小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
“城投信仰”加持下，吉林神華此前兩次債券違約，均被擔保人代償，這一次吉林鐵投還會一如既往代償嗎？
9月26日，本是“17神華01”本息兌付日，由于恰逢周六，兌付日順延至9月28日，然而已有兩次違約“前科”的吉林神華集團有限公司（下稱“吉林神華”），此次兌付問題引起債券圈廣泛關注。
基本條款
值得注意的是，“17神華01”擔保人為吉林市鐵路投資開發有限公司（以下簡稱“吉林鐵投”），其是吉林市國資委100%控股公司，屬于城投平臺，具有不可撤銷連帶責任擔保。
條款規定，如果“17神華01”違約，吉林鐵投將在收到債券持有人書面索賠通知后14個工作日內，代發行人向債券持有人償付債券的到期本金、利息或相關費用。
歷史上，吉林神華曾有兩次無力兌付到期債券情況，吉林鐵投均已代償。
2019年9月26日，“17神華01”回售未按時兌付資金出現違約，后被吉林鐵投分四筆代償。
《小債看市》獲悉，2019年12月9日到期的“16神華01”，也是由吉林鐵投代償。當時吉林鐵投一邊督促吉林神華變賣資產籌資還債，一邊籌集資金準備應急方案。
那么，此次“17神華01”本息兌付，吉林鐵投還會一如以往的代償嗎？然而市場上卻流傳出市里表態“按市場規律辦”的說法，兌付迷霧待解。
其實，擔保人吉林鐵投自身盈利能力下滑，負債壓頂、流動性也異常緊張，并且在今年8月發生過技術性違約事件。
今年8月，由于當地銀行手續流程臨時調整，導致資金在當日17點前未完成資金劃付至上清所，吉林鐵投旗下“15吉林鐵投PPN002”發生技術性違約。（后臺回復“吉林鐵投”查看原文）
如果吉林鐵投繼續代償，其流動性將持續收緊；如果吉林鐵投不代償，“城投信仰”又要受到質疑，吉林神華也將迎來史上首次債券違約。
2019年以來，吉林神華的信用評級不斷被機構下調，目前其主體信用等級為BB+，“17神華01”信用等級為AA+。
02、債務危機
據官網介紹，吉林神華成立于1998年，是吉林省大型民營企業，主要從事生物制藥、化學工業、房地產開發、汽車銷售與維修、商業服務等業務。
吉林神華集團在吉林當地可謂是明星企業，曾經上榜“吉林民營企業100強”和“中國民營企業制造業500強”。
從股權結構看，吉林神華創始人李彥群持股47.59%，為公司控股股東和實控人。
股權結構
2018年以來，受醫藥制造、化工及汽車銷售板塊收入持續下滑，以及期間費用持續增高等方面影響，吉林神華業績連續虧損，2019年虧損擴大至4.6億元。
今年上半年，吉林神華實現營業收入11.11億元，同比下滑21.06%；實現歸母凈利潤-1.88億元，經營性現金流凈額為1.66億元。
盈利能力
《小債看市》注意到，吉林神華的業務范疇太多太雜，僅化工一個項目三年巨虧超10億，其自從投資化工產業就陷入了嚴重虧損泥淖，一天“燒掉”100多萬。除此之外神華旗下房地產項目萬利商業城多年來一直爛尾。
截至最新報告期，總資產規模為109.09億元的吉林神華，背負著86.68億負債，資產負債率高達79.46%，創出近年來的新高。
從吉林神華債務結構分析，其主要以流動負債為主，占總負債比為66%。流動負債中主要為短期借款和其他應付款項，其一年內到期的短期負債有35.78億元。
然而，近年來吉林神華現金流持續下降，目前其賬上貨幣資金僅剩8523.04萬元，現金短債比為0.02，短期償債風險巨大。
歷年來，吉林神華的短期借款規模始終維持在高位，其自有資金均不能覆蓋短期負債，短期償債風險一直很大。
在備用資金方面，截至今年6月末，吉林神華銀行授信總額為49.29億元，顯示已全部使用完畢，其實自從2018年起其財務彈性就已惡化。
銀行授信情況
除此之外，吉林神華還有29.61億非流動負債，主要為長期借款，其整體有息負債規模有57.87億元，帶息負債比為67%。
