似曾相識，但不一樣——階段性政策的“過山車”

作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

從去年四季度至今，在多發(fā)的疫情與全球經(jīng)濟(jì)的不確定性的雙重影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長”遇到了較大的壓力，使得宏觀政策與預(yù)期管理工作不斷的密切調(diào)整，力求將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定在合理區(qū)間范圍內(nèi)，努力實(shí)現(xiàn)“跨周期”調(diào)節(jié)作用。

因此，當(dāng)前出臺的許多政策實(shí)質(zhì)上是根據(jù)當(dāng)前需求出臺的階段性政策，維持的時間并不會很長；并且，在總體理念的變化下，像放寬首付比例等政策已經(jīng)不再是拉動需求的措施，而更多的是一種預(yù)期調(diào)控、輿論管理的動作：

基建大潮？不該上的項(xiàng)目一個不上

在“穩(wěn)增長”的壓力下，通過增加政府投資來對短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成支撐是我國一個常用的手段，也是目前市場預(yù)期基建將迎來新一輪增長的重要因素。但實(shí)際上來看，由于宏觀政策的實(shí)施已經(jīng)非常靈活，以及去年初高層已經(jīng)對目前的壓力有足夠的預(yù)期，在2021年上半年就對積極財政工具有所保留、儲備彈藥，通過調(diào)節(jié)財政支出與地方債券的發(fā)行節(jié)奏，將相當(dāng)大一部分的支出額度留到今年發(fā)力。

并且，今年的地方專項(xiàng)債券開閘發(fā)行時間也特別的早，2021年年底財政部已提前下達(dá)了1.46萬億元，1月份完成發(fā)行4844億元，占提前下達(dá)限額的1/3。加上往年同期因?yàn)榇汗?jié)的因素，基建投資都在相對低谷，這一反常的發(fā)力，實(shí)際上已經(jīng)很好的完成了一季度穩(wěn)增長的目標(biāo)，并且對預(yù)期管理有了巨大貢獻(xiàn)。

但從微觀層面來看，實(shí)際上基建項(xiàng)目的儲備與實(shí)施節(jié)奏并沒有因?yàn)楫?dāng)前短期預(yù)期的改變而出現(xiàn)新的增長，市場預(yù)期的基建大潮只是階段性政策造成的短期感受。財政部在今日召開的發(fā)布會上提到：“不該開的會一個不開，不該上的項(xiàng)目一個不上，不該花的錢一分不花，把花的錢花到點(diǎn)子上”，工作重點(diǎn)在于“強(qiáng)化追蹤問效，通過績效評估，倒逼各單位切實(shí)提高資金使用效益，讓有限的錢花出最好的效果。”

因此，在未來五年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，實(shí)際上并不是像過去一樣、以政府投資為導(dǎo)向，而是更多的支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、激發(fā)市場活力；比積極財政、基建投資更重要的是聚焦制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、聚焦中小微企業(yè)紓困、聚焦科技創(chuàng)新，實(shí)施新的更大力度減稅降費(fèi)。

地產(chǎn)回暖？城鎮(zhèn)化政策的“大轉(zhuǎn)向”

在去年發(fā)布的《“十四五”發(fā)展綱要》中，對城鎮(zhèn)化的發(fā)展預(yù)期有了很大的轉(zhuǎn)向，加上鄉(xiāng)村振興與“都市圈、城市群”戰(zhàn)略的提出，可以明顯看到未來的城鎮(zhèn)化發(fā)展重點(diǎn)已經(jīng)從“速度”轉(zhuǎn)向發(fā)展質(zhì)量。未來的城鎮(zhèn)化工作重點(diǎn)，已經(jīng)從過去的“擴(kuò)張”轉(zhuǎn)變?yōu)橥晟乒卜?wù)體系、激發(fā)城市的內(nèi)生動力以及推動新一輪產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

并且，在金融改革的配套下，曾經(jīng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心與穩(wěn)增長重點(diǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了發(fā)展格局與預(yù)期的重大轉(zhuǎn)變；在行業(yè)發(fā)展面臨“降速”、被動“去杠桿”的情況下，許多房企出現(xiàn)了較大的風(fēng)險問題，并在市場預(yù)期的變化下出現(xiàn)收入進(jìn)一步下降、風(fēng)險蔓延的情況。

由于房地產(chǎn)的上下游行業(yè)非常多、產(chǎn)業(yè)鏈很長，因此房企風(fēng)險的加速蔓延可能導(dǎo)致更大的風(fēng)險問題，并在近期穩(wěn)增長壓力較大的情況下被進(jìn)一步放大。在考慮到總體風(fēng)險與房地產(chǎn)行業(yè)未來的平穩(wěn)健康發(fā)展，近期政策對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了一定程度的放松，但這一放松是在實(shí)際需求的基準(zhǔn)下進(jìn)行的，引導(dǎo)“房住不炒”下的剛性需求進(jìn)行正常的釋放，并通過調(diào)整預(yù)期來維持行業(yè)發(fā)展的健康程度、存量資產(chǎn)的價格，避免風(fēng)險的蔓延與供應(yīng)商的連鎖反應(yīng)。

但是，城鎮(zhèn)化政策的大方向并沒有變化，房地產(chǎn)整體去產(chǎn)能、行業(yè)大兼并的格局已經(jīng)出現(xiàn)；階段性的放松同樣只是短期的懷柔，并不意味著地產(chǎn)行業(yè)快速增長的回歸，已經(jīng)落幕的高速發(fā)展時代再也不會重現(xiàn)。

城投放松？隱性債務(wù)“零容忍”不變

自2020年中以來，隨著政府隱性債務(wù)監(jiān)管的收緊與財政預(yù)算制度的深化改革，我們明顯可以看到城投公司的融資平臺屬性快速消褪，地方政府信用的消失也促使城投整體債務(wù)率接近上限，市場預(yù)期的快速變化以及債務(wù)風(fēng)險事件的持續(xù)高發(fā)。

尤其是在去年年中，15號文的發(fā)布，更是讓城投的融資受到了持續(xù)的影響；并且在土地出讓收入與土地開發(fā)滾動周期變長的共同作用下，去年末、今年初的城投迎來了更大的挑戰(zhàn)——融資收緊、收入不如預(yù)期，以及償債壓力仍然較大。因此在一些地區(qū)階段性債務(wù)壓力較大、公開償債風(fēng)險出現(xiàn)時，一些文件上的執(zhí)行可能有階段性的放松，但那是基于風(fēng)險管理下的舉措，并不意味著城投融資的整體放開。

需要明確的是，當(dāng)前的財政改革理念是“財權(quán)與事權(quán)匹配”、“開明渠堵暗道”；更多的采用地方債券等工具來釋放地方政府的投資需求，以及在承受能力允許的情況下對隱性債務(wù)進(jìn)行新一輪的置換。未來城投的融資平臺屬性將會進(jìn)一步的剝離，成為市場化運(yùn)作、以地方基礎(chǔ)設(shè)施與公共事業(yè)為主業(yè)的國有企業(yè)。現(xiàn)有債務(wù)會妥善解決、避免出現(xiàn)風(fēng)險事件；但對債務(wù)率的擴(kuò)張將會以更加審慎的態(tài)度進(jìn)行管理，以及堅守增加政府隱性債務(wù)“零容忍”的底線。

因此，當(dāng)前許多似曾相識的政策將是“過山車式”的，來得快去得快；只有階段性的調(diào)整與防范風(fēng)險，但絕不會動搖結(jié)構(gòu)性改革的道路。

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