周期下行：開始，還是結束？

作者：李宗光

來源：經濟機器（ID：EconomicMachine）

今天，統計局公布了8月份的經濟數據，整體較上月明顯放緩，也低于預期，也大幅強化了過去一個多月以來持續放緩的信號：放緩。

正是由于預期經濟在年中某個時點回落，所以在寬松政策退出方面，年初的中央經濟工作會議定調：不轉急彎。

市場對經濟回落的靴子何時落地一直保持密切關注，也對于拐“點”是否到來一直保持分歧：

1）有人認為，經濟已經在一季度GDP見頂后即已開始回落，社會融資總額增速持續回落，各項指標同比增速均已出現回落。這一派中相當一部分認為，隨著社會融資總額增速見底，經濟下行趨勢大概率已經結束，比如某龍頭券商研報提出“經濟底部正在逐步得到確認”。

2）有人認為，截至二季度，周期向下拐點并未出現，理由是環比增速仍在加速。拐點何時出現，需要密切觀察領先指標和環比數據。

個人更傾向于第二種判斷。由于去年的基數擾動，各項指標同比增速已經失真。拐點何時到來，需要結合領先指標及同步指標綜合判斷。

從領先指標看，8月份放緩趨勢進一步強化。

1）官方制造業PMI連續5個月回落，財新PMI過去16個月以來，第一次跌至50榮枯線以下（圖1）。

2）官方和財新的服務業PMI均出現了更大幅的回落，均已跌至50以下（圖2），反映了7月份以來疫情二次暴發的沖擊和影響遠大于預期；

3）從信貸社融數據看，8月份呈現繼續放緩態勢。新增人民幣貸款低于市場預期，整體信貸余額和中長期人民幣貸款余額同比增速均進一步下降。更重要的是，影子銀行進一步壓減，導致社會融資總額存量同比出現了明顯的減速（圖3）。

圖3：影子銀行存量規模和社會融資總額存量同比增速

如上面圖表所示，領先指標最早在今年一季度，甚至去年四季度就已經到達頂點，然后回落。但這并不意味著經濟增長動能的衰竭。因為核心經濟數據的回落，本身會滯后于“領先指標”。

此前我們曾在前面文章《近憂已消除，遠慮需深謀》中分析過，后疫情世代，兩大引擎支撐著我國經濟率先復蘇：出口和房地產（投資），但持續性存在疑問；固定資產投資和消費則復蘇相對滯后，能否接力出口和地產，是決定這輪復蘇的力度和持續性的關鍵。

8月份的出口，幾乎成為近期公布的所有數據里的僅有亮色。8月份，出口當月同比增長25.6%，在去年基數逐漸抬升情況下，仍保持加速（圖4）；環比上月增長4.1%，再次創出歷史新高。

疫情再次惡化，沖擊全球供應鏈，推動我國出口保持強勁。6月份以來，在歐洲杯、奧運會等大型聚會成了“病毒狂歡節”，推動疫情再次反彈，全球供應鏈再次受到擾動。寧波海運價格指數再創新高，同時8月份醫療器械出口再次加速（圖5），這些都推動著出口保持高速增長。

從需求角度看，海外需求的高點或已出現。海外主要經濟體的制造業PMI指數近幾個月均出現了高點回落（圖6），這意味著未來幾個月，其進口增速也將逐漸回落。隨著疫苗注射的推進，供應鏈的恢復，我國出口增速很可能在明年初迎來拐點。

8月份，房地產銷售面積當月同比大幅下降15.6%，新開工面積下降16.8%，呈現明顯的降溫跡象（圖7）。房地產投資方面，累計同比增速10.9%，較上月放緩1.8pct。

我們在《下半年，黑天鵝可能來自哪？》中提到，警惕下半年房地產行業信用急劇惡化引發的系統性風險，“房地產去杠桿無疑也是正確的，但力度和節奏也很重要。如果出現大型房企排隊“違約”，就不僅是某個企業自身的問題了。建議有關方面重視這一風險，控制力度和節奏，嚴防恐慌情緒蔓延，避免2018年情景再現?！?/p>

實際上，近幾個月以來，房地產企業信用環境進一步惡化。房地產龍頭中國恒大出現實質性違約，債委會正在醞釀成立。頭部地產商，不時有資金鏈緊張傳聞的出現，華夏幸福，泰禾集團，藍光發展，寶能，河南建業...。

