作者：毛小柒

【正文】

匯率從來就不是經濟問題。

一、人民幣正式邁入貶值通道？

經過2021年11月以來長達四個多月的平靜期后，人民幣自2022年3月以來開始進入趨勢性貶值的格局，貶值壓力終于得到一定程度的釋放，僅本周一周貶值幅度便走過2%，離岸人民幣期間一度貶值6.5346。

（一）2022年以來，離岸、在岸與中間價人民幣匯率波動區間分別6.3109—6.5342、6.3107-6.5033和6.3014-6.4596，波動幅度分別為3.54%、3.05%和2.51%，較2021年的全年波動幅度已非常接近。

（二）本周，離岸和在岸人民幣匯率分別從6.3741和6.3646貶至6.5274和6.5015，貶值幅度分別達2.41%和2.15%，也即僅僅一周，離在岸人民幣匯率貶值幅度便達到驚人的2%以上。

（三）和以往貶值周期相比，本輪貶值同樣呈現出離岸帶動在岸，并進一步引導中間價的特征，也即離岸人民幣匯率貶值幅度更大、趨勢更為明顯。

二、近期人民幣走勢很容易讓人聯想到2015年的811匯改

本周人民幣急劇走弱，貶值幅度和趨勢遠超預期，讓人很容易聯想到2015年的811匯改，甚至判斷在當前形勢下，有沒有可能再來一次或者說市場目前已經處于上一輪811匯改的政策導向中。我們可以簡單回溯下當時的過程，

（一）2015年之后我國匯率市場化改革重新提上日程，隨后人民幣匯率也呈現出年均波動幅度高達7%的常態。內外壓力之下，貨幣當局的意圖在當時已非常明顯，即在不斷釋放壓力的同時，避免資本出現外流，這使得匯率市場化改革的過程呈現出典型的“循序漸進”特征。

（二）2015年8月11日，貨幣當局將始于2005年的“向銀行間外匯市場做市商詢價并取其報價加權平均得出中間價的方式”，改為參考銀行間外匯市場前日收盤匯率，即“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價形成機制。同時為修正人民幣中間價與市場均衡匯率大幅偏離的情形，央行推動人民幣匯率中間價一次性貶值1.86%（由6.1162貶至6.2293），隨后的8月11日-8月13日僅三天的時間內，人民幣匯率合計貶值幅度高達4.76%（貶至6.4010）。但這并不是終點，2015年11月至2016年1月持續兩個月的時間里人民幣匯率貶值幅度再次達到4.28%（貶至6.56以上）。

（三）這里需要特別提及2015年進行811匯改的內部環境，即2007年之后的第二次大型股災以及中國經濟自2009年以來的第二次探底。人民幣連續兩次接近5%的貶值幅度大大釋放了貨幣當局的壓力，并順勢推動人民幣匯率開始多次地向“7”靠近，以測試市場的反應。

（四）811匯改后，人民幣貶值通道正式開啟。為適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，改變人民幣匯率超乎預期的大幅貶值以及緩解資本流出的情況，2017年5月26日，外匯市場自律機制組織各報價行在報價模型中增加“逆周期因子”（對逆周期因子的理解可以參閱2017年二季度貨幣政策執行報告），人民幣中間價報價機制也順序調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”加入逆周期因子后的人民幣中間價以及結合外匯風險準備金政策使得央行在人民幣匯率的把控上更加游刃有余。這一時期的外匯管理更加強調統籌貿易投資自由化便利和防范跨境資本流動風險，其最大的成果便是有效應對了2015年底-2017年年初外匯市場面臨的高強度沖擊。

三、有沒有可能再來一次811匯改？

顯然是有可能的，或許目前我們正處于這個過程中。

（一）2015年811匯改后，人民幣匯率正式邁入貶值周期，雖然期間有一定波折，但整體看貶值周期大致持續至2017年1月，持續時間約17個月左右，人民幣匯率亦從6.11左右的水平貶至7左右。

（二）此輪人民幣走勢周期中，處于平靜期的時間明顯偏長，本周人民幣匯率似乎在有意引導下進入了貶值通道，畢竟一周之內超過2%的貶值幅度畢竟也比較少見，近年來也僅有2015年那段時期出現過。

（三）今年以來，人民幣波動幅度基本和2021年相當，目前在3%左右（離岸則達到3.54%）。雖然2016-2020年期間的匯率波動幅度在7%以上，但2015年811匯改當前離岸和在岸人民幣匯率的波動幅度則分別為4.89%和6.26%。如果按照2015年當年的波動幅度，則預計2022年人民幣匯率大概率會貶至6.70

（四）目前看，人民幣匯率走弱的格局還會維持一段時期，至少在今年二季度會得以維持，依據是后續一段時期促使人民幣貶值的因素還將繼續存在。

1、受疫情散點頻發、地緣政治博弈加劇、地產行業危機、全球大宗商品價格和生產成本處于高位等因素影響，中國經濟面臨的三重壓力進一步加大，海外對中國經濟的預期和信心有所走弱。

2、美聯儲已正式邁入加息周期，今年5月即將迎來縮表，支撐美元不斷走強，同時由于中美貨幣政策周期錯位較為明顯，引發跨境資本異常流動，導致資本流出壓力有所加大。

3、目前人民幣匯率是多重因素作下的順勢而為，雖然總體反映著經濟與政策層面的周期性差異，但另一個角度看當前人民幣匯率的走勢無論是主觀還客觀因素的推動，緩解了國內貨幣政策與經濟基本面帶來的情結壓力，甚至在一定程度上起到了匯率調節器和兼顧著內外均衡的功能。

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原標題： 再來一次“811”？