，但仍存在較大的盈利空間，鋼鐵企業的財務狀況或將持續改善。鋼鐵發債企業以高信用等級為主，且未來到期債券規模不大，行業整體信用風險可控。但歷史負擔重、短期債務占比高、環保壓力大、盈利能力弱以及融資渠道不暢的鋼鐵企業需重點關注。

2021年以來，受政策調控影響，月度粗鋼產量呈現先增后降趨勢，1―11月累計粗鋼產量出現同比下降，預計全年可實現減產目標；鋼材價格先升后降，整體處于歷史高位，行業效益大幅上升，資產負債率處于歷史較低水平。

2021年1―11月，中國生鐵、粗鋼和鋼材產量分別為79623萬噸、94636萬噸和122333萬噸，同比分別下降4.20%、下降2.60%和增長1.00%。從月度走勢看，自2021年4月開始月度粗鋼產量增速有所放緩，7月起月度粗鋼產量同比增速由正轉負，且降幅不斷擴大，主要系下游需求轉弱以及限產施壓所致。

進出口方面，2021年1―11月，中國累計出口鋼材6187.5萬噸，同比增長26.7%，月度出口量呈現沖高回落態勢。其中，5月份環比大幅下降主要系5月1日起國家取消部分鋼材退稅政策以及國內外鋼材價差縮小所致。同期，中國累計進口鋼材1326.7萬噸，同比下降29.6%，月度進口量環比變動不大。

價格方面，2021年以來鋼材價格呈現先升后降、大幅波動態勢，但整體處于歷史高位。具體來看，2021年一季度受通脹預期以及成本抬升影響，鋼材價格開啟上漲趨勢；二季度，河北等地環保限產，同時疊加下游用鋼需求和投機需求旺盛，供需緊張推動鋼材價格持續上漲，并于5月漲至歷史高點；此后，隨著國家出臺了一系列調控政策以及下游需求放緩，鋼材價格有所回落，但由于原材料焦炭價格快速攀升至歷史高位，對鋼材價格形成一定支撐；10月底以來，焦炭價格在政府干預下明顯下降，同時疊加用鋼需求下降，鋼材價格大幅回落，但仍高于去年同期水平。

經營方面，根據國家統計局數據，2021年1―10月，黑色金屬冶煉和壓延加工業實現營業收入80706.70億元，同比增長38.00%，較2019年同期增長36.67%；實現利潤總額4069.10億元，同比增長132.00%，較2019年同期增長92.02%。

2021年上半年，鐵礦石、焦炭及鋼材等大宗商品價格呈快速增長趨勢，鋼材價格上漲幅度總體超過噸鋼原材料的上漲幅度，推動鋼鐵行業利潤水平大幅攀升。同時，疊加鋼材產量的增長，鋼鐵行業收入同比有所增長。2021年下半年，鋼鐵行業收入和利潤規模同比仍保持增長，但增速放緩，主要系鋼鐵供需兩弱，以及焦炭價格同比上漲所致。鋼鐵行業負債水平方面，近年來，隨著鋼鐵行業供需格局的不斷改善，行業利潤持續積累，資產負債率呈下降趨勢，2021年整體處于較低水平。

2021年以來，鐵礦石和焦炭價格波動明顯，且整體處于較高水平，不利于鋼鐵企業成本控制；下游鋼材表觀消費量先增后降，建筑業和制造業用鋼需求有所分化。

鐵礦石是鋼鐵生產過程中最主要的原材料，國內鋼鐵企業所用鐵礦石以進口為主。2021年1―3月鐵礦石價格震蕩運行；4―5月，隨著市場行情的推動，整個大宗商品市場價格迅速沖高，并突破歷史高點，之后政府進行政策調控，市場價格明顯回落；6月份，由于供應不及預期使得鐵礦石港口庫存持續走低，疊加品種結構性矛盾影響，鐵礦石價格持續性走強；進入7月之后，隨著各地粗鋼減產政策逐步實施，當月粗鋼產量同比下降，全國主要港口鐵礦石持續累庫，供需緊平衡狀態不斷改善，鐵礦石價格明顯回落。全年來看，鐵礦石價格振幅較大，且進口鐵礦石價格變動幅度大于國產鐵礦石價格，對鋼鐵企業的成本控制和存貨管理造成一定影響。

焦炭是支撐鋼鐵生產的基本原材料，中國鋼鐵行業焦炭供給主要來自國內煤炭企業。2021年上半年，煤炭生產受“雙碳”政策、環保要求、安全事故等多因素影響，焦炭供需出現錯配，焦炭價格波動較大。其中，3―4月，由于新焦爐陸續投產，加之河北地區鋼鐵限產，焦炭價格快速下跌。之后，環保限產、能耗雙控、焦煤進口受限等因素影響焦炭企業產量釋放，焦炭價格大幅上漲。但10月底以來，煤炭保供政策持續發力，焦炭庫存止跌反升，焦炭價格高位回落，但仍處于歷史較高水平。

鋼鐵下游需求主要分為以房地產和基建為主的建筑業，以及以機械、汽車、家電、船舶等為主的制造業。其中，建筑業需求是中國鋼材消費的主要領域之一，消費量占比達鋼材總產量的一半以上，中國鋼鐵消費總量受宏觀經濟形勢影響明顯。2021年以來，鋼材表觀消費量先增后降，且下半年用鋼需求弱于往年。分行業來看，基建投資維持疲軟狀態，房地產投資增速下降明顯，相比之下制造業用鋼需求表現較好，但對鋼材整體消費量帶動有限。

