我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking）
最近交易商協會推出了資產支持類融資直達創新產品---資產支持商業票據，即ABCP。ABCP作為一種短久期的貨幣市場工具，對當下大部分期限在一年或以上的以資產為信用支持的ABN形成了有效的補充。作為協會主管的另一類創新債務融資工具，點贊協會。
最近工作節奏緊湊，也只好泛泛的看了試行的幾單產品的募集說明書和評級報告，因并沒有參與項目的設計，分析可能有誤，僅代表自己的一點看法，不代表所在機構的意見，也不構成任何投資建議。
文章大體分為四部分，第一部分是推出ABCP的意義；第二部分是ABCP續發的本質，第三部分是ABCP的續發風險以及評級邏輯；第四部分是續發規模的不同。
----第一部分：推出ABCP的意義----
推出ABCP的意義，應該可以從兩個方面來考慮：
一是站在融資方的角度，推出ABCP，可以通過后續滾動續作大大縮短票據端的期限，進而降低發行利率水平，減小融資方的融資成本；
二是站在資金方的角度，短久期、高評級的ABCP可滿足理財產品尤其是現金管理類理財產品的配置和久期管理的相關要求。
----第二部分：ABCP續發的本質----
ABCP的產品設計中，前一期ABCP項下本金兌付的資金來源首先是后一期ABCP發行的募集款項。根據《信托合同》的約定，ABCP代表的是信托受益權的受益憑證，即投資人通過認購ABCP從而獲得該ABCP項下的信托受益權。后期續發時，實操中資金的劃轉流程如下：后一期ABCP的投資人將其認購款項通過主承銷商募集資金賬戶支付至信托賬戶，并由受托人將上述募集資金款項劃付至上清所，并委托上清所完成對上一期ABCP投資人未償本金的兌付。資金劃付完成，后一期的投資人即取得上述ABCP份額，因此，上述資金劃轉的過程也是前一期ABCP的投資人（同時作為信托項下的初始受益人）委托受托人將其持有的ABCP項下信托受益權轉讓給后一期ABCP的投資人（同時作為信托受益權的受讓人）的過程，即ABCP的續發本質是ABCP項下信托受益權的流轉。
--第三部分：ABCP的續發風險和評級邏輯--
ABCP相較于普通ABN，其票據端的久期短于基礎資產回款現金流的久期，期限并不是一一匹配的，且除最后一期ABCP外，ABCP本金的第一還款來源是續發募集的資金。因此相較于普通ABN，ABCP可能存在續發不成功的風險，從表面來看，突破了普通ABN靠資產信用獲取較高評級（高于或等于外部增信主體信用）的邏輯。但實質來看，ABCP債項的評級邏輯依然是基礎資產現金流覆蓋倍數加壓測試所得到的信用評級以及外部增信主體信用孰高者，并沒有突破ABN的評級邏輯的范疇。
ABCP目前一共公開發了4單，這4單產品可以做個簡單的分類，其中安吉租賃ABCP的基礎資產是較為分散的車輛融資租賃債權，其他三單為核心企業的反向保理債權。
先說三單反向保理的ABCP。雖然三單項目的產品設計略有差異，但債項評級的邏輯是一致的，即若續發不成功，主要靠核心企業（河鋼、包鋼、大同煤礦）的主體信用（主體評級為AAA）實現ABCP投資人本金和收益的兌付，比如河鋼ABCP是河鋼集團對票據端不足以分配投資人收益和本金部分的差額補足，包鋼ABCP和大同煤礦ABCP則通過設置“提前清償事件”以及核心企業作為共同債務人，解決上述久期錯配和續發不成功的風險。本質上，都是靠“可提前實現”的核心企業的主體信用緩釋續發不成功的風險。
安吉租賃ABCP，在交易結構上設置了安吉租賃（主體評級為AA+）差額補足的增信措施，即若續發不成功，依賴評級為AA+差補主體實現產品的兌付。此時，在對產品進行評級時，若考慮續發不成功的風險，則產品的評級應該是AA+，并不能有效達到AAA。因此，安吉租賃ABCP債項評級高于差補主體評級半級的原因應該是基礎資產現金流對于票據端本金和收益的超額覆蓋。同時，考慮到安吉租賃ABCP項下基礎資產與票據端久期的錯配，若續發不成功，基礎資產的回收款并不能有效覆蓋應付票據端的本金和收益，因此，為了解決上述問題，該單產品的評級方法應該是借用了類REITs結構設計中“資產估值”的概念，即將基礎資產未來現金流在加壓的前提下進行折現，得到基礎資產在預期到期日的現值，隱含的邏輯為在續發不成功的極端情況下，是依賴處置基礎資產獲得變現現金流，該方法并沒有進一步的考慮資產的流動性和變現難度
覆蓋倍數=（基礎資產回收款+未來基礎資產回收款現值-稅費）/優先級資產支持商業票據本息
岔開一個題外話，若站在定價的角度考慮安吉租賃ABCP這單產品，在不考慮無風險利率波動的情況下，后一期ABCP（即續發的ABCP）相較于前期定價應該更低，主要的原因在于：一是最后一期ABCP不存在期限錯配的風險，即不存在資產變現不確定的風險；二是該單產品的基礎資產特性決定的，安吉租賃的基礎資產可簡單視為還款方式為等額本息還款的租賃債權，隨著存續期的拉長，資產表現更有說服力，更重要的是等額本息還款方式下，底層基礎資產項下債務人的還款意愿是隨著時間的推移逐漸提高的；三是產品每期的續發規模是逐漸變小的，即劣后級對于優先級的覆蓋倍數是逐漸變大的（不考慮期限內基礎資產總體的不良率可能逐漸上升的情況）。
----第四部分：關于續發規模----
比較三單反向保理的ABCP的續發規模，因產品結構設計的細節略有不同，續發規模的增減略有不同，大概可以總結為：大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴募，而包鋼ABCP需要擴募。
包鋼ABCP需要擴募的主要原因在于第一期ABCP到期時，正常情況下基礎資產并沒有任何變現現金流，因此需要通過擴募的方式實現第一期ABCP投資人本金和收益的分配，即對于包鋼ABCP而言，第二期相較于第一期而言，需要擴募的規模即第一期優先級投資人應獲利息分配的額度。
對于大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴募的原因是不同的。首先對于河鋼ABCP而言，因其基礎資產本身的特性，每筆基礎資產的到期日并不同（河鋼ABCP項下的基礎資產大部分為經過N手流轉的應收債權，這些應收債權更像是河鋼保理以河鋼集團的信用創設了一種在集團上下游流通的支付工具），因此在一期ABCP兌付時，有足額的回收款向優先級投資人兌付收益。其次，對于大同煤礦ABCP而言，卻是通過“人為”的創設了不同的到期日，保證了在第一期ABCP預期到期日可靠基礎資產回款支付優先級投資人的收益，靠續發資金兌付投資人的本金，即對于大同煤礦ABCP項下的基礎資產而言，共設有兩個到期日，一個是第一期ABCP的預期到期日，另一個是第二期ABCP的預期到期日，且在第一個到期日到期的資產規模是通過應分配給第一期ABCP項下優先級投資人的利息規模倒推出來的。
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原標題： 談一談ABCP