資金鏈緊張情況，已經影響到企業拿地，部分頭部民營企業今年拿地金額出現斷崖式下降，恒大、碧桂園、世貿、金科、中南置地、佳兆業、陽光城等民營地產商顯著放緩了拿地的步伐（圖8），土地拍賣溢價率不斷創新低，流拍率不斷上升（圖9）。

圖9、土地溢價率再創新低

而需求“入冬”，或是壓垮地產商的“最后一根稻草”。8月份，百強企業單月操盤銷售金額下降20.7%，單月環比下降10.7%。剔除去年基數效應，和2019年比，增速也在快速回落（下圖、表）。在融資條件收緊情況下，銷售回款成為"去杠桿”和改善財務狀況的唯一途徑。如果需求快速惡化，則會有一大批民營開發商排隊倒下，清理出局。

疫情、汛情影響顯現，消費復蘇遭受重挫。8月份，社會消費品零售總額同比增長2.5%，增速較上月大幅放緩6pct，遠低于萬得一致預期的7.4%。這個數據也和前面提到的“服務業PMI”跳水基本一致。主要原因就是，過去幾個月以來，疫情、汛情在各地多發，使剛剛回暖的線下消費遭遇重創。8月份，民航旅客客運量同比下降51.5%，社會流動性下降明顯。

最新的社會零售銷售額僅相當于疫情前2019年12月的88.7%。作為對比，當前的出口額已經達到2019年12月的123.3%，兩者已經出現34.6個百分點的缺口（圖10）。餐飲等消費和社會零售銷售仍然較高依賴于線下活動的恢復，因此恢復程度仍然偏低。此外，疫情對中小微企業和傳統經濟打擊嚴重，消費信心也受到影響。往前看，境外疫情輸入壓力依然較大，局部地區零星散發疫情仍有發生，消費市場復蘇短期內仍面臨不確定因素。

固定資產增速8月份也出現了進一步下滑。8月份累計同比增速進一步放緩至8.9%（圖11）。其中制造業投資增速放緩至15.7%。而處于高景氣狀態的采礦業，投資增速僅為6.7%，顯示大宗商品暴漲并未激發信心和投資需求。這一方面是由于在雙碳戰略、環保和去產能三條高壓線下，供給剛性現象突出；另一方面，企業普遍對當前的高景氣狀態持續性存疑，信心普遍不足。寧可拿高利潤償還債務，也不會增加資本支出。

基建投資8月份累計同比增速僅為2.9%，在各分項中處于最弱的地位?！胺e極的財政政策不積極”這一現象一直困擾著經濟學圈。一方面，今年地方專項債發行緩慢，可能與今年穩增長壓力不大有關；另一方面，財政處于極度困難狀態，疊加去杠桿和財政紀律約束，地方政府“甩開膀子”搞基建的條件并不具備。當然，中央二季度ZZJ會議要求加快專項債發行，到明年初形成實物工作量，期待半年后基建能有一個“脈沖式”的沖高。

無論是從7月底的ZZJ會議定調看（表1），還是從8月份的“顯著放緩”的經濟動能看，更寬松的政策或許是必然選擇。但寬松的力度和空間有多大？這是一個十分值得思考的問題。

財政政策方面，前面提到了，幾乎沒有任何空間了。貨幣政策方面，下半年仍存在“降準”，甚至降低LPR利率的可能。這個符合支持實體經濟的方向，同時也是空間較大的地方。當然，期望寬松政策扭轉周期下行的趨勢，可能比較難，無論是意愿，還是空間，都不大了。

基礎情景下，未來幾個季度，周期下行的趨勢有望延續。三季度GDP當季同比增速或在6%附近甚至以下?？紤]到去年下半年以來基數的抬高，四季度增速或將進一步回落，明年一季度或將是經濟同比增速下滑壓力最大時刻。

當然這種回落更多的是圍繞趨勢增長的上下波動，不必大驚小怪。重要的是警惕恒大等黑天鵝引發系統性風險，避免經濟因黑天鵝沖擊出現硬著陸，這才是我們應重點防范的。

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原標題： 周期下行：開始，還是結束？