有息負債高企，致使吉林神華財務費用居高不下，2017-2019年其財務費用均超3億，對利潤形成嚴重侵蝕。
在對外融資方面，吉林神華融資渠道較為狹窄，除了發債和借款，其還有9次租賃融資，兩次應收賬款融資以及股權質押融資。
并且，吉林神華融資渠道并不順暢，歷年來其籌資性現金流大多為凈流出狀態，2018和2019年分別凈流出2.91億和2.5億元，可見其融資環境持續惡化。
籌資性現金流情況
總得來看，吉林神華盈利能力欠佳，對債務本息的保障程度嚴重下滑，且再融資渠道不暢，其面臨較大的償債壓力及流動性風險。
另外，吉林神華的存貨和應收賬款高企，一方面去庫存壓力大資金回籠慢；另一方面大量應收賬款存回收風險，均對資產流動性產生不利影響。
債務危機爆發后，吉林神華法律訴訟纏身、被限制消費、列為被執行人、股權被凍結等負面接踵而來。
據公開數據顯示，吉林神華所涉法律訴訟十余起，主要涉及借款合同糾紛、金融借款合同糾紛等案件；實控人李彥群3350萬股權被凍結；今年以來已經11次被列為被執行人，執行標的總額超15億元。
李彥群股權凍結情況
更為嚴重的是，今年8月法院已受理，吉林神華旗下子公司吉神化學和聚源化學的破產重整申請，這也意味著其在化工方面的業務早已停擺。
多年來，吉林神華為了走多元化道路，大力舉債，大量資金用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產，投資性現金流持續凈流出，最終攤子鋪得太大，在經濟下行壓力和金融去杠桿背景下，醫藥、汽車等行業出現調整，其債務風險暴露。
1989年，李彥群從部隊復員后，南下深圳到房地產公司工作，由于工作出色，一年后被任命為副總經理，五年的打拼讓李彥群賺到了人生第一桶金。
1994年，年僅24歲的李彥群回到曾服役過的吉林市，開始自主創業。他從進口汽車的修理和零配件銷售入手，先后投資建立了神州汽車修理公司、神州進口汽車配件商行、神洲輪胎商行和神洲潤滑油商行等公司。
一年后，不滿足現狀的李彥群開始涉足餐飲業，租房興辦了吉林市當時第一座高檔大酒店——海王府酒店。
1998年3月，李彥群創立吉林神華集團，這當時是吉林市第一家民營集團，業務涉及汽車銷售、醫藥制造、房地產開發、餐飲服務等多個領域，神華一躍成為吉林頗具規模的民營企業。
次年，李彥群又全力開墾轎車專營業務，先是與一汽大眾簽署協議，辦起了吉林地區唯一一家集整車銷售及汽車后市場服務于一體的神華大眾“4S”經銷店。
此后，他一發而不可收，又陸續建成了神華奧迪、神華豐田、神華馬自達、神華長達、神洲大眾、神華大眾旗艦店等“4S”店和神華萬利汽車用品廣場。
在擴張汽車經銷業務的同時，李彥群調整經營戰略，轉向科技含量和附加值較高的醫藥行業。
2000年，李彥群通過收購、改造，投資一億多元人民幣組建起長白山制藥股份有限公司。
從汽車、餐飲，再到醫藥行業，閑不下來的李彥群，還在琢磨著跨界投資其他產業。
從2008年開始，李彥群投巨資成立了吉林市玖號賓館、吉林神華商務服務、吉林萬利房地產等公司，吉林神華開始向房地產業進軍。
2001年，吉林神華開始向地方特色產業轉型，投資25億元先后創立吉神化學和聚源化學，建設30萬噸環氧丙烷項目。
回顧李彥群25年的創業之路，發現他太能折騰，“一年一小步，三年一大步”，所涉及業務頗廣，從汽車修理起家，到餐飲、汽車銷售、醫藥，再到房地產和化工，熟悉不熟悉行業趕上風口都要上。
然而，步子太大容易翻船，多元化發展道路背后是對企業資金和實力的考量，在“金融去杠桿”大背景下，民營企業本就面臨“融資難、融資貴”等問題，如果還一味追求各產業全面開花，難免會出現流動性危機。
有接近吉林神華人士對《小債看市》表示，神華資金鏈異常緊張，甚至曾向內部員工借款籌資，還沒建完的蛟河長白山制藥廠新廠房已經停工兩年了。
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