聽其言，更要觀其行-對(duì)山西國(guó)資表態(tài)的思考

作者：阿邦0504

來源：債市邦

20永煤SCP003違約引起債市震蕩仍在發(fā)酵，在未來一段時(shí)間內(nèi)，河南省區(qū)域內(nèi)的信用債發(fā)行將受到較大負(fù)面影響。

永煤違約，緊張的還有隔壁的山西省，因?yàn)閭鶛?quán)人很容易將永煤的違約與其行業(yè)屬性聯(lián)想在一起——資產(chǎn)負(fù)債率高、產(chǎn)能過剩、企業(yè)辦社會(huì)，永煤的這些特點(diǎn)同樣也存在于山西的煤企上。

如果對(duì)煤炭行業(yè)一刀切，山西省將是最受傷的。尤其是在當(dāng)前七大煤進(jìn)行整合的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，稍有不慎將會(huì)滿盤皆輸，這個(gè)后果山西接受不了。

所以永煤違約，第一個(gè)出來表態(tài)的不是河南政府，而是山西國(guó)資，11月14日山西國(guó)資發(fā)表了“致山西省屬企業(yè)債權(quán)人的一封信”，內(nèi)容直指河南永煤違約所造成的連帶影響。

“近期，河南省發(fā)生了債券違約事件，對(duì)此山西省高度關(guān)注，立即對(duì)下轄省屬國(guó)企債券進(jìn)行梳理排查，提前介入風(fēng)險(xiǎn)處置干預(yù)。山西國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司將積極履行好出資人職責(zé)，營(yíng)造山西省屬企業(yè)良好的信用環(huán)境，充分保障債權(quán)人權(quán)益。”

山西國(guó)資的這個(gè)姿態(tài)引起了市場(chǎng)的積極反響，朋友圈內(nèi)交相稱贊山西政府有擔(dān)當(dāng)。

與此同時(shí)，河南政府的表態(tài)在11月16日姍姍來遲，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，河南省財(cái)廳某廳局級(jí)官員表示，“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。網(wǎng)上有人說是政府授意，那是胡扯。政府不會(huì)支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場(chǎng)規(guī)律，絕對(duì)沒有那個(gè)意思，但是也不會(huì)無原則地幫。”

兩個(gè)地方政府的表態(tài)，正是應(yīng)了一句話“沒有對(duì)比，就沒有傷害。”

此次事件，未來必將進(jìn)入國(guó)內(nèi)各大商學(xué)院MBA的危機(jī)公關(guān)案例庫(kù)。

16年時(shí)的山西省長(zhǎng)帶隊(duì)進(jìn)京路演的案例至今仍為人津津樂道，成為政府有擔(dān)當(dāng)有作為的模板標(biāo)桿。

阿邦今天就通過分析這個(gè)案例來簡(jiǎn)單聊聊，政府表態(tài)對(duì)區(qū)域債券市場(chǎng)的影響，以及我們應(yīng)該怎么去看待政府表態(tài)。

2016年7月13日，時(shí)任山西省副省長(zhǎng)的王一新帶領(lǐng)了同煤集團(tuán)、山西焦煤、晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)等“省屬七大煤炭集團(tuán)”的董事長(zhǎng)以及省內(nèi)其他兩家民企煤炭企業(yè)負(fù)責(zé)人到北京金融機(jī)構(gòu)最為密集的金融街進(jìn)行路演 。

王省長(zhǎng)在會(huì)場(chǎng)樸實(shí)無華而又情真意切的發(fā)言令人動(dòng)容—我們不講“金融一定要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這樣的大道理，而是更多地站在投資者關(guān)心的角度介紹情況；我們也不講“山西煤炭行業(yè)曾經(jīng)為共和國(guó)作出過多少貢獻(xiàn)”，因?yàn)槲覀冃睦镆埠芮宄Y本不同情眼淚，只講我們自己的投資價(jià)值；我們也不粉飾太平，只講自己的光鮮亮點(diǎn)，我們也講自己的不足和如何解決掉這些不足的辦法。

為什么這次進(jìn)京路演會(huì)成為模板標(biāo)桿，因?yàn)槲覀兺捎谩昂笠曠R”的思維去看待過去的決定正確與否。路演之后，山西省產(chǎn)業(yè)債的信用利差從高點(diǎn)的340bp迅速下行，1年時(shí)間降了將近200bp，為山西省各大煤企降低了巨額的融資成本。

按照我們國(guó)人習(xí)慣以成敗論英雄的邏輯，傾向于將利差下降的成績(jī)歸功于此次路演。

但實(shí)際上呢？我們不能否認(rèn)政府表態(tài)對(duì)投資人士氣的提振作用，但更重要原因是進(jìn)京路演抓住了供給側(cè)改革的“天時(shí)”。

