地方產投平臺信用風險怎么看？

隨著國企改制、國有資本運營公司的組建和城投平臺的轉型，地方產投平臺的數量近年來不斷增加。不同于業務集中度高的經營性國有集團和典型的城投平臺，地方產投平臺通常是指建立在當地政府劃撥的經營性資產之上，結合地方產業資源和產業發展規劃，承擔引導當地重點產業投資發展、政府指定項目投融資、國企混改以及國有資產增值保值等特殊職能的地方國有企業。

國有企業職能界定和分類方式多樣，為推動完善國有企業法人治理結構、優化國有資本布局、加強國有資產監管，國務院國資委、財政部、發改委于2015年12月7日聯合印發了《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》（國資發研究〔2015〕170號，以下簡稱“《意見》”）。根據《意見》指出，國有企業結合其主營業務和核心業務范圍，將國有企業界定為商業類和公益類，商業類國有企業又具體分為三種不同情況：一是主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，二是主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業，三是處于自然壟斷行業的商業類國有企業。在各省市深化國有企業改革的執行過程中，各區域國資委將國有企業普遍分為公益類、功能類和競爭類三種類型，根據這三類國有企業承擔的職能、特點和市場化程度，具體的分類詳情如表1。

從本次的研究范圍——地方產投平臺來看，既存在市場化程度較高的產業投資集團，又存在雖控股經營性業務，但平臺融資主要投向公益性資產或其他政府指定投融資任務的國有資本投資運營公司（或國資控股公司），還存在部分處于轉型過程中的城投企業，在其逐步減少基礎設施投資建設職能后，主要依靠政府劃撥的經營性資產向市場化經營轉型，地方產投平臺的具體分類及公司如表2。

地方產投平臺既有市場化特征，又承載一定政府職能或公益性業務，因此針對地方產投平臺的信用風險分析，既需要分析其合并范圍內業務自身的經營水平和造血能力，還需關注本部對子公司管控水平和資金歸集能力，并結合其平臺的資金投向、業務性質和資產類型，判斷其和政府關系的緊密程度，進而判斷其可獲取的政府支持，該層面的分析還需考慮到地方產投平臺所處的行政層級、平臺職能定位、區域內重要性和唯一性以及區域融資環境變動、隱性債務風險可能對其產生的關聯影響。

針對發行人信用資質的分析通常是基于合并報表層面，但考慮到地方產投平臺的成立背景主要是基于國企改革改制、重組合并、國企混改及區域產業投資等原因，其資產主要系無償劃撥而來，且子公司的成立時間遠久于母公司，本部對下屬子公司主要行使國有資產管理職能，因此通常情況下地方產投平臺對下屬子公司經營管理干預程度低，或部分并表子公司仍由國資委直接考核或進行高管任命，因此，地方產投平臺普遍存在母弱子強的問題。尤其是對于控股上市公司的地方產投平臺，合并口徑良好的財務表現往往是基于其控股了具有良好經營表現的上市子公司，其上市子公司對本部的信用支撐則主要體現在本部持有的流通股市值。

因此，地方產投平臺作為典型的投資控股型企業，基于合并報表的財務指標并不能反映出企業真實的信用水平，聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）建議從母公司償債能力角度出發的分析思路更能體現出其真實信用風險。即從償債的角度，聯合資信認為本部償債來源主要包括：（1）本部經營及投資活動現金流（包括本部經營性資金回籠、子公司分紅等）；（2）本部資產質量和流動性（是否持有上市公司及股權質押空間）；（3）本部資金歸集和再融資能力；（4）公司潛在的政府支持和可調用的外部資源。基于以上思路，聯合資信總結出以下地方產投平臺常見信用風險特征。

從本部經營及投資活動現金流入的角度來看，地方產投平臺本部多數無經營性業務及回款，主要行使國有資產保值增值、重點項目投融資及管理職能，本部經營及投資性回款主要來自子公司分紅，對本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，償債對再融資依賴高。