關鍵詞1：政策調控

2021年是“雙碳”政策調控的元年，鋼鐵行業作為碳排放量最高的制造行業，受政策調控影響較大。各級政府主要通過限制產量和增加成本來控制鋼鐵行業總能耗，從而加速鋼企優勝劣汰，促進行業節能降碳。

關鍵詞2：兼并重組

中國鋼鐵生產和消費有區域性特征，區域整合是鋼鐵行業實現結構優化和集中度提升的基礎，2021年以來鋼鐵企業兼并重組的步伐明顯加快。其中，鞍鋼集團有限公司重組本鋼集團有限公司，以6300萬噸/年的粗鋼產能成為國內第二大鋼企；中國寶武鋼鐵集團有限公司擬重組山東鋼鐵集團有限公司，產能規模將增至1.5億噸/年。在龍頭企業全國化布局的同時，不少中小型鋼鐵企業的兼并重組也動作頻頻。國內鋼鐵企業數量眾多，產能規模的差距也非常大，行業要形成有序的競爭格局，僅僅依靠龍頭企業的兼并重組還不夠，區域性小企業的整合也是必經之路。

2021年以來，受益于經營效益向好，鋼鐵企業發債規模同比下降，債券凈融資規模持續為負，且下半年信用利差明顯改善；2022年到期的鋼鐵債券規模不大，行業整體償債壓力較小。

1.一級市場概況

2021年1―11月，鋼鐵企業[1]共發行債券146只，發行規模合計2223.00億元，涉及主體23家，較2020年同期分別下降23.56%、24.54%和30.30%，主要系鋼鐵企業經營效益向好，對外融資需求下降所致；除一月份以外，其他月份鋼鐵債券凈融資規模持續為負。其中，債券發行規模較大的主體包括：寶山鋼鐵股份有限公司（695.00億元）、山東鋼鐵集團有限公司（443.00億元）、首鋼集團有限公司（350.00億元）、中國寶武鋼鐵集團有限公司（140.00億元）和河鋼集團有限公司（120.00億元），上述企業發債以置換為主，且存續債券規模均呈下降趨勢。

從發債主體信用等級情況來看，發行債券的鋼鐵企業中18家主體級別為AAA，5家主體級別為AA+，鋼鐵行業的發債主體仍集中在高信用等級企業。2021年以來，鋼鐵行業未發生信用等級遷徙。

從發債期限和類型來看，2021年1―11月，鋼鐵企業發行的146只債券中期限在1年以內（含一年）的債券共109只，發行規模占78.14%，整體債券發行期限偏短；鋼鐵企業發行的債券類型較為豐富，銀行間市場產品規模占比高。

從發行成本來看，2021年初，由于鐵礦石價格大幅上漲，以及永煤違約事件引發的對強周期行業信用風險的擔憂，鋼鐵行業信用利差持續走擴。但二季度以來，隨著鋼鐵企業收入和利潤規模大幅增長，行業信用利差不斷收窄，且AAA鋼鐵債券信用利差降幅更為明顯。

2.鋼鐵企業財務表現

我們以截至2021年11月底有存續債券且財務數據可得的30家鋼鐵企業作為研究樣本（以下簡稱“樣本企業”）。從財務指標來看，2021年前三季度，樣本企業平均資產規模保持增長趨勢，流動資產占比小幅提升；受益于行業景氣度高漲，樣本企業的營業收入和利潤總額均同比大幅增長，其中二季度的營業利潤率最高，與行業情況表現一致；現金流方面，經營活動現金流凈額同比大幅增長，投資活動和籌資活動凈流出規模有所擴大，經營活動所得現金可滿足投資和籌資活動支出，行業現金流狀況良好；債務負擔不斷下降，償債能力得到增強。

3.鋼鐵企業債券到期分布情況

截至2021年11月底，鋼鐵企業存續債券余額合計3913.44億元，涉及發行主體37家，其中AAA主體23家、AA+主體11家、AA主體3家；一年內到期債券規模1531.62億元，其中短期債券占37.67%、長期債券占62.33%，相較2021年以來新發債的規模尚可。考慮到鋼鐵企業發債以周轉為主，且發債企業主要為高信用等級的央企和地方國企，行業整體償債壓力較小。

供給方面，在“雙碳”目標下，鋼鐵行業調控政策將呈現常態化，尤其短期內調控仍以限產為主，2022年鋼鐵供給端或將持續受到限制。

需求方面，短期內地產行業仍處于低迷態勢，基建投資回升幅度有限，制造業用鋼需求或有增長，但受建筑用鋼拖累較大影響，預計2022年整體用鋼需求仍較弱。

原材料方面，由于粗鋼產量受限，鐵礦石和焦炭的需求仍將趨弱。同時，考慮到短期內鐵礦石和焦炭的供給出現大幅收縮的可能性不大，因此原材料價格存在下行壓力，但長期需關注原材料供給端變化對其價格的影響。

盈利方面，預計2022年鋼鐵供需雙弱格局將成常態，鋼價較2021年或小幅下降，但仍可維持在較高水平，同時，隨著粗鋼限產以及產業集中度的提升，鋼強礦弱的局面有望進一步得到加強，鋼鐵企業仍有較大盈利空間。

信用風險方面，預計2022年鋼鐵供給端降幅將大于需求端降幅，行業景氣度有望維持在較高水平，企業盈利能力和償債能力不斷增強，整體信用狀況穩定。但仍需關注特殊情況下，部分歷史負擔重、短期債務占比高、環保壓力大、盈利能力弱、區域融資環境受限的鋼鐵企業可能會面臨短期流動性風險。

綜上，聯合資信對2022年鋼鐵行業的信用風險展望為穩定。