16年7月山西省煤企進(jìn)京路演時(shí)，煤炭行業(yè)處于“至暗時(shí)刻”，山西動(dòng)力煤價(jià)格從600元/噸下跌到300元/噸，行業(yè)哀鴻遍野，投資人對(duì)煤炭企業(yè)避之不及。

但在供給側(cè)改革后，政府通過行政力量關(guān)閉了大量小煤礦落后產(chǎn)能，煤炭行業(yè)供需失衡的情況得到改善。煤炭?jī)r(jià)格跌無可跌，價(jià)格開始醞釀反彈，曙光初現(xiàn)。

隨著后續(xù)煤炭?jī)r(jià)格的一路上行，山西七大煤成為最大的受益者。山西省內(nèi)煤企的信用利差也隨之下降。

再來看另一個(gè)例子，更能說明路演表態(tài)不是決定區(qū)域信用債走勢(shì)的原因。

2019年10月18日，剛到任40余日的貴州省金融副省長(zhǎng)帶隊(duì)到上海證券交易所，面向債市機(jī)構(gòu)投資人開展一系列懇談會(huì)和路演，多位省、市領(lǐng)導(dǎo)以及金融機(jī)構(gòu)相關(guān)人員參會(huì)，規(guī)格與16年山西進(jìn)京路演相比只高不低。

但后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)卻與16年時(shí)截然相反，貴州省的城投利差并沒有下行，反而是走闊了70bp。相對(duì)應(yīng)的，城投第一大省份的江蘇，其區(qū)域城投利差僅僅上行了不到20bp。

市場(chǎng)對(duì)此次貴州省長(zhǎng)路演并不買賬，說明了債市投資人并不傻，不會(huì)只因?yàn)檎f幾句好聽的話就放下成見買買買。

比起怎么說，怎么做更重要。雖然貴州的公募債券保持了剛兌的金身，但在非標(biāo)領(lǐng)域確是爆雷不斷，根據(jù)YY評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)，貴州省城投的非標(biāo)違約/展期占據(jù)了全國(guó)的半壁江山。

不解決這些違約/展期非標(biāo)問題，貴州區(qū)域城投的融資成本難言下降。

無論話說的有多好聽，但市場(chǎng)只會(huì)相信冷酷客觀的現(xiàn)實(shí)，對(duì)于真心想要做好區(qū)域金融“市值管理”的地方政府，一個(gè)建議是不應(yīng)醉心于文字好不好看，說的話漂不漂亮，關(guān)鍵還是在于扎實(shí)做好區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)籌管理，做好“安全監(jiān)察員”的角色，不要等債務(wù)積重難返了再去思考對(duì)策，必要時(shí)還要做好“消防員”角色，及時(shí)撲滅風(fēng)險(xiǎn)的火種。不可迷信“進(jìn)京路演”模式。

對(duì)于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，我們也要認(rèn)真分析政府的表態(tài)內(nèi)容，盡信書不如無書。

16年山西省進(jìn)京路演時(shí)，除了七大煤外，還帶了另外兩家區(qū)域民營(yíng)煤企，分別是永泰能源和美錦能源。

其中，永泰能源在路演兩年后的2018年正式違約，目前尚存超過200億元的未償付債券；美錦能源雖然在06年之后再?zèng)]發(fā)過債券，但通過公開信息查詢，目前也已經(jīng)被列入失信名單，各類資產(chǎn)被輪候凍結(jié)查封。

如果當(dāng)時(shí)沖著政府路演背書就閉著眼睛買永泰，那投資人是血虧。

但我們能因此責(zé)怪山西省政府嗎？并不能。王省長(zhǎng)的發(fā)言原文是

“山西煤炭企業(yè)最需要的是投資界的信任，需要金融界的風(fēng)雨同舟，希望優(yōu)質(zhì)煤企的存量貸款能得到正常接續(xù)，發(fā)行的債券得到積極認(rèn)購(gòu)。山西省政府已建立起必要的機(jī)制，確保七大煤企不發(fā)生債券違約……”

人家保證的是七大煤企，并且也是切實(shí)履行了自己的諾言，對(duì)那倆民營(yíng)小朋友可沒做任何承諾。

最后，我們不能因?yàn)橛烂旱倪`約就一刀切出庫(kù)山西煤炭企業(yè)，區(qū)域不同，形勢(shì)亦不同；同樣也不能因?yàn)樯轿鲊?guó)資一封信就完全打消顧慮，閉著眼睛買山西煤炭債券，相同行業(yè)亦面臨同樣的挑戰(zhàn)。

眼觀四路，耳聽八方；聽其言，更要觀其行。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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