地方產投平臺由政府依托當地優勢產業組建，由于行政層級的不同、區域經濟發達程度和產業結構的差異，不同區域政府掌握的產業資源差異明顯，導致地方產投平臺控股的經營性資產質量和盈利水平差異很大，業務板塊零散。通常情況下，子公司的成立時間遠久于母公司，且地方產投平臺通常被賦予助推當地優勢產業發展、整合產業資源和其他政府指定投融資任務的職能，導致多數地方產投平臺本部基本無經營性業務或僅從事貿易業務，下屬子公司雖納入合并范圍，但本部對其經營管控能力和資金歸集能力弱。

以表3所示的6家地方產業投資平臺為例，天津渤海國有資產經營管理有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、遼寧省國有資產經營有限公司、武漢產業投資發展集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司（以下簡稱“九龍江集團”）、宿遷產業發展集團有限公司均控股三個以上的業務，但并表的產業各有不同，涵蓋產業包括藥業、酒業、機械制造、食品、地產、貿易等，均主要由子公司經營，除九龍江集團外，本部近三年收入均未超過10億元，而九龍江集團本部收入的快速增長則主要來自毛利率很低的貿易業務。以聯合資信選取的可從公開資料獲取數據的155家地方產投平臺樣本數據（以下簡稱“樣本數據”）來看，81.29%的樣本企業近三年本部營業收入加權值[1]小于5億元。

因此，對于地方產投平臺來講，下屬控股子公司上繳的分紅收益為其較為穩定的償債資金來源，但從樣本企業本部近三年取得投資收益收到的現金看，僅有13.55%的樣本企業可以覆蓋當期需要支付的股利和利息，大多數地方產投平臺在沒有資本金注入或資產處置的情況下，主要依靠增量債務覆蓋資金成本和投資需求。

從地方產投平臺本部資產質量和流動性來看，本部資產通常與同區域其他國有企業的往來拆借、股權投資、產業基金投資和項目建設投資為主，投資期限偏長期，資產質量一般，對于資金投向政府項目的產投平臺，資金回款普遍較慢，整體資產流動性較弱，本部資產與負債容易存在錯配。

地方產投平臺本部資產構成以其他應收款、可供出售金融資產、長期股權投資和持有至到期投資、投資性房地產等為主，尤其以其他應收款及長期股權投資較為常見，從樣本數據來看，近三年地方產投平臺本部其他應收款和長期股權投資合計占本部資產總額比重均超過50%的企業有103家，占比為66.45%。具體來看，本部其他應收款主要包括歷史形成的與并表子公司或同區域其他國有企業的往來拆借，假如地方產投平臺所控股的子公司信用資質較弱，不具備獨立融資能力，則通常由本部作為融資主體將資金通過其他應收款拆借給并表子公司，因此結合科目具體明細以及被輸血子公司所從事的業務可以看出形成本部債務的業務主要源自哪個子公司（或業務板塊），進而結合賬齡判斷其回收的可能性及回款周期；而與同區域其他國有企業或政府的往來拆借則需具體結合拆借方業務性質、賬齡等特征，判斷其資金用途，也一定程度可以看出該地方產投平臺與政府關系的緊密程度。

另一方面，本部可供出售金融資產、長期股權投資或其他股權類科目包含了本部大部分的對外投資（含對子公司投資）信息，針對這些股權投資資產可依據其資產流動性及資產質量進一步排序，未受限的優質上市公司股票市值的資產質量及流動性，依次好于盈利及分紅穩定的優質未上市子公司/參股股權、底層資產優質的可以轉讓的產業基金份額、處于培育初期的股權孵化項目、僵尸企業股權投資及其他回收存在不確定性的基金或股權投資項目等。

從樣本企業來看，本部資產構成中非流動資產占比（加權值）超過50%的企業有131家，而非流動負債占比（加權值）超過50%的企業只有71家，多數存在資產負債結構不匹配的情況，且地方產投平臺本部資產的變現受股權投資、項目投資、歷史項目清理或政府等各種因素影響回款慢，資產流動性弱，普遍對再融資依賴明顯。

從地方產投平臺本部對子公司管控能力來看，管控能力較強的集團企業對集團內資源調集能力更強，一定程度對本部償債形成支撐，具體可以從人員及資金的角度考察其對子公司的管控。

如前文所述，地方產投平臺多數無經營性業務，本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，本部資產通常與同區域其他國有企業的往來拆借、股權投資、產業基金投資和項目建設投資為主，回款周期長，整體資產流動性較弱，本部資產與負債容易存在錯配，償債依賴再融資。因此，在本部自身經營性回款、利息覆蓋能力弱以及資產變現能力弱的情況下，本部對合并范圍內資金調度、對子公司管控一定程度上可以對其本部的償債形成支撐。

從管控的角度來看，聯合資信認為可以主要從人員管控、資金管控等方面來判斷本部對子公司的綜合管控能力。從人員管控來講，子公司的董監高由本部直接任命并發放薪酬可視為較強的人員管控，由于實際情況中子公司多由政府無償劃轉，子公司董監高的任命權仍由國資委發出，且董監高職級與本部平行，該種情況本部對子公司人事的管控相對較弱。資金管控較為直接的體現出了本部與子公司的資金關系，通常情況下，擁有財務公司的集團企業對下屬子公司的資金調集能力和資金使用效率更強，其次本部資金結算中心的設立、統借統貸的管理模式均能有效增強本部對子公司資金管控和調集能力，相較之下，本部僅設立資金部或財務部，對本部資金歸集頻率低的集團企業，或者對下屬企業不進行資金歸集管理的集團企業，其內部資金使用效率更低，也反映出了對子公司較弱的管控特征。同時，也需考慮到地方產投平臺對上市公司股權的質押受到國資監管，本部可調用的子公司資金容易受到不同程度的限制。

從外部支持來看，地方產投平臺與政府關系相對模糊，需結合其資金投向、資產構成、所處區域的行政層級和職能定位來綜合判斷其可能獲得的政府支持和金融資源，區域隱性債務高企的情況下，當地其他國有企業的債務風險也將一定程度影響地方產投平臺的再融資。

地方產投平臺承擔一定政府指定的投融資職能或改制任務，部分產投平臺投融資決策自主程度較低，且項目投資出于國企責任，無法產生經濟效益；同時，部分企業處于由城投向市場化經營的轉型的過程中，因此相對典型的城投平臺或者市場化經營的國有企業來講，地方產投平臺業務更類似于半市場化運營，其資金投向決定了其與政府的綁定程度，若本部投向公益性資產，則其獲得區域內政府支持的可能性更大，若多投向經營性業務，則其償債更依賴自身的經營回款和資產變現。

部分地方產投平臺承接了一定的政府公益性項目，這類業務的投入資金大、建設周期長、回款時間不確定性較大，但該類企業對區域民生工程影響大，較高比例的公益性資產也一定程度反映出平臺與地方政府的關系更加緊密，可能得到的政府重視程度高，支持力度和救助意愿強。同時，對于自主投資決策能力較高或未承擔公益性項目的地方產投平臺，歷史來看獲得的政府支持及補助相對一般，其償債更應關注地方產投平臺投資標的的質量和流動性以及控股經營性業務競爭力，同時其投資回款自主性及可持續發展能力也更強。

此外，地方產投平臺作為國有企業，其所處區域的行政層級、經濟活躍度、產業資源結構、政府財力和金融資源的完善程度，一定程度反應了政府支持的潛力和可操作性，即政府是否有資源、有能力加大對平臺的支持力度（如資產或股權注入），也反應了當企業所處財務困境時是否可及時獲得政府的救助和金融資源。一般來講，經濟發達區域的省屬產投平臺可以獲得的優質產業和資產更多，下屬企業經營效益更好；而地、市級的產投平臺持有的產業資源較為單一。此外，部分區域債務風險的發酵、二級市場債券價格波動也會對當地產投平臺的再融資形成較大影響，進而導致區域城投及主要國企續債困難。因此，尤其需要關注部分區域隱性債務高企的地區和經濟發展程度低、行政層級低的區域，即使政府救助意愿強烈，但其救助能力受制于偏弱的經濟財政實力和金融資源，處于財務困境時，或面臨一定償債風險。